“Cuando dices que si a algo, dices que no a todo lo demás”
A pesar de la gran cantidad de trabajo de esta semana debido a la presentación de resultados de un gran número de empresas, traigo conmigo una empresa que he descubierto hace relativamente poco:
ASGN Incorporated (#ASGN)
Cotización actual (66,68 dólares)
Probablemente te preguntarás, ¿que es lo que hace una empresa cuando necesita modernizarse?
Viendo el progreso tecnológico del siglo XXI, no es de extrañar que las empresas (sobre todo las más veteranas) quieran aprovechar la informática y sus progresos para mejorar su producción, la eficiencia de sus servicios, implementar el tele-trabajo, la migración de sus bases de datos a la nube o implementar algún proceso o sistema de TI (Tecnología de la información) que le aporte algún tipo de ventaja tanto en recorte de gasto, en el coste de la producción o alguna sinergia que le beneficie.
Por lo tanto, ante la pregunta ¿que hace una compañía cuando necesita modernizarse implementando un tipo de software que le permita realizar sus procesos, su producción o sus servicios de una forma mas eficiente y eficaz? Pues bien, en un gran número de casos, y como es obvio, se necesita de asesoramiento o de personal especializado que ayude en dicha tarea.
“El Staffing consiste en el empleo temporal de personal muy específico y concreto para realizar e implementar una solución concreta que necesite una empresa”
Es precisamente a esto a lo que se dedica ASGN Inc. Esta compañía es la encargada de proporcionar “Staffing” y servicios de consultoría en el ámbito de las TI, a otras empresas en los segmentos de tecnología, digital, creativo, ingeniería, ciencias de la salud y gubernamentales (o lo que es lo mismo, Staffing y consultoría, a empresas que pertenecen a los sectores y segmentos antes mencionados, en cuanto a temas relacionados con las Tecnologías de la Información,).
El Staffing consiste en el empleo temporal de personal muy específico y concreto para realizar e implementar una solución concreta que necesite una empresa. Dicho de una forma mas simple, consiste en proporcionar al cliente, en este caso una empresa que requiera de los servicios, de personal especializado, de forma temporal o permanente, de tal modo que el grupo de trabajo que conforme este personal permita solucionar el problema del cliente. Concretamente en el caso de ASGN, el personal que proporciona a las empresas está especializado en las tecnologías de la información.
La propia compañía divide sus ventas en tres segmentos bien diferenciados:
- APEX: En este segmento, las ventas provienen por un lado de proporcionar personal y grupos de trabajo temporales a empresas en los segmentos, de tecnología, servicios financieros, “healthcare” (servicios de salud), telecomunicaciones e industriales principalmente.
Por otra parte, aporta soluciones de TI; es decir, ante un problema especifico de la empresa, #ASGN proporciona una solución basada en algún tipo de software o tecnología. Para que nos hagamos una idea, sería en todo aquello que envuelve al mundo de las TI del CIO (Chief Information Oficer / jefe del departamento de información).
Finalmente, también proporciona a las empresas que lo necesiten, creativos que aporten soluciones en marketing y publicidad. Todo ello a empresas mayormente del Fortune 1000 (es decir, las 1000 empresas mas grandes por ingresos de USA) y empresas mid-cap con sede en Estados Unidos y Canadá.
- OXFORD: en este segmento, las ventas vienen determinadas al igual que en APEX, de proporcionar grupos de trabajo o personal concreto en el ámbito de tecnología muy concreta y difícil de encontrar, segmento digital, ingeniería y ciencias de la salud. Pero, a diferencia de APEX, en nichos de tecnología muy concreta y específica, en donde es mas complicado encontrar personal especializado (Hard-to-Find). Sobre todo, y mayormente, a empresas de media capitalización y pequeñas empresas retail principalmente en Estados Unidos y Europa.
- ECS: este segmento es el mas reciente, pero a su vez, el que mas interés me ha despertado por su impresionante crecimiento desde su adquisición. Debido a su recurrencia, la compañía ha conseguido tener un comportamiento mucho mas estable en cuanto a ventas en esta crisis frente a la crisis financiera de 2008 (En aquel año la caída en ventas fue de en torno al 32%, mientras que este año, no se prevé una caída de ventas por debajo de las de 2019 en el peor de los casos).
En concreto, este segmento de ventas proviene de proporcionar soluciones en la nube, ciberseguridad, inteligencia artificial y modernización de TI entre otros, a gobiernos tanto locales como estatales principalmente en Estados Unidos. Es un sector bastante interesante, sobre todo por el backlog (reservas de contratos o contratos en curso sin finalizar) que presenta; el cual, en junio de este año era de 2,6B, con un book-to-bill de los seis primeros meses de 1,7 a 1; es decir, reciben mas solicitudes de contratos que los que realizan en ese periodo de tiempo. Dicho de otra forma, de cada 3 contratos que realizan están recibiendo aproximadamente 5 pedidos.
Este segmento es interesante, sobre todo conociendo que del año 2018 al 2019 el backlog pasó de 1,4B a 2,6B, lo que implica por tanto un crecimiento del 77%. Está claro, que, con la crisis actual, los gobiernos tanto locales como estatales van a reducir su inversión en este tipo de servicios, aunque, dicha disminución no ha impedido que ASGN inc. haya aumentado el número de ventas en el tercer trimestre de este año en este segmento en un 40% con respecto al mismo cuatrimestre del año pasado.
Teniendo en cuenta lo anterior mencionado, hay que destacar que, del total de ventas en 2019, en torno al 64% de éstas provienen del segmento APEX, el 15,5% de OXFORD y un 20,3% del ECS. Si tenemos en cuenta que ECS fue incorporado en 2018, y ha pasado de suponer un 14% de las ventas al 20%, en una compañía que factura en torno a los 4B, nos podemos hacer una idea del progreso de este segmento en concreto.
"el crecimiento del mercado en el año 2019 fue del 3%"
En cuanto al entorno y mercado:
Si pasamos al mercado en que se mueve esta compañía y a la cuota de mercado que abarca, nos encontramos con una gran fragmentación del mismo. Según la Staffing Industry Analyst (SIA), la industria del staffing crece con un CARG de en torno al 3% anual. A pesar de ello, debemos tener en cuenta que, con la crisis actual, la destrucción de la red empresarial y el gran descenso del PIB, este crecimiento va a ser mucho menor tanto este como el año que viene.
Sin embargo, se puede mencionar, que mientras que el crecimiento el año 2019 del mercado fue del citado 3%, el crecimiento promedio en ventas que ha experimentado #ASGN en los últimos 5 años ha sido de un 17%, muy por encima del mercado y por tanto de la media de la competencia.
El tamaño del mercado que abarca ASGN ronda los 300B en ventas, de los cuales en torno a un 10% (32B) corresponde a la parte de Staffing, un 40% (120B) representa lo que sería la facturación por consulting, y finalmente un 50% (150B) corresponde a la parte de servicios y soluciones de IT gubernamentales. De los 300B en total, ASGN únicamente abarca un 1,3%, lo que le deja un amplísimo margen de crecimiento.
"La principal ventaja…(i) especialización en mercados y nichos muy concretos…(ii) sinergias entre los segmentos y escala"
Dentro de los grandes competidores con los que se encuentra luchando esta compañía están ADP (Automatic Data Procesors) (#ADP) o Paychex Inc. (#PAYX), mientras que la gran parte de la competencia son compañías de pequeña capitalización de menos de 1B de capitalización bursátil.
La principal ventaja que presenta ASGN Inc. frente a sus competidores del mercado la podemos dividir en dos puntos. (i) Por un lado la especialización en mercados y nichos muy concretos del mercado, en donde el talento y el personal necesario es tan especializado, que grandes compañías que se dedican al Staffing no pueden abarcar (el que mucho abarca, poco aprieta), (ii) mientras que por otro lado el especializarse en estos nichos de mercado concreto con personal especializado en los mismos le permite generar un apalancamiento a la hora de proporcionar soluciones IT tanto a empresas privadas como gubernamentales, junto con las sinergias que pueden producirse a la hora de crecer y generar escala.
El crecimiento que experimenta ASGN inc. es tanto orgánico como estratégico. El gasto en M&A es bastante alto y recurrente año tras años, siendo todos los años igual o superior al gasto en capex. Lo que enlaza con una de las estrategias marcadas por la directiva, que consiste en la inversión en adquisiciones para lograr un apoyo en la diferenciación de su modelo de mercado.
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Si pasamos a un análisis económico-financiero:
Desde el punto de vista de solvencia podemos decir que la ratio de deuda (entendemos como deuda aquella que tiene un coste, es decir deuda financiera o bonos corporativos) con respecto a equity se encuentra en torno a 0,7 veces recursos propios, y un ratio de deuda de 2,83 veces EBITDA; lo que implica un nivel bastante aceptable ya que se encuentra por debajo del capital social de la compañía y por debajo de las 3 veces EBITDA.
En cuanto a la liquidez, esta compañía no tiene ningún pasivo corriente con coste apreciable, debido a que se financia a corto plazo principalmente de forma espontánea, extendiendo el periodo de pago a proveedores y trabajadores; mientras que el resto de activos corrientes se encuentra financiado con deuda a largo plazo, siendo el fondo de maniobra (Working capital) de 545M a septiembre de este año. Es decir, la mitad del activo corriente esta financiado con pasivo a largo plazo, lo que supone en su conjunto, una estructura de financiación adecuada.
"En el peor de los casos… CARG por P/FCF de un 19% a 5 años"
En cuanto a la valoración, si nos pusiésemos en el peor de los casos, teniendo en cuenta las previsiones dadas por la dirección para el ultimo trimestre del año, podemos definir que este año el crecimiento en ventas va a ser plano, es decir de un 0% con respecto al año pasado o muy poco por encima de este. A su vez con una previsión para el año que viene (2021), suponiendo que el problema actual se perpetúe, sin tener en cuenta que el crecimiento del PIB de Estados Unidos esta siendo mejor de lo esperado para este ultimo trimestre, y en el supuesto de que las ventas por tanto crecerán a la mitad de lo que normalmente hacen (17% de media anual en los últimos 5 años), es decir, con un crecimiento del 8% en el año 2021 y 15% para el resto de años sucesivos.
Y asignando un múltiplo de valoración por PER de en torno a 20 veces Beneficios (por debajo de su media de valoración en los últimos 10 años) y que no sería nada descabellado teniendo en cuenta que los beneficios por acción en los últimos 5 años han crecido a un 20% de media. Obtendríamos un CARG por PER a 5 años de un 12%. Es más, si aplicamos el mismo múltiplo al flujo libre de caja, teniendo en cuenta la poca inversión en capex que realiza anualmente, muy por debajo de la amortización anual (la amortización llega a ser mas del doble que la inversión en capex debido en su mayor parte al crecimiento por medio de adquisiciones) obtenemos un CARG por P/FCF de un 19% a 5 años. Puntualizar que en el caso particular de esta empresa, el flujo libre de caja es mucho mayor que los beneficios netos. Para el común de los mortales, puede sonar a chino, pero no es más que un indicativo de que el gasto en adquisiciones e inversión en activos intangibles está siendo importante. Todas estas adquisiciones y activos han de amortizarse en el tiempo lo que supone un recorte contable de los beneficios pero no implica una salida de caja real.
Del mismo modo, y aplicando un múltiplo de 11 veces EV sobre EBITDA (por debajo de la media anual de los últimos 10 años), obtenemos un CARG por EV/EBITDA a 5 años de un 10%.
Debemos tener en cuenta que el escenario anterior es el mas pesimista, puesto que el crecimiento del 8% en 2021 implicaría que no hemos tenido en cuenta el gran crecimiento que está experimentando el segmento de ECS de los dos últimos años, de en torno al 100% anual y suponemos al mismo tiempo que tanto el segmento Oxford como Apex experimentan un "performance" mediocre con respecto a otros años a pesar de la recuperación paulatina de la red empresarial y la economía.
"En el mejor de los casos… CARG por P/FCF de 22%"
En un escenario mas optimista podríamos tener en cuenta que, para el año 2021 el crecimiento experimentado en ventas es de en torno al 12%, mientras que para los 4 años siguientes de un 15%, aun por debajo de la media de los últimos 5 años. Con ello obtenemos un CARG por PER de un 14%, o por P/FCF de hasta un 21% anual. O un CARG por EV/EBITDA de 12%.
Finalmente, y en mi opinión, en el mejor de los casos, asignando un crecimiento en ventas para el año 2021 de un 12%, mientras que en 2022 y sucesivos de un 17%, lo que sería en la media de los últimos años; daría un CARG por PER del 14%, y de 22% según el flujo libre de caja a 5 años. Al mismo tiempo, si aplicamos un múltiplo de 12 veces valor de la compañía sobre EBITDA, que es mas justo con la valoración media de esta a lo largo de los últimos 10 años, obtenemos un CARG del 16% a 5 años.
Hay que mencionar que para todos los puntos de valoración antes mencionados he aplicado un margen EBIT sobre ventas del 8% que es la media histórica de la compañía, aunque con el nuevo mix de segmentos con la inclusión de ECS podría variar. A su vez, he aplicado una tasa impositiva de en torno al 24%, ya que a pesar de que el impuesto de sociedades en USA es menor, hay que contar con las adquisiciones que realiza.
Impresión personal:
Para concluir desde mi punto de vista y conocimiento, la compañía está presente en los segmentos que mas demandan de especialización y conocimiento especifico; además, la modernización, junto con la implantación de las TI en las compañías, es una tarea que está a la orden del día, es por esto, por lo que se puede afirmar que se encuentra en el lugar y momento adecuado. No hay mas que mirar a los resultados de las grandes tecnológicas como Amazon o Google para descubrir que la migración a la nube es un hecho y el crecimiento estratosférico año tras años de AMW (Amazon Web Services) es un claro ejemplo de la actual tendencia. Esto no es mas que la punta del iceberg que engloba la evolución hacia la automatización y la digitalización en las empresas.
Por poner un ejemplo, la reciente adquisición este año e implantación por parte de Intercontinental Exchange (#ICE) de Ellie Mae; una compañía que básicamente se dedica a trasladar a una base de datos las hipotecas que se encuentran registradas de forma manual y archivadas en papel, que permite a #ICE digitalizar lo que hasta el momento ha sido un sector muy atrasado tecnológicamente; por muy sorprendente que parezca teniendo en cuenta que son la base de activos financieros tan comunes como CDO´s, CDS´s, y otros derivados de renta fija. A pesar de que este año y probablemente el que viene, el sector en general se verá afectado por la quiebra de empresas y el retroceso del PIB, sus servicios van a continuar siendo demandados tanto el año que viene como los años venideros, puesto que siempre van a existir empresas que necesiten tanto de personal como asesoramiento concreto en un sector en constante evolución y demanda como es el de las TI.
Al mismo tiempo, con la inclusión de ECS, la compañía a logrado una fuente de ingresos recurrente y ha logrado mantener las ventas a un nivel equivalente al del año pasado a pesar de la caída de demanda por Covid muy importante, al mismo tiempo que experimenta un crecimiento mas que atractivo. En su conjunto, me parece una empresa que, por la estructura de su masa financiera, como por su crecimiento estratégico sobre todo, la hacen muy atractiva de cara a futuro ¿No crees?, si piensas que he pasado algo por alto no dudes en poner un comentario. Por mi parte, te animo a dejar tu opinión para entre todos ver diferentes puntos de vista.
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