Me encanta la Macro y creo que puede ser muy útil para la gestión de inversiones aunque mi manera de ver las inversiones ha evolucionado hacía un enfoque más bottom-up. Pero como digo, es importante mirar siempre por el espejo retrovisor cuando quieres adelantar, no vaya a ser que tengas un accidente por el mero hecho de no ver que tenías a tu alrededor. Por ello, me gustaría hacer un pequeño post sobre uno de las principales métricas que nos muestran la salud de la economía, la curva de tipos. Vamos a coger la curva americana por su vital importancia a nivel global. Los mercados de valores americanos representan casi la mitad de la capitalización bursátil a nivel global, casi nada con los yankees.
Lo primero que se me viene a la cabeza es la siguiente pregunta: ¿quién determina los tipos, el mercado o la Fed? Creo que la mejor respuesta sería algo así como el estado de la economía. No debería de ser controvertido que la Fed pudiera, en teoría, controlar los tipos nominales en la emisión de deuda americana. Debido a su monopolio como suministrador de reservas al sistema bancario puede fijar un techo sobre los tipos de interés que representan el pasivo del gobierno por el mero hecho de ser el creador de mercado de bonos. Los traders de bonos no luchan contra la Fed porque saben que tienen el monopolio como suministrador de reservas y pueden fijar los precios a través de los tipos de interés sobre ese exceso de reservas.
En este momento, da la sensación de que la Fed fija los tipos. Pero hay muchos más tipos de interés que los intradía (Overnight) o los tipos de los bonos americanos. Hay muchos mercados para varios tipos de interés, la Fed de forma explícita fija el overnight que sirve como benchmark para muchos otros tipos. De este modo, ¿cómo fija entonces la Fed el overnight? En un sistema bancario de reserva fraccionaria, la Fed necesita a los bancos para mantener un cierto nivel de reservas que permitan efectuar pagos. Estas reservas son siempre “excesos” de los bancos quienes preferirían no tenerlos como activos. Como resultado, tratan de prestar dinero presionando a la baja los tipos. A menudo escuchamos que la Fed manipula los tipos a la baja pero es exactamente lo contrario. La Fed siempre manipula los tipos hacia arriba ya que el 0% es el tipo natural del exceso de reservas. Lo anterior incentiva a los bancos mantener las reservas a estos tipos en lugar de prestar a tipos más bajos. Fijando un tipo a las reservas, IOR ( Interest on reserves) la Fed puede controlar los tipos intradía a los que presta.
Controlando los overnight a los que presta no significa que controle el total de la curva de tipos. Piensa en préstamos al consumo o los tipos que te cargan los bancos por tus tarjetas de crédito. Los tipos están basados en otros muchos factores como el riesgo de crédito. La Fed tiene un control preciso sobre deuda a corto plazo, pero podemos pensar como este control se reduce a medida que extendemos el vencimiento de los instrumentos de deuda.
Es importante entender cómo se fijan los tipos a un cierto nivel. En un escenario de elevada inflación es posible que la Fed responda subiendo tipos, la Fed no puede controlar la economía y normalmente reacciona al estado de la economía. Además de lo anterior, los tipos de interés de otros muchos mercados es probable que también se incrementen, incluso si la Fed fuera a mantener los tipos bajos. Si el banco puede cobrar un mayor tipo de interés real por sus préstamos debido a una mayor fortaleza de la economía, la diferencia entre el benchmark y el tipo que te cobra el banco supone un mayor ingreso para el banco. Lo anterior también sería inflacionario y es probable que la Fed respondiera aumentando tipos ante este entorno inflacionario. Por tanto, como afirmamos al principio, la Fed responde al estado de la economía.
Como vemos aquí, es el estado de la economía lo que determina como los mercados y la Fed fijan los tipos. Mientras la Fed fija los tipos intradía directamente, no deberíamos confundir esto como que la autoridad monetaria americana controla todos los tipos de interés.
Del mismo modo, y dado que vengo escuchando últimamente en los medios que tenemos en ciernes una recesión inminente me gustaría dar algunos apuntes al respecto. La curva de rendimiento es un predictor bastante fiable de futuras recesiones. De hecho, ha predicho las 7 últimas recesiones en Estados Unidos. En términos generales se trata de una señal de que existe una desconexión entre lo que los bancos centrales creen y lo que ven los principales actores del mercado de bonos. Puesto que los bancos centrales pueden controlar las tasas a corto plazo, puede mantener el control sobre los tipos intradía en previsión de futuras condiciones económicas. Pero la curva de rendimientos se invertirá cuando durante mucho tiempo los inversores en bonos piensen en una desaceleración del crecimiento y los bancos centrales perciban una economía recalentada. De este modo, los bancos centrales incrementan los tipos tratando de enfriar la economía, mientras los inversores en bonos a largo fijan tipos más reducidos en anticipación a un menor crecimiento. La historia ha demostrado que los bancos centrales suelen estar en el lado equivocado de estas predicciones.
Como podemos ver en la imagen de arriba la curva de tipos se ha estado aplanando durante los últimos tiempos con una tendencia claramente a la baja hacia lo que sería una posible inversión. Probablemente habrás escuchado en ocasiones las míticas historias sobre el nuevo apocalipsis económico pero, ¿qué nos está diciendo realmente la curva?:
Es importante apuntar que la curva es todavía positiva en más de 100 puntos porcentuales lo que la hace estar un pelín lejos de invertirse. Tengamos en cuenta que la materialización de la recesión se consuma un año después de la inversión de la curva.
He visto últimamente bastantes mensajes de alerta sobre una recesión inminente y creo que aunque no podemos descartar la próxima recesión, nada hace indicar que será en el corto plazo. La curva de tipos no está invertida, tampoco parece que esté cerca de invertirse y no será causa de preocupación hasta que se invierta durante un periodo de tiempo considerable. Así que ya sabemos, la vida es eso que pasa intentando adivinar cuando será la próxima recesión.
Javier Flórez
@FlorezJav
