Sobre esta empresa ya escribí en diciembre de 2018. La idea es basicamente la misma, pero la he actualizado y revisado la valoración
1. Tesis de inversión
La rueda se inventó hace ya muchos años y las leyes físicas en las que se sustenta, siguen siendo las mismas, aunque ahora los principales fabricantes utilizan materiales de mejor calidad. Los conductores lo saben, y están dispuestos a pagarlo.
El 65% de los ingresos del segundo mayor fabricante proviene del reemplazo de los neumáticos que dependen de los kms conducidos, los cuales aumentan año tras año.
2. El negocio y el entorno competitivo
Michelin es el segundo mayor fabricante de neumáticos del mundo. La empresa se creó en 1889 y su negocio principal es la fabricación y distribución de neumáticos para automóviles y camiones ligeros (48% de los ingresos), siguiendo neumáticos para camiones (25% de los ingresos) y neumáticos especializados (24% de los ingresos).
Los principales gastos son los materiales entre los que destacan el caucho natural (25%) y el sintético (24%), seguido de los materiales de relleno (18%), químicos (14%), acero (11%) y textiles (7%).
Es un sector muy competitivo donde hay tres fabricantes de referencia (Bridgestone, Michelin, y Goodyear). Los productos se pueden diferenciar ya que la composición de los neumáticos es compleja y está sujeta a mejoras continuas fruto de los esfuerzos en I+D. Los principales fabricantes aprovechan su pulmón financiero para invertir y diferenciarse. Esto se traduce en que a pesar de perder un 4% de su cuota de mercado desde 1997 hasta 2017, los ingresos y beneficios han aumentado el 120% y 300% respectivamente en el mismo periodo. Espero que los ingresos sigan aumentando según crezca la economía y la necesidad de transportarnos, siendo el riesgo de una disrupción tecnológica baja. El sector está menos expuesto al ciclo que los fabricantes de automóviles y sus componentes ya que las ventas para reemplazar los neumáticos gastados son menos sensibles al ciclo.
Además, las marcas de estos fabricantes tienen un importante valor añadido ya que el consumidor está dispuesto a pagar más por sus productos al asociarlas con mayor seguridad en la conducción y ahorro de combustible.
3. La gestión del negocio
En 2018, Florent Menegaux asumió el puesto de CEO, quien acumula 20 años de experiencia en la empresa.
Anteriormente, la gestión del negocio ha estado en manos de Jean-Dominique Senard (CEO) desde 2012 y supervisado por Michel Rollier (Chairman y anterior CEO 2007-2012).
Considero que la dirección ha proporcionado valor al accionariado porque el ROIC medio de los últimos 10 años ha sido del 9%.
4. Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- La inflación en los costes: La empresa es capaz de mantener el margen operativo aun cuando pierde volumen de ventas
- Los competidores asiáticos: no aportan valor añadido y por el momento la empresa sigue siendo capaz de crecer en ingresos y beneficios.
5. Otros datos fundamentales
La deuda neta de la empresa es del 10% de los activos y 1,2x el EBIT normalizado. Además, la mayor parte de los vencimientos son a partir de 2028 y los intereses son fijos.
CAPEX: La empresa invierte regularmente para hacer crecer el negocio. Durante los últimos 10 años la empresa ha invertido un 34% más que la D&A. lo que se ha traducido en un aumento del beneficio operativo del 41%.
Plan de pensiones: La deuda correspondiente sigue bajando como consecuencia del cierre de los planes en el año 2000. En 2017 era de 3.969 MEUR y en 2021 es de 3.362 MEUR
6. Valoración
La valoración por activos netos tangibles descontando un 20% a los inventarios y 30% a las fábricas resulta en 9€ por acción.
La valoración por beneficios normalizados tomando los ingresos y margen operativo medio de los últimos 10 años, ajustando al CAPEX de mantenimiento declarado por la empresa, asumiendo un WACC del 5,23%, y tras algunos ajustes adicionales resulta en EPV de 49€ por acción.
7. La práctica
En diciembre de 2018 publiqué la nota de inversión de Michelín y valoré la empresa en 36€ por acción. Desde entonces se ha comprado y vendido en varias ocasiones. Siempre que el precio de la acción ha sido menor que el valor intrínseco se ha comprado, y cuando ha sido superior, se ha vendido. De esta forma compramos en 2018 y vendimos en 2019, para comprar nuevamente en 2020 y vender en 2021.
7. La práctica
En diciembre de 2018 publiqué la nota de inversión de Michelín y valoré la empresa en 36€ por acción. Desde entonces se ha comprado y vendido en varias ocasiones. Siempre que el precio de la acción ha sido menor que el valor intrínseco se ha comprado, y cuando ha sido superior, se ha vendido. De esta forma compramos en 2018 y vendimos en 2019, para comprar nuevamente en 2020 y vender en 2021.
Actualmente estamos invertidos en la empresa.
Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos, CFA invierte en renta variable a través del fondo de inversión CINVEST / NOGALCAPITAL, FI y tiene una posición larga en la acción.
