My first takeaway was that shareholders of BRK.A/BRK.B, DJCO, and COST are much wealthier people as a group because of Charlie Munger. If you are going to shamelessly copy someone's life and plagiarize their ideas, Munger would be as good as any to so copy. There are a lot of investors worth copying in specific circumstances here or there, but with Charlie, one can just copy the whole thing. He would probably agree that this is a sensible strategy.”
Quien sugiere “copypastear” a Charlie Munger, al que atribuye una parte fundamental de la trayectoria de Berkshire es Janet Lowe, escritora y editora especializada en libros de negocios, especialmente de “value investing”. Lowe ha escrito las biografías de Graham y Buffett y es una de las pocas personas que tienen el privilegio de tener acceso directo al sabio de Omaha.
Quién es Charlie Munger? Cuándo hablamos del selecto grupo de elegidos para la gloria inversora, los “top tier”, solemos referirnos al trío formado por Graham, Fisher, Buffett (por lo menos yo suelo hacerlo).
En segundo término, encontramos varios inversores más que merecen vítores, genuflexiones, ovaciones cerradas y que tendrían medio pie en el podio coronado por los tres grandes, hablamos –entre otros- de Peter Lynch, Templeton, Walter Schloss y otros discípulos -o no- de Benjamin Graham.
Esta reflexión me lleva a la conclusión de que ese phenomenon que es Charlie Munger no ocupa el lugar que se merece entre las deidades del ámbito inversor.
Es probable que se deba al hecho de que la sombra que proyecta Buffett a su alrededor es muy larga y a que todos los flashes apuntan al sabio de Omaha -teniendo en cuenta que Munger nació en la misma ciudad, estoy aumentando el consumo de filete de Nebraska, a ver si se me pega algo-, lo que deja en segundo plano al bueno de Charlie, cuyas habilidades inversoras son prácticamente homologables al líder berkshiriano.
En primer lugar y para ponernos sobre antecendentes, podemos echar un vistazo a los retornos obtenidos por Munger y compararlos con los de Warren Buffett, antes de que ambos iniciaran su colaboración en Berkshire.
No he encontrado mucha información respecto a la forma de invertir de Munger durante sus años de partnership, un articulista de Seeking Alpha indica que Munger recurría al apalancamiento, algo lógico teniendo en cuenta que invirtió fuertemente en “real estate”, y en stocks que le proporcionaban dividendos con los que financiar futuras adquisiciones.
Munger también estaba fuertemente influido por Phil Fisher y transmitió su admiración por él a Buffett.
En cualquier caso obtuvo unos retornos extraordinarios, casi comparables con los de Buffett.
Examinando los números, es curioso constatar un par de cosas, la primera es que del 62 al 69, años en los que se pueden confrontar los retornos de ambos componentes del dueto, gana Munger y lo hace de calle, pero pierde fuelle en el 73 y 74, años en los que su cartera baja más del 50%.
La segunda, que Buffett crujió al Dow Jones del 57 al 69, por un margen de casi el 22% con una desviación estándar inferior al índice, 50 años más tarde las universidades de medio planeta siguen enseñando las mismas teorías sobre riesgo / retorno; todo un misterio; volveremos a ello posteriormente para analizarlo con la ayuda de Charlie.
En cualquier caso, el potencial y el impacto de Munger como inversor es algo que va más allá de los rendimientos obtenidos a lo largo de su carrera.
Munger de forma análoga a Buffett ha expresado públicamente sus ideas, su filosofía de inversión y su marco mental en el proceso de toma de decisiones, gracias a este “public disclosure” se pueden extraer muchas enseñanzas para los aficionados al value.
Hay una palabra que define el approach de Munger a la inversión y es “Latticework”, no sabría darle una traducción adecuada, en “wikipedio” es una estructura utilizada en la construcción, un marco de diferentes paneles o mallas entrecruzadas formando una red. En “Mungeriano” la interrelación entre diferentes áreas y disciplinas del conocimiento que pueden reformularse como principios de inversión.
Munger tiene una tremenda curiosidad intelectual y es un ávido lector, lo que le ha llevado a ser un experto en distintas ramas del conocimiento, de manera resumida, economía, finanzas, matemáticas, estadística, psicología y ciencias sociales. A partir de este conocimiento multidisciplinar o “worldly wisdom” -en el que el puro “stock picking” es únicamente una pieza del entramado de conocimientos necesarios para tener éxito como inversor-, Munger construye sus modelos mentales.
Veamos de primera mano, a que se refiere exactamente Munger cuándo habla de “latticework”, “worldly wisdom”
Before you're going to be a great stock picker, you need some general education.”
What is elementary, worldly wisdom? Well, the first rule is that you can't really know anything if you just remember isolated facts and try and bang 'em back. If the facts don't hang together on a latticework of theory, you don't have them in a usable form.”
Elementos del “WORLDLY WISDOM”
En primer lugar Munger sitúa las matemáticas, un inversor debe manejar de manera potable operaciones numéricas y aritméticas básicas, Munger afirma que tanto él como Warren Buffett utilizan ordinariamente permutaciones,, variaciones y árboles de decisión, en sus propias palabras es una álgebra muy simple que les permite elaborar cálculos probabilísticos sobre diferentes alternativas de inversión.
Monish Pabrai, uno de mis inversores favoritos y auténtico fanático de Buffett y Munger afirma –y pienso que se basa en los crackens de Omaha-, que invertir no es más que poner las probabilidades a tu favor, y lo podemos entender mejor con un ejemplo si nos remitimos al credo inversor de Berkshire.
Berkshire invierte en negocios simples, fáciles de entender en los que exista la posibilidad de proyectar razonablemente sus flujos de caja, poco endeudados, que empleen relativamente poco capital, que los retornos sobre dicho capital empleado sean elevados y sostenibles durante años (foso competitivo), que tengan un management competente y honesto y que estén disponibles a un precio razonable.
De esta manera Munger y Buffett simplemente eliminan de la ecuación de empresas seleccionables a un buen número de empresas por distintos motivos, por tener negocios poco comprensibles (tecnología, biotech,), apalancados, altamente cíclicos (retornos de capital erráticos), intensivos en capital (aunque debido al cash masivo que generan tienen utilities que requieren fuertes inversiones), que no tengan ventajas competitivas claras y cuyo management sea remotamente parecido al de Bankia.
Por lo tanto de manera implícita y siguiendo uno de los principios -que Charlie Munger, aprendió de un matemático llamado Carl Jacobi-, hay que revertir la situación (“invert, always invert”) y pensar que tipo de retornos se pueden obtener si se compran negocios mediocres, endeudados, sin ventajas competitivas y con un management que hiciera competentes a Pepe Gotera y Otilio (es preciso volver a mencionar a Bankia?).
Otra muestra de la inversión siguiendo términos probabilísticos sería este párrafo de las “shareholder letters” de BRK de 1989, en la que Buffett explica el proceso de toma de decisiones entre diferentes alternativas de inversión (renta variable, renta fija a corto o medio plazo…).
De alguna manera, y en vinculación con las matemáticas y la estadística, Munger tiene una gran confianza en aquellos modelos basados en la ciencia, en concreto en la ingeniería y de manera más concisa en los controles de calidad.
Munger habla del “checklist” como una herramienta de control fundamental; Monish Pabrai ha establecido el “checklist” o “backup” como piedra angular de su arsenal inversor y funciona de forma parecida a los “checklist” que se utilizan en aviación o medicina, de esta forma el inversor puede evaluar de forma más precisa un negocio concreto y filtrar aquellos negocios que no cumplan escrupulosamente con el nivel de calidad exigido.
Munger además menciona específicamente las distribuciones de Gauss y afirma que es capaz de manejarlas con soltura en su vida cotidiana.
Además de adquirir soltura en matemáticas (estadística y aritmética básica) es preciso aprender contabilidad ya que es el lenguaje de los negocios, además de entender la contabilidad hay que comprender sus limitaciones ya que hay ciertas convenciones mencionadas por Munger, como por ejemplo las depreciaciones, que por comodidad o por estar integradas dentro del ámbito contable pueden ser un tanto engañosas.
Las aportaciones más valiosas de Munger, sean posiblemente aquellas referidas a la biología o psicología, Munger ha identificado unos 20 patrones distintos en psicología que afectan el comportamiento de las personas y que influyen en economía y finanzas.
Comentaremos algunos de estos patrones, Munger utiliza los aspectos psicológicos de la inversión, en primer lugar de una forma racional para intentar entender los distintos intereses que pueden estar en juego en un negocio y pensar de manera probabilística al respecto, y también juega con los aspectos subconscientes de la psicología que subyacen bajo la aparente racionalidad de los distintos partícipes.
Munger comenta por ejemplo la importancia de las economías de escala como factor competitivo para las empresas.
Con el auge de la televisión en los 60, las grandes marcas de productos de consumo podían anunciarse en TV, los pequeños competidores no, por este motivo los “Procters and Gambles” del mundo adquirieron dos ventajas derivadas de dos aspectos psicológicos:
- Ventaja de información (informational advantage), ante una marca conocida y otra que no conoce ni el Tato es muy probable que te decantes por aquella que conoces.
- Aprobación social, de forma coloquial suele decirse que “Vicente va dónde va la gente”, hay muchos comportamientos que pueden explicarse de esta manera y que aclaran el consumo masivo de ciertos productos, por ejemplo, ciertas marcas / estilos de ropa entre la muchachada que hacen que luzcan como mamarrachos (con este comentario denoto mi viejunez), o el infame peinado “pelo cenicero” de cierto infra sector maquineto -con el que únicamente puede rivalizar Callejón y sus imitadores-, en definitiva tendemos a aprobar ciertos productos porqué otros también lo hacen.
Y ops, voilà, se entra en cierto “círculo virtuoso”, ciertas marcas están llamadas a dominar el planeta ya que la escala les permite costes competitivos y además consiguen un nivel de distribución y presencia global que no admite rival, ahora no hablo de Bankia, sino de Coca Cola.
Munger, que es un genio, afirma que para dar un poco de emoción al tema, hay ciertas desventajas de escala, la más notoria deriva de la burocracia propia de las big caps y menciona otro concepto interesante, la territorialidad.
Con la burocracia la empresa precisa de masivas hiperestructuras en las que la competencia de los trabajadores y del equipo directivo suelen estar muy perfiladas y en las que la perspectiva de trabajar para los accionistas simplemente no existe, ya que el trabajo termina cuándo le pasamos el expediente a otro departamento, y de una manera implícita se establece la regla del “yo no te molesto si no me molestas a mi”, además de generar corrupción ya que a más escala se pueden crear más puestos ficticios e innecesarios (tengo la sensación que Munger conoce el sector público español).
Otra desventaja (aunque no creo que sea exclusiva de las big caps), es lo que Munger explica como reflejos Paulovianos, determinados sujetos reaccionan con antipatía a las críticas, por lo tanto los centros de poder suelen estar rodeados de un ejército de lameculos, lo que puede llevar a la autocomplacencia y a vivir en una realidad paralela (confirmado, Munger conoce bien a la clase política española).
Munger, que también es un experto en “psychology of human misjudgment” incluye en este punto, a las empresas con terribles prácticas de “capital allocation”, en las que el departamento de “mergers & aquisitions” parece liderado por un chimpancé empapado de crack.
Y ahora me andaré un poco más por las ramas, me viene a la cabeza por haberlo mencionado en un post anterior sobre MSFT y TEF, el “goodwill impairment” de la empresa aQuantive (que yo mencioné, ejem, como eQuantitative…).
Antecedentes, MSFT adquirió en 2007 una empresa de publicidad online llamada aQuantive por la friolera de 6,3 billones de USD, bien, MSFT reconoció mediante apunte contable de -6,2 billones que la empresa en realidad vale unos 100 millones de USD; señores, esto es como comprarse un piso de 90m2 en la Gran Vía de BCN por 10 millones de euros.
Veamos los comentarios de los autores de semejante atropello al sentido común en 2007:
This deal takes our advertising business to a new level," said Microsoft Chief Operating Officer Kevin Johnson during a call with analysts Friday. "This allows us to take a bigger piece of that $40 billion pie that is still growing."
We're happy with the price we paid. We believe it's exactly the right company to buy so we're willing to pay the value we are paying today," said Chief Financial Officer Chris Liddell. "We will use the strength of our balance sheet when we think it's necessary to drive growth going forward."
Apuntemos estos nombres, es cuestión de tiempo que aparezcan como asesores de cualquier cosa en Spain, en todo caso ni Kevin Johnson “aka” “the new level”, ni Chris Liddell “aka” “exactly the right company” ya no trabajan para MSFT y están prestando sus “servicios” en otras latitudes.
Pasemos a otro aspecto “behaviorual”, Munger enumera otro principio basado en los incentivos o reforzamiento, es decir el comportamiento de un sujeto a nivel empresarial estará directamente vinculado a los incentivos que reciba, por este motivo es bueno interesarse en las fórmulas que determinan la remuneración del equipo directivo; cuidado con las medidas orientadas al crecimiento o return on equity, es algo que cualquiera puede conseguir asumiendo deuda y comprando otras empresas.
Y como una combinación de varios factores psicológicos (negación de la realidad, reforzamiento..), una maravillosa anécdota del Munger más ácido, sarcástico y punzante, en la que explica como un economista que ganó el Nobel por la teoría del mercado eficiente justificaba la trayectoria de BRK.
“As he looked at Berkshire Hathaway year after year, wich people would throw in his face as saying maybe the market is not quite as efficient as you think, he said “Well, it’s a two sigma event”. And then he said we where a three sigma event. And then he said we where a four sigma event. And he finally got up to six sigmas- better to add a sigma than change a theory, just because the evidence comes in differently. And of course, when this share of a Nobel prize went into money management himself, he sank like a stone.
Charlie Munger on the psychology of Human Misjudgement”
Un apunte, Munger afirmó en 2011, que a sus 88 años está profundizando en sus conocimientos de astrofísica.
Thanks Charlie!!
REF: (Thanks JRV)
Conversation with Charlie Munger, July 1 2011, Pasadena Convention Center”
Charlie Munger on the psychology of Human Misjudgement”
