La inversión pasiva y los ETFs pueden ser la mayor innovación del s. XX en los mercados financieros proporcionando diversificación y disciplina a largo plazo a bajo coste a los inversores minoristas, y economías de escala a los inversores institucionales.
El impacto y el riesgo sistémico de la inversión pasiva podrían estar infravalorados: los primeros ETFs se crearon en 1993 y el fuerte crecimiento durante la última década podría crear distorsiones que invalidasen sus fundamentos.
La popularización de la gestión pasiva incrementa la volatilidad y la concentración de los principales índices: S&P500, Nasdaq 100, IBEX-35… ponderan las acciones en función del precio principalmente, por lo que la creciente demanda de estos instrumentos presionaría el precio de las acciones de mayor capitalización, lo que derivaría en la sobreponderación de estas acciones.
Introducción
Los mercados financieros proporcionan la ilusión de ofrecer multitud de datos históricos que analizar y entre los que buscar una idea, fallo de mercado u oportunidad que nos permita ganar dinero. Sin embargo, demasiado a menudo pecamos del sesgo de disponibilidad al dar demasiada importancia a los precios históricos porque es la información que tenemos sin tener en cuenta que el mercado cambiará en el momento en que nos pongamos a invertir. Esta es la razón por la que fallan la mayoría de los sistemas de trading, que sobre el papel todos parecen dar rentabilidades extraordinarias, pero cuando se ponen a funcionar con dinero real casi todos, o todos, pierden dinero.
La realidad es que los mercados financieros son dinámicos y cambian constantemente. La innovación más significativa en los últimos años han sido los ETFs, extendiendo la gestión pasiva que desde 2007 han multiplicado por más de diez los activos bajo gestión hasta gestionar el 50% de la renta variable global. Sin embargo, no conocemos realmente las dinámicas que se pueden generar porque estos activos son relativamente nuevos ya que, aunque los primeros índices bursátiles se crean en 1957, no es hasta 1993 cuando se crea el primer ETF per se´ y han sido durante los últimos diez años cuando realmente se ha popularizado.
John Bogle, principal impulsor de la gestión pasiva desde Vanguard, creó el primer fondo pasivo en 1973 y su principal mantra es que la gestión activa no es capaz de superar a sus índices de referencia excepto en algunas ocasiones. La empresa de ratings e índices S&P insiste en recordarlo en su SPIVA Scorecard al igual que otros defensores de la gestión pasiva. Por su parte, Warren Buffett nos recuerda que su filosofía de inversión proporciona una rentabilidad superior como demuestran los Superinvestors. En mi opinión, ni Bogle ni S&P están siendo totalmente honestos porque la rentabilidad de los fondos de inversión incluye comisiones mientras que los índices no la incluyen. Para ser justos deberían comparar la rentabilidad de los fondos de inversión de gestión activa con los fondos de inversión de gestión pasiva o incluso ETFs. Si utilizásemos el mismo razonamiento que S&P, podríamos afirmar sin miedo a equivocarnos que ningún fondo de gestión pasiva supera a su índice de referencia, básicamente porque un ETF es un índice menos las comisiones, comisiones que por muy bajas que sean siempre existirán y de este modo la rentabilidad siempre será menor.
Pero quizás el argumento más importante es que no toda la gestión activa es igual, no todos los gestores tienen la misma experiencia, las mismas motivaciones, los mismos conocimientos, del mismo modo que no todos los abogados son igual de buenos, ni todos los ingenieros, ni todos informáticos... La industria de los mercados financieros se divide claramente entre los que se centran en invertir bien el capital y después se preocupan de buscar inversores, y los que crean productos de inversión simplemente porque saben que la gente los demanda, con independencia de que sean buenos o no. Lo cierto es que se distinguen con facilidad, los primeros confían sus ahorros en sus inversiones, mientras que los segundos se limitan a vender fondos.
Lo que es una verdad indiscutible, es que Bogle y Vanguard han fomentado la inversión disciplinada y diversificada a largo plazo de bajo coste a través de su fondo Vanguard 500 Index Fund. La competencia es la forma que tiene el capitalismo de mejorar y los ETFs han sido la principal razón por la que las comisiones han caído desde el 1,9% anual que estima Bogle en su libro “Common Sense on Mutual Funds” hasta menos del 1% según algunos estudios.
El gran problema es que las estrategias pasivas fueron concebidas para ir en el asiento del pasajero de nuestro coche, y, sin embargo, ahora podría estar tomando el control del volante sin haberse examinado nunca del carnet de conducir. Veámoslo.
¿Qué es un índice y cómo se calcula?
Un índice bursátil recoge el comportamiento del precio de un grupo de acciones que normalmente son del mismo país y/o mismo sector. El S&P500 recoge la evolución del precio de las 500 principales acciones de EE.UU. mientras que el Nasdaq 100 se centra en 100 acciones tecnológicas de EE.UU. y el IBEX-35 recoge las 35 empresas españolas de mayor capitalización bursátil.
Los principales índices bursátiles se calculan en función de la capitalización bursátil de las empresas que lo componen. La capitalización bursátil es igual a multiplicar el último precio al que se han comprado y vendido acciones por el número de acciones de la empresa. Entonces podemos entender que las acciones cuyo precio sube tendrán más peso en el índice y las acciones cuyo precio baja tendrán menos peso. Existen otras formas de calcular índices, pero nos centramos en los índices de Cap. Bursátil por ser los más extendidos[1].
Estos índices siguen unas reglas a la hora de componerse. Por ejemplo, en el caso de S&P 500 se revisan las empresas que lo componen una vez al año y se rebalancea trimestralmente la ponderación de cada una. Aunque el principal criterio para definir el peso de cada acción en el índice es la capitalización bursátil ajustada (precio de la acción multiplicado por las acciones en circulación), un comité de expertos vela por mantener cierta diversificación entre sectores y otros criterios como la liquidez. Las reglas sobre diversificación establecen que ninguna empresa puede ponderar más del 23% y la suma de las empresas que superen el 4,8% no podrá superar el 50% del índice. Actualmente, las acciones acuñadas 7 Magníficos suponen más del 30% del índice. Las reglas de concentración en el IBEX 35 son distintas: las cinco principales acciones (Inditex, Iberdrola, Banco Santander, BBVA y Caixa) suponen más del 55%.
Por cierto, un ETF es un fondo de inversión (con ciertas particularidades) que replican un índice de referencia. Es decir, el SPY es un ETF que invierte igual que el S&P500 (aunque nunca será 100% igual por el tracking error, pero lo cierto es que suelen ser bastante similares).
La idea detrás de esta fórmula es que los mercados son generalmente eficientes y que el último precio representa el precio de equilibrio o un precio “justo” al que se han comprado y vendido acciones dada la información disponible. No obstante, debemos recordar que los actuales accionistas piensan que la acción vale más (por eso no venden), y el resto de los inversores probablemente estarán interesados en comprar si el precio cayese.
Como se configura un índice por capitalización bursátil
Podemos construir un índice bursátil (Index1) esencialmente igual que el S&P500, el Nasdaq100, el IBEX35…
Supuestos:
Tres empresas distintas. Todas tienen 100 acciones, por simplificar.
Distinto Último Precio porque cada empresa (acereras, tecnológicas, aerolíneas…) se compra y vende a precios distintos.
La Capitalización Bursátil es igual al Último Precio multiplicado por Acciones Totales.
Sumando todo obtenemos la Cap. Bursátil Total de Index1 y entonces resulta fácil entender la ponderación de cada acción, simplemente dividimos cada cap. Bursátil por el Total.
La evolución del índice depende del último precio de las acciones que lo componen porque las acciones totales suelen ser más o menos estables.
El último precio y la capitalización bursátil crean la ilusión de equilibrio, de consenso, de precio “justo”. Y hasta cierto punto es verdad, pero la realidad es algo más compleja. El libro de órdenes como el que se muestra abajo recoge una imagen más fiel de la realidad del mercado. En la columna “Shares” de la izquierda están las 89 acciones que se demandan al “Bid Price” 20.00€, también alguien quiere comprar 375 acciones a 19.90€… y el equivalente para vender en las columnas de la derecha.
El último precio cruzado (al que se han comprado y vendido acciones) es una convención llena de matices que se utiliza para calcular la ponderación de los índices. Es un precio que puede cambiar simplemente si compramos a 20,30€ o si vendemos a 20€ una sola acción. La industria lo sabe y por eso se utiliza a veces el volumen para medir la relevancia de una operación.
Es importante comprender el libro de órdenes para entender las razones por las que puede variar el precio de una acción y en consecuencia el índice y las ponderaciones. Si desaparecen las órdenes de compra (Bid) fácilmente podría caer el precio. O si aparecen apareciesen órdenes muy fuertes de compra, algunos inversores podrían intentar adelantarse y comprar, provocando que subiese el precio. La casuística es infinita.
Pero lo que hoy nos ocupa es entender el impacto de la variación del precio de una acción en el cálculo del índice, y en particular si se pudiera producir un efecto en cadena.
¿Cuál es el impacto de comprar una acción de una empresa que compone el índice?
Supongamos que se produce una transacción a 20,30€ (siendo la anterior 20,10€), vemos cómo cambia la ponderación de todas las acciones.
De este modo, cuando el precio sube de 20.10€ a 20.30€, se produce una variación inmediata en las ponderaciones que debería llevar a que:
Se compren más acciones de Stock3 y se vendan acciones de Stock1 y Stock2
Y si en consecuencia ahora vendemos las acciones de Stock1 y Stock2, se incrementará ponderación de Stock3 y se reducirá la ponderación de Stock1 y 2.
Al final deberíamos seguir vendiendo las acciones Stock1 y Stock2 y comprando Stock3, ¡solo por la variación del precio de Stock3!
En teoría, sin que existan otros inversores que corrijan este efecto, las acciones Stock1 y Stock2 tenderían a cero y Stock3 a infinito. Esta es la lógica matemática, mientras que la lógica económica nos diría que si alguna acción cae demasiado (siempre ceteris paribus) algún inversor la encontrará lo suficientemente barata como para pensar que es una buena inversión y comprarla.
La idea fundamental es entender cómo el cálculo del índice por capitalización bursátil se retroalimenta de modo que, si la gestión pasiva fuese más importante que la gestión activa, los mercados podrían desvincularse de los fundamentales y moverse solamente en función de la evolución del precio.
¿Y si introducimos un segundo índice?
Imaginemos que existe un segundo índice, algo que no es descabellado pues en el mundo real tenemos un abanico importante de índices calculados por distintas empresas, y muchos de estos índices coinciden en acciones. Calculemos un índice con 5 empresas, las tres primeras más Stock4 y Stock5
Imaginemos que alguien decide invertir en el Index1 y como consecuencia el precio de Stock1, 2 y 3 aumenta un 50% (es una exageración, pero lo que nos interesa es ver como varían las ponderaciones)
Resulta interesante ver como la nueva ponderación de las acciones Stock4 y 5 cae y por tanto se deberían vender sin que haya cambiado la realidad de la empresa, simplemente porque un inversor ha decidido invertir en Index1.
Es cierto que en finanzas existe el concepto del coste de oportunidad, que es subjetivo, según el cual el valor de una inversión puede depender de las otras inversiones. Por lo que, asumiendo que es cierta la teoría de los mercados eficientes (EMH), Stock4 y 5 pasaría a ser relativamente peores inversiones que Stock1, 2 y 3.
Pero para los que no estamos seguros de que los mercados son tan eficientes como dicen que son porque hemos visto demasiados fallos de mercados que nos han dado de comer durante demasiados años, encontramos en este desajuste una oportunidad de comprar lo que ayer nos vendían por 11€ con un descuento simplemente porque alguien tiene que vender para ajustar sus ponderaciones.
La realidad es bastante más compleja, el riesgo sistémico
La gestión pasiva se concibió inicialmente como pasajeros en un coche conducido por la gestión activa. Sin embargo, con la popularización de los ETFs que proporcionan gestión activa a muy bajo coste, el papel de estos instrumentos está teniendo cada vez más peso y podría eventualmente tomar el volante del coche. La narrativa del Buy & Hold & Forget para volverse rico beneficiándose del interés compuesto junto con las altas rentabilidades de los últimos años del S&P 500 ha provocado que la gestión pasiva cobre una importancia que hasta ahora era inaudita.
Morningstar estimaba en 2019 que el 50% de las acciones estadounidenses se gestionaban siguiendo estrategias pasivas. Chinco and Sammon (2024) son más conservadores y estiman el 38%. Investment Company Institute FactBook 2023 señala que los ETFs negociaron el 30% del volumen diario de acciones estadounidenses, aunque el mismo estudio también señala que el impacto en las acciones fue reducido porque solo supuso el 5% del volumen de las acciones subyacentes.
Bhattacharya y O’Hara (2020) se preguntan si los ETFs son responsables de desestabilizar los mercados o inocentes espectadores. Concluyen que los ETFs son efectivamente una fuente de riesgo sistémico que se puede controlar con la supervisión adecuada.
Episodios como el Flash Crash en 2010, o la mañana del 24 de agosto de 2015 cuando los 20 de los 50 mayores ETFs caían más del 10% nos recuerda que la volatilidad es una realidad y que los ETFs y los algoritmos la incrementan. La SEC publicó en el informe sobre la sesión del 2015 que desapareció el 70% del volumen de libro de órdenes de las acciones de mayor capitalización y más del 90% en ETFs y similares.
Entender la liquidez y el libro de órdenes puede ser una ventaja. La ilustración1 nos muestra la liquidez en un día cualquiera, en un momento puntual. El libro de órdenes cambia continuamente y encuentro de especial interés comprender que en un mercado en el que la gestión pasiva cada vez tiene más importancia, las órdenes de compra y de venta que se ven en la ilustración cada vez serán menores ya que los ETFs no deberían correr el riesgo (tracking error) de no seguir al índice de referencia, que es su única misión, por lo que no pueden esperar a que alguien les venda las acciones, deben ser proactivos. El coste de no replicar al índice es demasiado elevado. Además, algunos inversores podrían tratar de tomar ventaja de este razonamiento y modificar su comportamiento tratando de anticiparse de modo que el libro de órdenes se vería más alterado.
Bhattacharya y O’Hara también sugieren que el comportamiento en rebaño y las acciones coordinadas son más rentables cuando la gestión pasiva tiene una participación mayor. Principalmente porque los inversores pasivos siguen a la mayoría sin pensar, porque esa es su esencia. En el mismo artículo mencionan a Grossman y Stiglitz (1980) que afirma que, si todo el mundo se vuelve inversor pasivo, los precios dejarán de estar vinculados con los fundamentales y terminaríamos en un fallo de mercado.
Los mismos profesores nos recuerdan que el Banco de Japón ha estado los últimos diez años invirtiendo en ETFs de renta variable japonesa y que actualmente es uno de los diez principales accionistas del 40% de las acciones listadas del Nikkei.
No es la única entidad pública invirtiendo en ETFs. Revisando la memoria anual del fondo soberano noruego ($1.5 US trillion AUM) encontramos que tiene el 13% invertido en los 7 Magníficos[2] y el fondo soberano de los Emiratos Árabes Unidos ($1 US trillion AUM) invierte el 46% de la renta variable siguiendo estrategias pasivas.
El gráfico de abajo muestra en la línea azul la valoración del S&P500 frente a los 7 Magníficos, reflejando el fuerte crecimiento del precio de los 7 Mag respecto a las 500 empresas del índice estadounidenses sin estar respaldado por beneficios contables hasta el 1,7x desde la media histórica a 10 años del 1,4x. Goldman Sachs se apoya en las perspectivas de crecimiento a largo plazo de estos negocios para justificar en la línea verde que las valoraciones actuales serían coherentes y solo estarían reflejando lo que la teoría de los mercados eficientes señala: estas valoraciones reflejan que se espera que los beneficios crezcan, mucho[2].
Por otra parte, Aswath Damodaran, profesor de NYU, una eminencia en valoración que no necesita presentación valora en el artículo “The Seven Samurai: How Big Tech Rescued the Market in 2023!” los 7 Magníficos a valores inferiores o similares a las cotizaciones actuales.
Los 7 Mag. son negocios excepcionales con narrativas apasionantes, gestionadas por CEOs que admiro que además son accionistas de sus empresas, y que han levantado los negocios desde el garaje. Sin embargo, mi valoración de estas acciones se acerca más a la de Damodaran y mi opinión es que el precio también puede haber subido de forma pasiva, e irracional, por el mecanismo y los argumentos que he presentado en este artículo.
“Porqué la gestión pasiva es peor que el Marxismo”
Los investigadores de Bernstein exponen en el artículo “The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism “un modelo sobre la asignación de capital, y reflexionan sobre la función social de la industria de la gestión de activos. En el artículo argumentan que incluso el marxismo es mejor que la gestión pasiva porque al menos hay alguien, que, aunque de forma imperfecta, está velando por las inversiones. El título únicamente pretende captar la atención del lector y presentar una idea nueva: la gestión pasiva por si sola es una mala gestora de activos porque replica lo que han hecho los inversores sin pensar si la inversión tiene sentido en el futuro.
La función social de los gestores activos es descubrir el precio justo de las inversiones y con ello contribuirían a una asignación eficiente del capital. Los autores demuestran que los mercados son más eficientes con la gestión activa, mientras que la gestión pasiva aumentaría la correlación entre ciertas acciones e incrementarían los desequilibrios.
En el mismo estudio reconocen que la gestión pasiva ha contribuido a mejorar la industria reduciendo los gastos de gestión y aumentando la rentabilidad de las inversiones de los ahorradores.
El planteamiento de este estudio, la función social de la gestión activa, y la contribución de la gestión pasiva es especialmente interesante para entender la evolución de los mercados financieros que es simplemente la evolución que permite un sistema capitalista a través de la competencia, la mejora de los productos a través de la calidad y del precio. La gestión pasiva surge en un momento en el que era habitual cobrar más del 2% de comisión de gestión anual, y posiblemente también una comisión de entrada y/o salida que podía ser del 5%. En este contexto, surge la gestión pasiva sugiriendo que se podría replicar el trabajo de la mayoría de los gestores, pero a un coste mucho menor. Esto no es nuevo, lo hemos visto en la revolución industrial, en los taxis con Uber y Cabify, en la moda con Inditex…
El resultado es que los gestores que no aporten valor a sus clientes, y en esta industria normalmente es mediante una rentabilidad superior, se quedarían fuera del mercado.
El siguiente paso sería entender que la gestión pasiva invierte mirando el espejo retrovisor, mirando lo que han hecho los inversores. La gestión pasiva invierte un poco “tarde”, aunque puede que no mucho. Wemer y Yao (2010) encuentran que las acciones en las que los gestores pasivos tienen una mayor participación son más volátiles y presentan más ineficiencias en su valoración. Esto dará lugar a que los gestores activos que sigan buscando buenas inversiones encuentren mejores oportunidades de inversión y les será más fácil conseguir rentabilidades extraordinarias.
En equilibrio, la gestión activa y pasiva coexistirán. Los gestores activos recibirán una compensación adecuada, al igual que la gestión pasiva, como también lo harán los inversores activos y pasivos. ¿Cuánto es adecuado? El mercado es dinámico así que la compensación adecuada seguramente irá cambiando a lo largo del tiempo.
Conclusiones
La gestión activa cumple una función social ya que el trabajo de análisis y el proceso de descubrimiento del valor intrínseco de las acciones contribuye a una gestión más eficiente del capital. De este modo se irían descartando aquellas empresas que no aporten valor a largo plazo en favor de aquellas que ofrezcan productos y servicios que serán demandados por la sociedad en su conjunto.
La gestión pasiva cumple una función social al permitir que todos los ahorradores tengan acceso a los mercados de capitales, puedan invertir en una cartera diversificada y conseguir una rentabilidad adecuada para sus ahorros.
Ambas gestiones coexistirán a largo plazo y la competencia entre ellas será clave para mejorar que la industria siga mejorando.
En Nogal Capital creemos en la gestión activa y en su función social porque opinamos que somos capaces de aprovechar esas oportunidades y ayudar a corregir los desequilibrios. Y también porque dormimos más tranquilos analizando nuestras inversiones. Simplemente llevamos quince años haciéndolo.
Además, siempre hemos sabido que las comisiones y los costes van en contra de la rentabilidad de nuestros ahorros y por eso no tenemos grandes oficinas ni conducimos coches lujosos. Tener un tamaño reducido y controlar los costes nos permite movernos con agilidad y aprovechar las oportunidades que para otros no son rentables. Somos lo que somos y es lo que queremos ser.
Rodrigo Cobos, CFA
[1]FundSociety publica que “las entradas sustanciales se pueden atribuir a los 20 principales ETFs por nuevos activos netos, que colectivamente reunieron 53.620 millones de dólares. Estos fondos fueron iShares Core S&P 500 ETF, iShares 20+ Year Treasury Bond ETF e Invesco QQQ Trust, aunque el liderazgo fue para iShares Core S&P 500 ETF (IVV US), que reunió 13.560 millones de dólares, la mayor entrada neta individual.”
[2] Apple, Alphabet (Google), Amazon, Meta (Facebook), Microsoft, Nvidia, y Tesla[2] El PER actual de los 7 Mag es 30x, equivalente a una rentabilidad por beneficio anual (EY) del 3,3%, la mitad que la del S&P 500 que cotiza a PER 20x, siendo EY=5%.
Anadu, K., Kruttli, M. S., McCabe, P. E., & Osambela, E. (2020). The Shift From Active to Passive Investing: Potential Risks to Financial Stability? (SSRN Scholarly Paper 3244467). https://doi.org/10.2139/ssrn.3244467
Chinco, A., & Sammon, M. (2024). The Passive-Ownership Share Is Double What You Think It Is (SSRN Scholarly Paper 4188052). https://doi.org/10.2139/ssrn.4188052
Duvall, J. (2024). Trends in the Expenses and Fees of Funds, 2023. 30.
Fraser-Jenkins, I., Gait, P., Harmsworth, A., Diver, M., & McCarth, CFA, S. (2016). The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism. Bernstein.
Ganti, A., Gioia, D. D., Edwards, T., Nelesen, J., & Longo, S. (2023). SPIVA U.S. Scorecard Year-End 2023.
Asumo que no hay diferencia entre índice y fondo. Si se compra la acción a 20.30 y el precio anterior y las ponderaciones anteriores eran a 20.10, la ponderación aumenta, por lo que los fondos y etfs deberían comprar para mantener las ponderaciones en sus carteras. En la práctica, el rebalanceo se produce trimestralmente por lo que las consecuencias no son tan directas como se muestra en las tablas.
Value Investing "From Graham to Buffett"
Desde lo más básico, Ben Graham y las colillas, Warren Buffett, luego la Magic Formula de Joel Greenblatt, después Charlie Munger y Peter Lynch. Y desde hace algún tiempo la normalización de beneficios y las ventajas competitivas de Bruce Greenwald.
Actualmente asesoro el fondo CINVEST / NOGAL CAPITAL FI buscando buenos negocios a precios excepcionales.
_col.png?1718706385 "¿Qué son los fondos indexados y cómo funcionan?")