Benjamin Graham
El londinense Benjamin Graham está considerado cómo el padre de la inversión value, y junto con Philip A Fisher la persona que más ha influido en el approach del inversor más grande de todos los tiempos, Warren Buffett.
Autor del libro que se considera como el pilar de la inversión moderna, “The intelligent investor”, de Graham podemos tomar cómo referencia cinco aspectos básicos e inmutables para definir nuestro marco inversor.
- Inversión vs especulación, sólo podemos considerar cómo operaciones de inversión aquellas que después de analizar cuidadosamente, nos ofezcan seguridad en la preservación del capital y un retorno satisfactorio. (Graham ya anunció este principio en “Security analysis”, 1934).
- Las acciones no son simples papeles sino participaciones en negocios, detrás de cada acción hay una empresa.
- Invertir con un margen de seguridad, el concepto “Margin of Safety” o la adquisición de activos por un precio significativamente inferior a su valor intrínseco, es un concepto central del value investment.
- Mercado de valores, Graham se refiere a él cómo “Mr Market”, un tipo imaginario de personalidad bipolar que diariamente nos ofrece un precio al que podemos comprar o vender nuestro negocio, de manera que podemos aprovechar sus súbitos cambios de humor para comprar barato o vender caro (también podemos hacer justamente lo contrario).
- El mercado es en último término eficiente, lo que implica que es el retorno económico de las empresas lo que determina su cotización,”In the short-term, the market is a voting machine, but in the long-term, it is a weighing machine.”
Dentro del concepto “margen de seguridad” podríamos incluir los filtros numérico-contables que empleaba Graham para no pagar demasiado por los activos que adquiría, Graham también concedía una gran importancia al balance de la empresa, de manera que se centraba en un universo diversificado de empresas estadísticamente baratas y financieramente sólidas, pero los aspectos cualitativos del negocio le importaban dos pimientos, daba igual si vendían tornillos, automóviles o toallas, si los retornos de capital eran sostenibles o la calidad de su equipo directivo.
Inversores Grahamianos, Walter Schloss, David Dreman, Marty Whitman y Seth Klarman (con matices), Paramessi en sus inicios.
Philip A Fisher
Grande entre los grandes, creo que Philip Fisher no ha sido suficientemente reconocido.
El hecho de ser un “tapado” es posiblemente debido a que su obra clave “Common stocks and uncommon profits” se editó en 1958, 9 años más tarde que el libro fundacional de Graham y al hecho de que Fisher enseñaba en Stanford, California y Graham en Columbia, New York; Columbia es el templo del value investment y allí Graham es Dios y Fisher es sólo un gran “growth” investor, a pesar de que empezó a invertir antes de que se acuñara dicho término.
Al tema, Fisher se merece no uno sino varios posts, pero de manera muy sucinta y siendo tremendamente simplistas, podemos condensar su filosofía inversora en las siguientes citas:
1/ Common Stocks and Uncommon Profits, edición 2003, capítulo “When to sell”, página 113, palabra de Fisher.
“If the job has been correctly done when a common stock is purchased, the time to sell it is almost never”
Graham compraba empresas infravaloradas para vender con plusvalías a medida que se acercaban a su valor intrínseco (VI), es decir cuándo compraba ya conocía el precio objetivo de venta y de hecho solía recoger beneficios cuándo el precio del stock era un 50% superior al precio de compra (otra forma de decir que Graham compraba con un descuento medio del 35% respecto al VI)
Por el contrario Phil Fisher es el tótem del “buy&hold”, no compraba para vender a un precio superior sino que confiaba en el poder del “compounding” para obtener beneficios extraordinarios al cabo de 10 / 15 o 20 años de mantener la empresa en cartera.
¿Qué motivos podía tener Fisher para diferir de manera tan radical respecto a Graham respecto a los criterios de venta?
La segunda cita contiene la respuesta:
2/ Philip Fisher, Universidad de Standford, prom 1961
“Quantitative factors are overrated, Quality’s what counts.”
Fisher en contraposición a Graham era un inversor cualitativo, no cuantitativo y detrás de cada una de sus selecciones, había un trabajo de campo extraordinariamente minucioso que cubría absolutamente todos los flecos de la empresa y de su equipo directivo; Fisher estaba dispuesto a pagar más para comprar empresas que gozaban de ventajas competitivas y que obtenían de manera sistemática rentabilidades de capital superiores y sostenibles en un período multianual.
Esto nos lo puede explicar mejor el gran Charlie Munger, Fisheriano de pro.
“Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return that the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you're not going to make much different than a six percent return - even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with one hell of a result.”
Graham hubiera desestimado la cartera de Fisher por no ajustarse a sus criterios numéricos y la mayoría de empresas que seleccionaba Graham no hubieran sobrevivido al “Scuttlebutt” de Fisher.
Las enseñanzas de Fisher tienen un valor inmenso para los pequeños inversores, pero hay un aspecto a tener en cuenta, y es que Fisher no recomendaba a los inversores aficionados seguir su enfoque, ya es prácticamente imposible para un inversor a tiempo parcial alcanzar el nivel y grado de conocimiento que Fisher tenía de las empresas que formaban su cartera, para Fisher la calidad del management era fundamental y se reunía con el equipo directivo períodicamente, tenía numerosos contactos entre los insiders, conocía a los competidores, de ahí que Fisher fuera un inversor tremendamente concentrado, 4 o 5 stocks era prácticamente todo lo que necesitaba.
Yo francamente tengo mis dudas de que el equipo directivo de Coca Cola tenga a bien reunirse conmigo para exponer su estrategia para el próximo quinquenio, cómo mucho podría reunirme con la señora que regenta el súper de la esquina pero el negocio no me convence.
Inversores Fisherianos,
Peter Lynch, Bruce Berkowitz, Thomas Russo, Charlie Munger, Warren Buffett en Berkshire.
Warren Buffett
Buffett aunó lo mejor de los dos autores anteriores, si bien durante los años en los que estuvo vigente la “Bufett Partnership”, consiguió retornos muy elevados siguiendo los principios de Graham, Buffett a mediados de los 60 descubrió a Fisher, en un escrito titulado “What we learn from Phil Fisher” del año 87, muestra su admiración por el legendario inversor:
“When I met him I was as impressed by the man as by his ideas. Much like Ben Graham, Fisher was unassuming, generous in spirit and an extraordinary teacher. From him I learned the value of the “scuttlebutt approach: Go out and talk to competitors, suppliers, customers to find out how an industry or a company really operates”.
La influencia de Fisher se hizo patente a medida que Buffett evolucionaba en su estilo inversor, en una conferencia pronunciada ante unos afortunados estudiantes de la Universidad de Florida (fecha desconocida, por los peinados paracen los felices 80), Buffett habla del “cigar butt” aprroach a la inversión, que consiste en comprar stocks de empresas mediocres a precios bajos (Graham), su conclusión lo resume todo:
Buffett condensa los principios básicos de Graham, margen de seguridad y el uso de la volatilidad para comprar barato, pero toma prestados de Fisher aspectos que explican mucho mejor su enfoque, los puntos básicos que definen la filosofía inversora de Buffett y sus criterios de adquisición, serían los siguientes:
- Buffet adquiere negocios fáciles de entender en industrias con una baja tasa de cambio, su análisis previo es exhaustivo (Fisher)
- Son empresas cualitativamente excelentes, con una sólida posición financiera, resilentes , con buenas perspectivas a largo plazo, que no consumen mucho capital y que son capaces de reinvertir sus flujos de caja libre a elevadas tasas de retorno sobre el capital empleado (Fisher)
- Dirigidas por un equipo honesto y competente (Fisher)
- Disponibles a un precio muy atractivo (Graham)
- Cuándo se dan las condiciones anteriores, Buffett es partidario de adquirir porciones significativas de estos negocios (cartera concentrada, Fisher) y mantenerlos de manera indefinida (Fisher).
- Si debido a fluctuaciones del mercado estos negocios extraordinarios están disponibles a un precio más bajo, Buffett añade más (aquí Buffett aplica el criterio de sus dos maestros).
Si alguien sigue teniendo dudas sobre la influencia de Fisher sobre Buffett, recordemos algunas citas del sabio de Omaha respecto a la diversificación y el horizonte temporal de sus inversiones:
Otro aspecto más que denota el acercamiento intellectual de Buffett hacia Fisher, es su aversión a pronosticar el comportamiento de los mercados financieros.
1963
1977
2012
En resumen, un enfoque sensible para la mayoría de los inversores a largo plazo, teniendo en cuénta las aportaciones de los maestros, podría ser:
- Detrás de cada acción hay un negocio que es lo que realmente adquiere el inversor.
- Hay unas 50000 empresas cotizadas en los mercados bursátiles, teniendo en cuenta que invertir es un juego de probabilidades, ponlas a tu favor eligiendo negocios extraordinarios después de un análisis cualitativo lo más exhaustivo posible para dejar que compongan sus retornos en un período multianual.
- Aprende a valorar empresas y no pagues demasiado para adquirir un negocio, una correcta aplicación del concepto “margin of safety” puede darnos retornos extraordinarios, por el contrario ignorar este principio puede derivar en que una buena empresa sea una mala inversión.
- Cada día nuestro socio Mr Market nos ofrece miles de negocios que están en venta y nos da contrapartida para adquirir los nuestros, pero no nos obliga a comprar caro ni a vender barato, mantener una porción en cash es un antídoto contra la volatilidad que nos permite además aprovecharnos de ella.
- A pesar de sus súbitos cambios de humor Mr Market tarde o temprano termina por ser un tipo razonable que ofrece un precio justo por nuestras empresas.
- El mejor inversor de la historia lleva unos 50 años diciendo que no sabe predecir las fluctuaciones del mercado, no parece muy sensato pretender ser más listo que él.
- A largo plazo lo que determina la cotización de las acciones es la evolución de los negocios subyacentes, lo que depende de los retornos de capital que éstos obtienen de sus actividades, parece razonable de nuevo elegir buenas empresas que obtengan retornos elevados sobre el capital invertido y que a ser posible tengan la posibilidad de reinvertir los beneficios obtenidos en el negocio.
A pesar de que algunas autoridades cómo Monish Pabrai afirman que Buffett cómo inversor particular invierte más cómo Graham que cómo Fisher, a mi personalmente me seduce el lado fisheriano de Buffett y creo que cualquier inversor lo hará medianamente bien si sigue sus principios y se centra en el universo de empresas Buffettienses, las mejores, “best of breed”, Coca Cola, Procter & Gamble, American Express, etc.. y las mantiene durante años.
De Graham nos podemos quedar con el concepto “margin of safety”, contemplar este principio correctamente puede ser muy lucrativo pero es extraordinariamente difícil ya que implica saber valorar empresas, una tarea cuyo aprendizaje implica años de estudio.
Gracias a los que se hayan leído la parrafada. Un saludo,
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