El otro día hablamos de la prima a plazo para preparar el terreno para el post de hoy, por lo que os recomiendo darle un vistazo antes de seguir leyendo.
Todos sabemos que la inversión de la curva de tipos de interés suele adelantar recesiones en Estados Unidos. En concreto, las 8 recesiones que ha sufrido el país norteamericano desde los 60 ha venido precedido de una inversión en la curva de tipos de interés unos meses antes. Y sólo en una ocasión, en el 66, hubo una señal falsa:
En todos los casos, la inversión de la curva ha llegado tras una política monetaria más restrictiva por parte de la Fed. Lo que ocurre, en resumen, es que los tipos de interés de largo plazo varían en menor cuantía que los de corto. De hecho, no existe un patrón en el rendimiento de los tipos de largo plazo antes de una recesión: a veces caen, otras suben. Pero en todos los casos los de corto suben a un ritmo mayor hasta invertir la curva.
Bien, no voy a dedicar más tiempo a esto, hay muchísimo escrito sobre el tema en la red. Vayamos hacia donde queremos llevar el tema: últimamente la curva de tipos está aplanando. De hecho la pendiente 2YR/10YR está en mínimos desde 2007. Esto en sí mismo aún no indica nada. Y creo que deberíamos ir más allá: a donde quiero llegar es, dado que hemos vivido un periodo extraordinariamente diferente, ¿podría ocurrir que se invierta la curva pero esta vez sea diferente y no adelante una recesión?
Ya sabéis que no soy muy amigo de los "esta vez es diferente". De hecho, si se invirtiera la curva, comenzaría a sacar el paraguas, sin duda. Pero también soy amigo de la duda metódica, y a veces es diferente. En este sentido, Juan Carlos Berganza y Alberto Fuertes publicaron el pasado 9 de marzo un interesantísimo artículo en el boletín económico del Banco de España en el que se hacen exactamente esa pregunta: ¿Y si la relación entre inversión de la curva y anticipación de recesión ha cambiado?
Los autores básicamente reconocen que las cosas han cambiado, y que a diferencia de otros contextos económicos en los que una inversión de la curva detipos se explicaba por el comportamiento de los tios de interés esperados en cada plazo, en el contexto actual podría justificarse en la comprensión de las primas a plazo, y por tanto carecer de poder predictivo de una recesión.
El artículo, muy sencillo de leer, se centra primero en explicar el poder predictivo de la inversión de la curva de tipos, tal y como acabamos de comentar.
Después, se centra en diferenciara el rendimiento de los bonos estadounidenses en dos componentes: la expectativa sobre los tipos de interés y la prima a plazo. El primero recoge la expectativa en cada momento de los Fed Funds. El segundo recoge el resto de factores, y muestra la compensación por mantener bonos de determinado plazo en vez de ir rolando los de corto. En este punto, los autores centran la idea de que la capacidad de la inversión de la curva de tipos para predecir recesiones se justifica en que refleja la expectativa de que en el futuro los Fed Funds estarán por debajo de lo esperado en el corto plazo (una política monetaria restrictiva desembocará en menor inflación y menor crecimiento).
Y adelantan ya aquí los autores que en esta ocasión parece que el aplanamiento actual de la curva se justifica mejor en el diferencial de la prima a plazo (por ejemplo, diferencial 2YR/10YR cerca de mínimos históricos) que en el diferencial de expectativas (que se mantiene en niveles históricamente elevados).
La cuarta parte del artículo, interesantísima y tremendamente educativa, trata de discernir qué podría explicar la evolución de la prima a plazo en los últimos tiempos. No quisiera entrar aquí en detalles y me remito al artículo. Muy resumido, primero señala los factores que afectan a la prima a plazo: inflación, evolución del tipo real a corto plazo, oferta y demanda, etc. Después, explica cómo diferentes factores (QE, compras de deuda USA por parte de extranjeros, demanda de activos seguros, etc) han influido negativamente sobre la prima a plazo.
Y, finalmente, se presentan ciertas conclusiones. La más relevente, la del que si hubiera inversión de curva esta vez sería diferente, al menos en el contexto actual, y podía ser que no estuviese anticipando una recesión.
Pero, y esto es de lo que más me gusta del artículo, reconoce que comentarios como el que he hecho antes de que si se produce una inversión de la curva sacaría el paraguas, no ayudan. Así, aunque reconocen que en el contexto actual una inversión de la curva sería debido a motivos diferentes a los anteriores que adelantaron una recesión, vienen a subraya que podría pasar tal y como le dijo Cifra a Neo frente a las pantallas de Matrix: Mira, igual eres el elegido, pero si ves a un agente, te doy un consejo, haz lo que hacemos todos y corre. Y si todos corremos, autocumplimos la profecía.
El tiempo, como siempre, será el que traiga la respuesta.
