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1. Tesis de inversión en Flow Traders (AMS:FLOW)
2. Tesis de inversión en Strix Group (KETL)
3. TESIS DE INVERSIÓN – CIE AUTOMOTIVE
4. Tesis de inversión en Constellation Software (CSU)
5. Tesis de Inversión en Cambria Automobiles
6. Tesis de inversión en LSI Software (WSE:LSI)
7. Tesis de inversión en ION Geophysical (NYSE: IO)
8. TESIS DE INVERSIÓN – S&U PLC (LON:SUS)
9. Tesis de inversión de Banco Santander
10. TESIS DE INVERSIÓN DE RYANAIR
11. TESIS DE INVERSIÓN - EQT CORP (NYSE:EQT)
12. Tesis de inversión en Teva Pharmaceuticals (TEVA)
13. Tesis de inversión de Safestyle UK PLC
14. Tesis de inversión en Edding AG
15. Tesis de inversión de Hannover re
16. Tesis de inversión de Norwegian finans holding ASA ( NOFI)
17. Tesis de inversión en Green Plains Inc (GPRE)

TESIS DE INVERSIÓN - FLOW TRADERS (AMS:FLOW)

• Fecha de la tesis: 4 de febrero de 2018.
• Precio de la acción: 20,3 euros.
• Precio objetivo: 35 a 42 euros en 3-5 años.
• Retorno potencial: 100% en 3-5 años (15% anualizado).

Flow Traders es un proveedor de liquidez para productos negociados en bolsa ( ETPs, Exchange Traded Products). Proveen liquidez para ETPs listados por todo el mundo, y para toda clase de activos. Además negocian ETPs en mercados extrabursátiles (OTC, over-the-counter) con inversores institucionales. De este modo proporcionan cotizaciones muy competitivas, en cualquier momento del día, en mercados de toda Europa, Asia y Estados Unidos.

SOBRE LOS PROVEEDORES DE LIQUIDEZ

¿Qué es un proveedor de liquidez?

Un proveedor de liquidez es una empresa o institución que actúa como creador del mercado (market maker) de una determinada clase de activo. Eso significa que el proveedor de liquidez actúa como  comprador y vendedor de dicho activo, creando por tanto un mercado. En teoría, los proveedores de liquidez aseguran una mayor estabilidad en los precios y también factilitan a los traders el poder comprar y vender rápidamente a cualquier nivel de precio.

¿Pero cómo hacen dinero?

Los proveedores de liquidez se comprometen a crear un mercado con la esperanza de que serán capaces de obtener un beneficio por la diferencia de precio que hay entre la oferta y la demanda. Dicho con otras palabras, Flow Traders obtiene un beneficio por la pequeñísima diferencia de precio que hay en la compraventa de ETPs y otros instrumentos financieros.
 

¿Y cómo hacen MÁS dinero?

Aquí viene la parte más interesante. Primero, sus beneficios no dependen de la dirección del mercado, por lo que es una buena acción a tener en cartera en un mercado bajista. Dicho así se podría pensar que es un negocio sin fisuras, pero tiene una importante: el volumen de transacciones y la volatilidad son críticos para su captura de beneficios.

Lo del volumen de transacciones es obvio: a más transacciones, más ingresos. Pero lo de la volatilidad no es tan fácil de deducir. El caso es que, a mayor volatilidad, mayor diferencia habrá entre la compra y la venta de un activo. Para entenderlo más fácilmente hay que pensar en términos de riesgo-rentabilidad. En un mercado de baja volatilidad los riesgos son menores y, por tanto, los proveedores de liquidez aceptarán menos rentabilidad por cada transacción.

NEGOCIO Y ESTRATEGIA

Flow Traders negocia más de 10.000 instrumentos financieros, con presencia en más de 100 sistemas de negociación en 35 países de todo el mundo. Proveen liquidez en casi 5.000 listados de ETPs en mercados bursátiles y extrabursátiles. En mercados extrabursátiles proveen liquidez para ETPs a más de 550 instituciones por todo el mundo.

Negocian tres categorías de ETPs:

• Exchange Traded Funds (ETFs)
• Exchange Traded Commodities (ETCs)
• Exchange Traded Notes (ETNs)

Además de ETPs, proveen liquidez en instrumentos similares, y acaban de entrar en el mercado de divisas (Forex).

Tecnología

Ser capaces de poner el precio acertado a un ETP es vital para el éxito de una transacción. Si se equivocan, perderán dinero, o la transacción será hecha por un competidor. Así que la inversión en tecnología es esencial para la empresa.

Utilizan software propietario y escalable, con la mayor parte de sus programas desarrollados por ellos mismos. Este software incluye herramientas de fijación de precios y negociación, procesamiento de datos de mercado, control de riesgos, etc. El departamento de tecnología supone un tercio de su plantilla.

Estrategia

Normalmente no hacen adquisiciones. Están más bien centrados en crecer orgánicamente, manteniendo su nivel deseado de riesgo y controlando los gastos fijos. Una de las cosas más interesantes que hacen para controlar los gastos es que pagan a sus empleados con una mezcla de salario fijo y variable, donde la parte variable depende de los beneficios de la empresa y del rendimiento individual. De esta forma son capaces de mantener los márgenes operativos por encima del 40% incluso en periodos de menor beneficio.

FLOW TRADERS Y EL MERCADO DE ETPS

Los mercados de ETPs globales están creciendo año a año. Midiéndolos en activos bajo gestión (AuM, assets under management), un total de 3.718 billones de euros estaban siendo gestionados en el tercer trimestre de 2017 (grafico de la izquieda). El número de listados de ETPs también están creciendo en todas las regiones (gráfico de la derecha):

Pero por otra parte, el valor negociado de ETPs no está creciendo, más bien lo contrario, cayendo en el tercer trimestre de 2017 a su nivel más bajo desde hace años (gráfico de la izquierda) y por tanto la velocidad de mercado (market velocity), medida como valor negociado de ETPs dividido por los activos bajo gestión del mercado de ETPs, descendió también a su punto más bajo en años (gráfico de la derecha):


Todo esto quiere decir que, a pesar de que los inversores están acumulando más y más ETPs en sus carteras, simplemente los están manteniendo a largo plazo, cayendo la volatilidad a finales de 2017 a uno de los puntos más bajos de su historia.

Esto nos debería dar una idea del potencial de Flow Traders una vez que la volatilidad vuelva a niveles más normales, y por qué es una gran oportunidad de inversión ahora mismo. Es verdad que un periodo de baja volatilidad puede durar durante años, pero la alta volatilidad siempre vuelve, y volverá otra vez, tarde o temprano.

El mayor riesgo que puede tener Flow Traders es que los competidores desarrollen mejores herramientas de fijación de precios y le coman cuota de mercado, pero no parece algo que vaya a pasar pronto ya que más bien está sucediendo todo lo contrario: Flow Traders incrementó su cuota de mercado en 2017 hasta un 4%, el mayor nivel de su historia (2% en Estados Unidos, 20% en Europa y 3% en Asia).



Como se puede ver en la tabla de arriba, la mayor parte de sus beneficios proviene de Europa (66%), haciendo el resto de Estados Unidos (25%) y Asia (9%). Así que es especialmente monitorizar la situación en Europa, aunque el volumen y la volatilidad de los mercados suele ir a la par en todas las regiones.

DIRECCIÓN Y MAYORES ACCIONISTAS

Flow Traders tiene dos directores ejecutivos (CEOs):  Dennis Dijkstra y Sjoerd Rietberg. Ambos fueron nombrados en enero de 2014 y ambos tiene el mismo salario (1.9 millones de euros en 2016, del cual solo un 5% es salario base). Dijkstra tiene un 2,4% de la compañía (unos 23 millones de euros) y Rietberg un 1,8% (unos de 18 millones de euros). Así que no se puede decir que no tengan skin in the game.

Los cofundadores de Flow Traders,  Roger Hodenius y Jan van Kuijk, actualmente son miembros del consejo de administración de la empresa. En febrero de 2017 pusieron 2 millones de acciones en manos de inversores institucionales en una colocación acelerada (book building), pero todavía controlan un 12,3% de las acciones ordinarias cada uno, que serían unos 125 millones de euros a día de hoy.

Así que entre los cofundadores y los CEOs tiene un 28,7% de la compañía dejando el free float en el 71,3%.

Política de dividendos

Tienen marcado como objetivo pagar dividendos en dos plazos al año, y que supongan al menos un 50% de los beneficios del ejercicio de forma agregada:

TESIS DE INVERSIÓN Y VALORACIÓN

Para resumir un poco lo que dijimos antes sobre que la volatilidad tiene un impacto determinante en los ingresos de la empresa (NTI: Net Trading Income), se puede observar el siguiente gráfico. En años de alta volatilidad, el NTI es más alto. Pero incluso teniendo en cuenta que la volatilidad ha ido descendiendo a lo largo de los últimos años, el NTI ha ido creciendo ya que han ido ganando cuota de mercado, teniendo presencia en más sistemas de negociación, negociando más instrumentos financieros y desarollando un sistema de fijación de precios más eficiente.

Este otro gráfico es simplemente para mostrar que el tema de la volatilidad es algo cíclico, y que nos encontramos en el punto más bajo desde 1990. La media de la volatilidad a largo plazo (medida por CBOE) es 19,6. En 2017 estaba por debajo de 10:

Fortaleza financiera

Además del patrimonio neto, la principal fuente de financiación de la empresa son prime brokers a través líneas de crédito sin compromiso, así como el efectivo generado de sus propias operaciones. El 31 de diciembre de 2016, Flow Traders tenía una caja de 2,7 millones de euros, comparados con los 1,9 millones de euros de un año antes. Esta caja se mantiene principalmente para dar apoyo a sus gastos en operaciones e inversiones (capex), asegurándose de que tienen suficiente liquidez a corto plazo. Aparte de eso, la compañía opera sin deuda financiera.

La compañía genera caja consistentemente año tras año, gracias en parte a su estrategia que hemos comentado en los salarios, donde los bonuses suponen la mayor parte:

Valoración

Como es imposible predecir el volumen de transacciones y la volatilidad en los próximos años, es difícil determinar cuál será el precio exacto. Lo que sí podemos hacer es normalizar los ingresos, siguiendo la línea de tendencia que tenemos desde 2010. Como vimos antes, 2011 y 2015 fueron años buenos gracias a la alta volatilidad. El resto de años podríamos decir que estuvieron más o menos en la media (aunque un poco por debajo de la media histórica), y de 2017 sabemos que será un año excepcionalmente malo. No podemos asegurar que 2018 no vaya a ser tan malo como 2017 (aunque no lo parece), pero sí podemos estar casi seguros de que en algún momento en el futuro, los ingresos volverán a la línea de tendencia (y más arriba).

Teniendo en cuenta la calidad del negocio (alto retorno sobre el capital invertido, resitencia a crisis bursátiles, altos márgenes operativos y crecimiento estable) creo que es más que justo valorar a esta empresa con los estándar P/E de 15 y P/FCF de 15. Asumiendo que los ingresos sigan la línea de tendencia marcada anteriormente (por cierto, es un crecimiento anual del 8%, ninguna locura), y los siguientes parámetros:

• La depreciación y amortización seguirá creciendo al mismo ritmo de los próximos años.
• Los márgenes operativos estarán en torno al 40%, aunque podrían ser más altos (2016: 44%).
• Los impuestos serán del 16% (como en los dos últimos ejercicios).
• El número de acciones permanecerá constante en 46.5m (nunca han ampliado capital ni recomprado acciones).

Y calculando la valoración por P/FCF (capex creciendo al mismo ritmo de los últimos años), llegamos a prácticamente los mismos precios:

Así que el precio a día de hoy está más o menos en línea con los beneficios de 2017, pero si la volatilidad vuelve niveles más normales (media histórica) dentro de los próximos 5 años podríamos ver el precio de la acción en 42 euros. Eso es un retorno anualizado del 15% en 5 años. Por no decir que si la volatilidad crece más de lo normal, como en 2015, podríamos ver el precio de la acción irse mucho más arriba (aunque ahí ya estaríamos saliendo del terreno de la inversión y entrando en el terreno de la especulación).

El hecho de que la volatilidad es tan baja a día de hoy es lo que nos da el margen de seguridad necesario para estar tranquilos, ya que el precio a día de hoy debería ser de unos 30 euros en un entorno de volatilidad normal.

Esta tesis fue publicada el 4 de febrero de 2018 en mi perfil de Twitter, en inglés (@alvarofaraco). Esta es una traducción adaptada para Rankia. Esta tesis no supone una recomendación de compra o venta. Cada inversor ha de hacer su propio análisis antes de invertir. Voy largo en Flow Traders a 19,9 euros.

STRIX GROUP – “The world leader in Kettle Controls”

La empresa de la que va a tratar este análisis se llama Strix Group, y comenzó a cotizar con el ticker “KETL” desde el 8 de Agosto de 2017 en el AIM de Londres (Alternative Investment Market). Podréis adivinar con estos datos que se trata de una compañía con escasa trayectoria bursátil y sin seguimiento de analistas.

 Todo aquel que haya viajado a Reino Unido y haya tenido oportunidad de entrar en la cocina de algún domicilio autóctono, se habrá dado cuenta de que jamás falta un hervidor eléctrico para calentar el agua con que hacer té. Pues bien, esta compañía se dedica a patentar, fabricar y vender a las grandes marcas de electrodomésticos la tecnología con la que estos calentadores hacen hervir el agua, y lo hace tan bien que su cuota de mercado mundial alcanza un 38% en volumen, y un 50% en valor.

HISTORIA DE LA EMPRESA

 La compañía es originaria de la Isla de Man, donde está domiciliada y donde mantiene su centro de I+D. Desde ahí, fabrican las piezas más sofisticadas de su producto y las envían a su planta de ensamblaje en Guangzhou (China), donde consiguen reducir un 30-40% sus costes de fabricación (principalmente la mano de obra). Además, esta ubicación les acerca tanto a la materia prima necesaria como a la mayoría de las fábricas de sus clientes. El objetivo de fabricar las piezas más sofisticadas en la Isla de Man es evitan que los competidores e imitadores chinos copien sus patentes, ya que la legislación china es más laxa que la de otros países con mayor regulación.

Su fundación se remonta a 1981, cuando Eric Taylor escindió una parte de la empresa Otter Controls. Más tarde, y con demandas judiciales de por medio, logró que Strix se constituyera como una empresa totalmente independiente de la anterior, y curiosidades de la vida, esta última se ha mantenido siempre como su principal competidor, aunque con menor cuota de mercado. Eric Taylor desarrolló y patentó el control de temperatura en los hervidores, lo que le convirtió en el líder mundial.

En 1989, viendo el potencial del mercado chino, abrió oficina comercial en Hong Kong, y en 1997, como hemos mencionado, trasladó la producción a Guangzhou mediante un acuerdo con un productor local, iniciando de esta forma su expansión internacional. De esta fábrica salen 70 millones de controles de temperatura por año.

A finales de los años 90, se dieron cuenta de que había más electrodomésticos que requerían una tecnología similar a la de los hervidores, por lo que iniciaron la expansión tecnológica de sus controles de temperatura hacia otros productos, como planchas, cafeteras o tostadoras.

En el año 2000, el banco HSBC compró por 40 millones de £ el 40% de la empresa a los dueños John Taylor (60%), descendiente de Enric Taylor, y Edwing Davis (40%). Posteriormente, en el año 2005, Montagu (división de HSBC) se lo vendió al fondo AAC (ABM Ambro).

En 2014, dicho fondo intentó vender sin éxito la compañía por 500 millones de £, pero nos da una referencia de la valoración que estimaban tenía la empresa. Por último, como ya comentamos, Strix comienza a cotizar en bolsa con un precio de salida de 190 m £, con lo que AAC logró deshacerse por completo de su posición.

Su capitalización actual asciende a 250 millones de €, cotizando a 1,4 GBX/acción. Su precio de salida a bolsa se fijó en 1 GBX/acción, cubriéndose con éxito todo el capital.

Los responsables de Strix intentan hacer una comparación de su marca con el fabricante californiano de semiconductores Intel, ya que su modelo de crecimiento se asemeja, aunque en un sector mucho menos glamuroso que el de los semiconductores. Pero el planteamiento es similar, tratando de proteger su marca y secretos tecnológicos. En palabras de su presidente y co-propietario Gary Lamb, “la comparación con Intel es apropiada, ya que muchos de nuestros clientes en países desarrollados a menudo colocan pegatinas en las cajas de sus productos indicando que sus productos montan controles de temperatura Strix, con el objetivo de diferenciarse de la competencia y de los termostatos falsificados o copiados”

PRINCIPALES MAGNITUDES

La cuota de mercado mundial de Strix sube en volumen del 32% en 2015 al 38% en 2017. En UK, su mercado tradicional, su cuota asciende al 70%. En sus cuentas hace una distinción entre mercados regulados (aquellos que ofrecen seguridad jurídica para sus patentes), mercados no regulados (aquellos donde sus patentes no cuentan con tanta protección contra las copias), y China (donde no hay excesiva protección de patentes, pero varias sentencias pronunciadas en los últimos años hacen ser optimista). En el primer tipo de mercado, su cuota asciende al 61%. En mercados no regulados, por el menor compromiso de las instituciones en la persecución de la imitación y falsificación, la cuota baja hasta el 18%, mientras que en China la cuota de mercado ha pasado del 31% de 2015 al 51% actual.

A nivel global, sus productos tienen presencia en más de 100 países, en 20 de los cuales la cuota supera el 70%. Se puede extraer de los datos anteriores que en aquellos mercados en los que se combate la imitación y se protegen las patentes, Strix Group obtiene las mayores cuotas de mercado y, además, las incrementa progresivamente.

Sus oficinas comerciales están presentes en USA, Rusia, Bélgica, Hong Kong y China, abarcando prácticamente todos los continentes, pues desde Hong Kong también operan en Oceanía. La oficina en Rusia tiene sentido dado el inmenso mercado que supone.

En cuanto a la plantilla, cuenta con 71 empleados encargados del diseño (Isla de Man), 14 empleados en oficinas comerciales y 750 en fabricación (Guangzhou). Varios de sus empleados están destinados en exclusiva a localizar el fraude en el uso de sus patentes y colaborar con las autoridades para retirarlo del mercado.

Strix cuenta con más de 150 patentes registradas para ser explotadas.

PRINCIPALES CLIENTES

La mayoría de sus clientes son grandes marcas líderes a nivel mundial en fabricación y comercialización de electrodomésticos.

Aquellas marcas de electrodomésticos que desarrollaban sus propios calentadores han ido progresivamente abandonando su producción, al no ser capaces de competir en costes con Strix Group. Como decíamos, el 90% de estos clientes están establecidos en China, donde Strix tiene una relación cercana a través de sus oficinas en China y Hong Kong.

A nivel global, Strix tiene relación con alrededor de 400 marcas y retailers.

Como medida de la satisfacción de los clientes, en 2016 el 63% de los 30 principales clientes de Strix llevaba trabajando con ellos durante más de 10 años, y de los 30 mayores clientes en 2011, sólo dos han dejado de serlo a día de hoy, y por haber abandonado la industria.

Una característica común en todos los grandes fabricantes de electrodomésticos es la cautela. No están dispuestos a arriesgar su reputación montando controles de temperatura poco fiables en sus productos, pues los costes reputacionales y de retiro de producto son muy altos en caso de problema o accidente. Los termostatos son componentes complejos sujetos a una regulación cada vez más estricta en materia de seguridad y eficiencia energética.

CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO

Se trata de un mercado concentrado, en el que unos pocos productores mantienen contratos de suministro con grandes compañías de electrodomésticos y retailers.

Muchos de los productos están protegidos mediante patentes, aunque hay varios países en los que no existe una gran seguridad jurídica al respecto. Sin embargo, varias sentencias judiciales hacen ser optimista en países como China, donde parece que empieza a no valer todo.

La producción se ha ido llevando progresivamente a China, donde ya se fabrican 2/3 de la producción mundial (Strix entre ellos). La cercanía a un mercado de gran potencial como el chino, el fácil acceso a la materia prima (plástico, plata y cobre) y la reducción de costes (Strix estima que redujo sus costes en un 30-40% cuando decidió comenzar a fabricar en China)

 Existen dos tipos de mercado, con exigencias dispares en cuanto a regulación sobre seguridad y eficiencia energética. USA, Europa, Japón, Turquía o Australia son mercados regulados, con seguridad jurídica sobre patentes y cierta regulación que exige altos standards de calidad. Por otro lado se encuentra China, Rusia, Sudamérica y resto de Asia, donde la regulación sobre producto es menos severa. Al respecto de esto último señalar que abundan los productores chinos que copian patentes y producen con unos standards de calidad y seguridad menos exigentes. Esto genera numerosos litigios por propiedad intelectual y graves riesgos para la salud. La estrategia de producción es distinta en un mercado que en otro. Mientras que en mercados regulados los productores compiten con productos de alta calidad a precios competitivos, en los mercados no regulados los productores compiten con productos de bajo coste en los que las exigencias de calidad y seguridad pasan a un segundo plano.

En cuanto al mercado de hervidores eléctricos, crece a nivel mundial a una media del 6%-8% anual, con ciertos países de alto crecimiento como China, con un 12% anual en los últimos 4 años. Por volumen, el mayor mercado es Rusia, pero China está llamado a ser el mayor mercado mundial. La mejora económica de las clases bajas permitirá a más hogares comprar este tipo de electrodoméstico, o bien dejar de comprar electrodomésticos de baja calidad y poca seguridad.

Otro país con mucho potencial es EEUU, con un índice de penetración muy bajo. Mientras que en UK hay una media de 1,2 hervidores por hogar (97% de los hogares tienen al menos uno), en EEUU sólo hay 1 hervidor por cada 10 hogares (sólo el 12% de los hogares tienen uno). China e India son países con mayor penetración de mercado que EEUU, pero aún cuentan con potencial de crecimiento. El presidente de Strix Group no quiso perder la oportunidad de remarcar la oportunidad que supone EEUU el día de su debut en el AIF.

CARACTERÍSTICAS DEL PRODUCTO

Montado en pequeños electrodomésticos de bajo coste (20€-50€), donde las marcas más potentes justifican mayores precios en base a la calidad.                                       

La misma tecnología puede ser adaptada a distintos productos: hervidores de agua, cafeteras, planchas, ollas a presión, … 

Los controladores de temperatura se montan en electrodomésticos que van a servir para elaborar diferentes bebidas calientes: té, café, sopa, …  Versatilidad de bebidas, y posibilidad de abarcar cualquier bebida caliente que esté de moda.

Importancia de la seguridad y de la fiabilidad, sobre todo en sectores regulados, aunque a nivel global cada vez se imponen más medidas regulatorias y de control.

Es el elemento más costoso/complejo/valioso del electrodoméstico, puesto que lo demás no implica ningún componente de alta tecnología.

En cuanto al caso concreto de los hervidores, tienen una tasa media de reemplazo de 3 años en UK. Supongamos una tasa algo superior en otros países donde su uso sea menos intensivo.

Además, se trata de un electrodoméstico útil y relativamente barato, por lo que su demanda no se ve realmente afectada en momentos de crisis. Pensemos, por el contrario, en el alto desembolso que supone un lavavajillas y lo relativamente fácil de sustituir fregando la vajilla a mano. En resumen, mientras que la compra de un hervidor de agua no supone un gran esfuerzo económico, en el caso de otro tipo de electrodoméstico de mayor valor, su compra puede ser aplazada en momentos de crisis o escasez de recursos.

ANÁLISIS DAFO

DEBILIDADES

• Caída de márgenes por mayor competencia en precios y costes. Las imitaciones y los productores de bajo coste empujan hacia abajo los márgenes.
• La salida a bolsa le ha hecho contratar un préstamo de 58 millones de £. Con unos activos de 14 m£, la deuda neta asciende a 44m£. Contando con un Cash Flow aproximado de 30 m£/año, no parece que vaya a tener problemas en devolver la deuda. Sin embargo, si pretenden mantener un dividendo anual de 7p/acción (13 m£/año) como en la actualidad, deberían continuar generando unos ingresos similares para poder ir amortizándola.

AMENAZAS

• Los productores de bajo coste pueden desarrollar una nueva tecnología que deje obsoletas las patentes de Strix.
• Los clientes finales pueden decidir desarrollar su propia tecnología, aunque parece improbable por su ya mencionada ineficiencia en costes, lo que en el pasado les hizo abandonar la producción de los componentes tecnológicos y centrarse tan sólo en montarlos en el producto final.
• Las copias ilegales de productores, fundamentalmente chinos, son una gran amenaza para Strix por dos motivos. El primero, porque dejan de vender muchos de sus productos, y el segundo, por el coste de los litigios en los que incurren al denunciar estas prácticas.
• Concentración de grandes clientes en el grueso de la facturación. Los 10 clientes más importantes generan el 66% de ingresos, y de entre estos, los de mayor tamaño generan un 19% de facturación. El riesgo de perder alguno de los clientes más importantes puede suponer una caída importante en la facturación.
• Cualquier problema en la seguridad de uno de sus productos le puede hacer perder ese cliente. Por ello dan tanta importancia a la seguridad y eficiencia energética. Visto desde otro ángulo, cualquier problema de seguridad de producto de un competidor con su cliente puede suponer una oportunidad de incorporarlo a la cartera de Strix.
• El incremento de costes de producción en China es ya una realidad. Después de años de crecimiento y condiciones ventajosas para fabricantes, el nivel de vida del país aumenta y con ello los salarios. Este incremento en los costes laborales puede repercutir en una caída en los márgenes si no son capaces de repercutir ese coste en los clientes.
• La expiración de patentes es otra amenaza presente. Sin embargo, continúa el registro de nuevas patentes fruto del trabajo investigador.

FORTALEZAS (VENTAJAS COMPETITIVAS)

• Su mayor cuota de mercado a nivel mundial le permite generar economías de escala difíciles de igualar por la competencia. Además, relacionado con lo anterior, su poder de negociación con proveedores de material aumenta. Todo ello les va a permitir fabricar productos de alta calidad a bajos costes.
• Su elevado margen operativo le convierte en un modelo de negocio generador de un alto Cash Flow con el que financiar inversiones, pagar dividendos y amortizar deuda.
• Las patentes registradas se están explotando en la actualidad. Aunque existen productores chinos que plagian las patentes, cada vez esta práctica es más perseguida a nivel mundial.
• Los productos y patentes pueden ser adaptados a diferentes productos de otros mercado, como en cafeteras, tostadoras,… Se generan sinergias al fabricar productos versátiles susceptibles de montados en diferentes tipos de productos.
• Las relaciones de larga duración con los principales clientes hacen pensar que para éstos resulte costoso cambiar de proveedor. Se trata de componentes específicos, que requieren de un diseño coordinado a medida del producto final del cliente. De esta forma se podrán integrar a la perfección como un componente más. Perder años de colaboración y know-how conjunto puede suponer un gran coste para los grandes fabricantes de electrodomésticos.
•  Los controles de temperatura de Strix son montados por varias de las mejores marcas de electrodomésticos del mercado. Su demanda parece más segura y estable al abrigo de estas marcas líderes en ventas y reputación, y su distribución se reparte por los principales mercados del mundo.
• Las recientes inversiones en automatizar la producción conllevarán un ahorro significativo de costes con los que mitigar el aumento de los costes laborales en China. De esta forma se logrará mantener los márgenes y, si es posible, aumentarlos.
• Por último, la baja tributación en la Isla de Man ofrece una optimización de los beneficios.

OPORTUNIDADES

• Beneficiándose de las economías de escala, podría mejorar la cuota de mercado en países regulados, aunque ellos mismos consideran difícil y costoso llevarlo a cabo. El esfuerzo de ganar cuota de mercado en países regulados requiere muchos más recursos que hacerlo en mercados menos regulados.
• Las ventas en China, EEUU e India pueden ir a la par del crecimiento estructural de su mercado.
• La mejora económica y abandono del atraso rural en China e India puede conllevar el acceso de la población a nuevos electrodomésticos, o a poder aspirar a aparatos de mayor calidad.
• El hecho de no poseer fábricas en propiedad le puede conferir una mayor movilidad geográfica en caso de seguir aumentando los costes laborales en China. Podría plantear un traslado hacia zonas del entorno asiático con menores costes laborales, como Vietnam, Camboya o Laos.
• Oportunidades de profundizar la adaptación de los productos existentes a nuevos mercados (planchas, ollas a presión, cafeteras, …)

PROYECCIÓN DEL MERCADO

El principal uso de los hervidores de agua, producto que supone el mayor porcentaje de ventas de Strix Group, es la preparación del té. Su consumo per cápita a nivel mundial aumenta año a año, y se prevé que continúe la misma progresión hasta 2021. Se confirma la moda que existe actualmente a nivel mundial por las bebidas saludables y con propiedades beneficiosas para el organismo, como el té y las infusiones, en detrimento de otras bebidas como el café, cuyo consumo mundial se encuentra estancado.

 En cuanto a los mercados con mayor potencial, si analizamos el total de población veremos que se trata de aquellos países más poblados. Los mercados donde Strix detecta más oportunidades de crecimiento de las ventas son China e India, con 1.349 y 1.220 millones de habitantes respectivamente. Esa tendencia a abandonar el medio rural y aumentar el poder adquisitivo de las nuevas clases medias hará que mucha gente tenga acceso a nuevos electrodomésticos o de mejor gama. En cuanto al siguiente mercado objetivo de gran crecimiento por su bajo índice de penetración, EEUU, cuenta con 316 millones de habitantes. Otro de los mercados objetivos es Rusia, con 142 millones de habitantes. Como se puede comprobar, los países más poblados del planeta son aquellos cuyos mercados ofrecen  mayores posibilidades de crecimiento o incremento de penetración.

CUENTAS ANUALES Y RATIOS

*Los datos del 2S de 2017 son estimados tomando como base una proyección del 1S en función del reparto entre semestres de los años anteriores, pues aún no han sido publicadas. El 1S del año suele suponer un 45% de la facturación anual, mientras que el 2S el 55% restante. Las ventas navideñas explican este reparto.

Si echamos un vistazo a las cuentas anuales, se puede ver cómo los ingresos aumentan a un ritmo del 2,3% en 2015, 11% en 2016 y 6,6% en 2017, mientras que el coste de ventas aumentó en un 12% en 2015, un 11,5% en 2016 y un 10,8% en 2017. Esto deriva en una minoración del margen operativo, que pasa del 44,9% en 2014 al 38,82% en 2015, 37,55% en 2016 y finalmente un 33,62% en 2017. Como se puede observar, el incremento en los costes operativos por el mayor coste de la fuerza laboral reduce los amplios márgenes con los que contaba. Para entender la situación actual, resulta de gran utilidad la propia evaluación de costes laborales que ellos mismos hacen: “When Strix established its China factory, these workers cost about 10 percent of the equivalent British labor, but the cost has risen to well over 25 percent”. Aun así, un margen operativo del 24% está muy por encima de la media en el sector industrial.

En cuanto al Rendimiento sobre el Capital, la reducción de márgenes también influye en una tendencia a la baja de este dato. Se pasa de un 12, 8% en 2014 a un 9,6% en 2015 y 2016, y un 8,83% en 2017.

Veremos si las inversiones en automatización de la planta productiva redundan en una contención de los costes laborales, favoreciendo el mantenimiento e incluso crecimiento del margen operativo.

En cuanto a la situación neta de deuda, se acaba de anunciar en Comunicado del 22 de Enero de 2018 que la buena marcha del negocio va a permitir reducirla por encima de lo esperado. Los altos márgenes operativos permiten una generación elevada de Cash Flow, que se utiliza para pagar un generoso dividendo y amortizar deuda. La situación de deuda neta de la compañía ascendía a 58,5 millones de £. Las estimaciones actuales hablan de una reducción hasta los 48 millones de £. Con un EBITDA de más de 30 millones de £, la relación Deuda Neta/EBITDA quedaría aproximadamente en 1,5x.

Como vemos en el análisis del Cash Flow, la empresa es una gran generadora de efectivo gracias a sus altos márgenes operativos. Gracias a ello, es capaz de dedicar una gran cantidad de recursos a actividades de inversión y tener solvencia suficiente tanto para abonar dividendo como para amortizar la deuda.

Su política de dividendo anunciada es la de implementar un progresivo aumento año a año. En 2017, su primer año como cotizada, tienen la intención de abonar un dividendo total del 2,9%, correspondiente al prorrateo por los 5 meses transcurridos desde su salida a bolsa. En el cómputo de un año completo, su objetivo es abonar un dividendo del 7% anual.

Valorando alguno de los ratios de Strix Group, las acciones nos ofrecen un ratio PER de 11,5x, lo cual podría indicar, teniendo en cuenta que los ingresos son estables y no nos encontramos en un sector cíclico, que la acción cotiza con cierto descuento en función de los beneficios.

Si miramos el ratio EV/EBITDA, nos ofrece una cifra de 8x, que para una empresa con un potencial de crecimiento esperado del 10% anual también nos indica que cotiza con un cierto descuento en la cotización.

DIRECTIVOS Y REMUNERACIONES

En el apartado de remuneraciones, podemos comprobar que la empresa abona sueldos bastantes normales para las cifras de negocio que maneja. Como dato, destacar que el actual presidente Gary Lamb dejará de serlo en cuanto se nombre un sustituto, momento en el cual su sueldo bajará a 45.000 £ anuales, pues seguirá manteniendo su silla en el consejo.

CONCLUSIONES

• Estamos ante una empresa líder en un mercado que crece al 6%-7% anual.
• No es una empresa excesivamente endeudada, y su elevado margen operativo le proporciona los recursos suficientes como para financiarse o amortizar deuda.
• Los márgenes del mercado se estrechan por la mayor competitividad y el incremento de costes laborales en China. Esta situación afecta a casi todos los competidores en el mercado por igual. La inversión en automatización de procesos debiera llevar a un abaratamiento en costes.
• En el mercado aparecen competidores que tratan de imitar e incluso copiar patentes. Cada vez hay más protección legal en derecho de la propiedad.
• La empresa no tiene el poder de repercutir a sus clientes los mayores costes de producción en sus productos, pues aunque éstos valoran la calidad y seguridad, lo que realmente buscan es satisfacer dichos standards al menor precio.
• Sería necesario hacer un seguimiento de la deuda y de los márgenes en los próximos meses, pero las comunicaciones de la empresa apuntan a que el desempeño de la empresa está siendo satisfactorio y se va a poder reducir progresivamente la deuda neta de la compañía.
• Se trata de un sector con pocos competidores, en el que no he sido capaz de encontrar ningún otro que cotice en bolsa. Esto tiene el riesgo de que Strix no puede ser comparada con otros competidores o valorada en función de los datos medios del sector, pero también cuenta con la ventaja de que resulta menos sencillo de analizar, a lo que se puede sumar que hablamos de un negocio y un mercado poco atractivo y glamuroso. El conocimiento de las marcas que operan se limita a los grandes fabricantes de electrodomésticos, pero se desconoce quiénes son los proveedores de las distintas piezas con las que construyen su producto.

VALORACIÓN

Su salida a bolsa en Agosto de 2017 fue una gran oportunidad de adquirir participaciones de la empresa a un magnífico precio de 1£/acción (o 190 millones de £ de capitalización). Dichas acciones se revalorizaron desde el primer momento y se han mantenido alrededor de un 30% sobre el precio de salida, alcanzando máximos de 1,48 £/acción, lo que supone casi un 50% de ganancia para quien acudió a su salida a bolsa. En cuanto a su precio actual de 1,362 £/acción, supone una capitalización bursátil de 258,78 millones de £.

Como ya hemos mencionado en este análisis, en el año 2014 el fondo AAC (ABM Ambro) intentó vender sin éxito la compañía por 500 millones de £, es decir, duplicando prácticamente la cotización actual. Suponiendo que estás cifras estuviesen infladas en un 25%, aun así, su precio sería un 45% superior al de cotización actual. Esto nos puede dar una primera idea de que Strix Group vale mucho más de lo que indica su cotización, pues hablamos de una compañía líder mundial, solvente, con ingresos crecientes y presente en un mercado que crece un 10% anual.

Igualmente, si nos atenemos a su ratio PER actual de 11,3x y le aplicáramos el típico PER 15x de equilibrio (o de consenso), nos daría una capitalización aproximada de 350 millones de £. Es decir, un potencial de revalorización del 36%.

Sin entrar a realizar estimaciones de ingresos futuros, descuento de flujos, ni ningún tipo de cálculo complejo, vemos que nos encontramos ante una empresa con una perspectiva muy positiva de cotización futura, con una situación financiera muy holgada y altos márgenes de negocio.

Basándonos únicamente en los dos anteriores indicadores, vamos a estimar un precio objetivo comprendido entre los 375 millones de £ en que valoraba Strix el fondo AAC (descontamos un 25% por razones de prudencia), y los 350 millones de £ que podemos obtener aplicándole un PER 15x de equilibrio. Es decir, su precio objetivo estará comprendido entre las 1,84 - 1,97 £/acción, ofreciendo un potencial de revalorización aproximado del 35%. Si planteamos un- escenario en el que los ingresos crecientes se materializan en mayores beneficios por la mejora en el margen operativo, el valor intrínseco debería ser revisado al alza, pero no quiero complicarlo con estimaciones de posibles escenarios.

Su relativa juventud en bolsa y baja capitalización hace que no tenga seguimiento de analistas, lo que nos da una importante razón de por qué el precio aún no refleja su verdadero valor.

*Para más información podéis visitar la página web de la empresa: https://www.strixplc.com/

ESPERO QUE OS RESULTE DE UTILIDAD EL ANÁLISIS QUE HE HECHO DE STRIX GROUP.

CUALQUIER DUDA O CUESTIÓN QUE TENGÁIS, NO DUDÉIS EN COMENTARLA Y OS CONTESTARÉ LO MEJOR Y MÁS RÁPIDO QUE SEA POSIBLE.

TESIS DE INVERSIÓN – CIE AUTOMOTIVE

• Fecha de la tesis: 8 de Febrero de 2018.
• Precio de la acción: 27,000 euros.
• Precio objetivo actual: 25,62

CIE Automotive es un proveedor TIER-1 y TIER-2 de componentes para automoción. Es una compañía Vasca que surgió a partir de la integración de diferentes Pymes, en la época del polémico Ingeniero López de Arriortúa. La inercia de este Ingeniero inspiró a diversos proyectos para que el atomizado sector Vasco de componentes se uniera creando valor.

SOBRE EL SECTOR AUTOMOCION

El sector del automóvil crece a un ritmo del 2-3% anual a nivel mundial. Está inmerso en un momento de grandes disrupciones en ámbitos de la conectividad, coche autónomo, electrificación, etc. Es por eso que los fabricantes de coches (OEM’s de aquí en adelante) se encuentran enfrentados a grandes retos. Esto supone una gran oportunidad para los suministradores como CIE, porque los OEM’s cada vez más centran todos sus recursos en estos grandes retos estratégicos, delegando más tareas de Ingeniería a proveedores como CIE.

Por poner un ejemplo cercano, en la fábrica de Daimler-Mercedes de Vitoria, ya no poseen las prensas de estampación que dan forma a la chapa del vehículo. Las han eliminado y ahora les llegan directamente las puertas, capó, y laterales desde un proveedor externo de estampación. Así los recursos que Daimler destinaba a las prensas, ahora puede destinarlos a temas estratégicos que le aportan más valor.

Hoy en día entorno al 75% del valor de un vehículo pertenece a los suministradores de componentes, y va en aumento conforme los OEM’s deleguen una mayor parte de su producción a sus proveedores de componentes.

ENTORNO

Antes de entrar en detalles acerca de la propia CIE Automotive, en este apartado queremos detallar el ecosistema empresarial en el que se encuentra.

CIE pertenece al clúster ACICAE, que es el clúster Vasco de Automoción. Fué de los primeros clústeres en aparecer en Europa desde que Michael Porter acuñó el término. Desde entonces vienen desarrollando iniciativas para impulsar su sector Vasco de componentes, como el centro de innovación de automoción AIC Automotive Intelligence Center. Este centro actúa de observatorio del sector, impulsor de formación, atracción del talento e innovación tanto en producto como en procesos de fabricación.

Es como un pequeño polígono industrial donde se encuentra además la sede mundial de CIE Automotive y otras empresas de componentes como Gestamp.

Es decir, CIE Automotive se encuentra en un ecosistema de networking y colaboración permanente con competidores Europeos, porque se han dado cuenta de que la cooperación es la única vía para competir contra las empresas Asiáticas.

Este ecosistema acaba de inaugurar un centro que llama ASF Automotive Smart Factory en donde plantean cómo será la fábrica del futuro, cómo interactuarán las personas con la Industria 4.0 y cómo serán los flujos de proceso de futuro. Pretenden ir por delante para anticipar los avances de la fábrica del futuro. Estas investigaciones podrán ser aplicadas directamente por CIE Automotive en sus fábricas para adelantarse a sus competidores siendo más competitivos. Se puede ver la noticia completa en la revista del sector automoción Auto-Revista: http://www.auto-revista.com/es/notices/2018/01/aic-y-sisteplant-crean-un-centro-de-competencia-en-fabricacion-avanzada-121506.php#.Wn1wt67iaUk

Todo este entorno le confiere a CIE de unas ventajas que sus competidores no poseen. Este ecosistema le proporciona información, tecnologías y recursos humanos a los que sus competidores no tienen acceso.

ESTRATEGIA

CIE Automotive tiene una ventaja competitiva clara: diversificación.

Automoción es un entorno en donde cada OEM suele acaparar un gran porcentaje de la facturación de sus proveedores. Esta exposición a un único cliente es peligrosa en caso de que ese OEM tenga una dificultad específica en un momento dado. En este entorno CIE puede presumir de que su cliente más grande supone sólo el 8% de su facturación. Tiene una amplia cartera de clientes tal y como se ve en la siguiente imagen. Esto es importante y lo consiguen gracias a la diversificación de producto.

Mirando la cartera de producto de CIE Automotive, da la sensación de que estés en una tienda de repuestos de coche: fabrican una variedad tan diversa de productos, que no existe relación entre ellos ni entre tecnologías de fabricación. Fabrican techos solares (inyección de plástico), piezas de motor (forja), chasis (estampación), transmisión... Precisamente esta diversificación es su arma más valiosa de cara a que los OEM’s no puedan presionarles.

Esta estrategia tiene mucho calado y trasfondo. CIE se ha dado cuenta de que en Automoción no hace falta que seas el mejor proveedor de X componente para que los OEM’s te compren. Porque los OEM’s buscan tener varias ofertas del mismo componente, de diferentes empresas, encima de la mesa. Para poder tener varias opciones de compra y poder presionarles. ¿Cómo ha aprovechado esto CIE esto? Diversificando la cartera de producto. Ofertando diversidad de componentes, los OEM’s gracias a CIE, tienen una opción más de compra, que usan para presionar al resto, pero no perjudica a CIE porque si no consiguen la adjudicación del techo del vehículo, le asignarán una pieza de chasis o de motor, por ejemplo.

Esta estrategia te hace pensar de que es una compañía que conoce muy bien el entorno y está situada en el sector, y va a saber aprovechar todas las oportunidades que vengan en el futuro.

Hasta ahora sólo hemos hablado de diversificación de producto, pero también han conseguido una muy buena diversificación geográfica. Sus fábricas de Brasil sustentaron la compañía cuando el mercado de automoción Europeo estaba en recesión.

También habría que destacar en la estrategia, que tienen una gestión descentralizada de sus fábricas, apoyándose en el trabajo en red y la autogestión.

ACCIONISTAS

CIE Automotive cuenta con dos accionistas destacables del sector automoción: Mahindra y Gestamp. Ambos tienen una amplia trayectoria y conocimiento del sector.

Otro dato interesante es que el presidente de CIE Automotive, Antón Pradera, posee entorno al 10%. Esto puede ayudar a que los intereses de los ahorradores estén alineados con los de la compañía como sucede con las compañías familiares.

Por el perfil de los accionistas, pensamos que el consejo de administración de CIE Automotive es lo suficientemente robusto como para afrontar los retos que vienen y aprovechar las oportunidades de futuro.

A continuación se muestra el reparto de acciones, pero ojo la tabla es meramente aproximativa. Habría que restarle un 5% a las acciones de Gestamp y 5% a las de Mahindra puesto que hace escasos dos meses la corporación financiera Alba adquirió el 10% de CIE a partes iguales a Mahindra y Gestamp.

POSIBLES RETOS Y DEBILIDADES

Según datos de las ANFAC (Asociación Española de Fabricantes de Automóviles y Camiones), España cierra el año 2017 cierra con una caída del 1,5% en la producción de vehículos.

Además este retroceso viene acompañado por la noticia de hace unos días de la voluntad de PSA de retirar la fabricación del Opel Corsa de la fábrica de Zaragoza.

Este retroceso podría afectar a CIE Automotive en su mercado Europeo si no fuera por que tienen un equilibrio geográfico. Sus plantas están ubicadas en 90 localizaciones diferentes y se encuentran repartidas por 17 países en 4 continentes: Norteamérica (10 México y 5 EEUU), Sudamérica (12 Brasil), Europa (21 España, 2 Francia, 2 Portugal, 1 Reino Unido, 3 Alemania, 1 Italia, 6 República Checa, 2 Rumanía, 1 Lituania, 1 Rusia, 1 Eslovaquia), Asia (18 India y 3 China) y África (1 Marruecos).

Así que en principio esta posible recesión del mercado Europeo será compensada por su presencia en otros continentes que ganarán peso en el mercado. Según SERNAUTO (Asociación Española de Proveedores de Automoción) los países como Brasil, Rusia, India, China o Sudáfrica (BRICS) ganarán peso en un mercado global creciente tal y como vemos en la siguiente imagen.

Otra amenaza para CIE Automotive sería el vehículo eléctrico. CIE Automotive fabrica piezas de motor como cigueñales y conductos del sistema de inyección de combustible common rail CDI. La implantación masiva del coche eléctrico le supondría dejar de fabricar esas piezas. Aunque puede ser un riesgo controlado porque las tecnologías de fabricación de un cigüeñal (forja) es compartido con los procesos de partes para la propulsión eléctrica. Pero aunque sea un riesgo controlado, desde luego puede suponer que CIE Automotive tenga que invertir recursos en orientar sus procesos hacia el motor eléctrico en lugar de térmico.

CUENTAS ANUALES Y RATIOS

Es reseñable que su objetivo estratégico de duplicar el Beneficio Neto para 2019 lo conseguirán un año antes según sus estimaciones.

El crecimiento que experimentan es orgánico y sostenido:

Actualmente tienen una deuda controlada:

CONCLUSIONES

CIE Automotive es una compañía enmarcada en un sector en crecimiento que va a generar oportunidades de futuro. Pensamos que CIE va a saber aprovechar estas oportunidades porque está dentro de un ecosistema de cooperación (clúster ACICAE), el consejo de administración es robusto (Mahindra, Gestamp) y por su diversificación tanto de producto como geográfica.

Además es una empresa con un crecimiento excelente sustentado por una deuda prudente. CIE consigue generar flujo de caja.

Se esfuerza en satisfacer a todos los grupos de interés como los inversores con beneficios y dividendos crecientes.

• Fecha de la tesis: 24 de enero de 2018
• Precio de la acción: 785 CAD
• Estrategia de inversión: Buy & Hold
• Rendimiento esperado: mayor del 15% anual.

Constellation Software es un holding empresarial canadiense que proporciona soluciones de software vertical (VMS) a nivel global, un componente imprescindible para el funcionamiento de la gran mayoría de empresas de hoy en día.

Fue fundada en el año 1995 por su actual presidente, Mark Leonard, cuyas acciones representan 327 millones de euros de su patrimonio. La dirección posee colectivamente un 7.12 % de las participaciones de la empresa (intereses alineados) y sus miembros están obligados a recomprar acciones de la empresa a mercado abierto con el 75% del sueldo variable que perciben de forma anual (sin opción a venderlas hasta tres años después).

La empresa tiene un porcentaje de  ventas recurrentes del 66%, su modelo es  resistente a las crisis y  poco intensivo en capital: el Capex de mantenimiento apenas llega al 5% del CF.

Los márgenes operativos son enormes: por cada dólar que ingresa es capaz de retener en el negocio 23 centavos (FCF/Sales ratio del 22.9 % excluyendo Capex de expansión).

“Si una empresa puede generar un FCF sobre ventas de más del 5%, habrás encontrado una máquina de hacer dinero” Pat Dorsey.

Desde 2007 ha crecido un 27% CAGR y  su FCF por acción se ha multiplicado por 13 desde entonces (33% CAGR). Todo este crecimiento se ha financiado con la caja generada por el negocio: no ha emitido ni una sola acción en la última década y el uso de deuda es muy poco frecuente.

La mayor parte del crecimiento proviene de adquisiciones: con el FCF generado, el equipo directivo consigue retornos sobre ese capital a una tasa igualmente elevada, y lo hace adquiriendo pequeñas empresas del sector bajo rigurosos criterios de calidad.

Para aquellos escépticos sobre el crecimiento por M&A, también cabe destacar que el crecimiento orgánico es una pieza importante y ha añadido un 7-8 % anual de media durante la última década.

Opera en un nicho de mercado que no resulta tan interesante para las grandes empresas de software horizontal  (HMS) como Oracle, Xerox o IBM Software: los clientes de Constellation son pequeños y se desarrolla un tipo de software completamente personalizado para cada uno de ellos, algo que requiere de una gran inversión en cuestión de tiempo.

El sector está todavía muy fragmentado a nivel global, crece a buen ritmo ( 5.4 % CAGR desde 2009) y se espera que esta tendencia continúe durante los próximos años. El margen para seguir creciendo es enorme: según los últimos datos oficial en 2015, el mercado global tenía un tamaño de 122.000 millones de dólares, en el cual Constellation tenía una  cuota de mercado de tan solo un 1%.

Las barreras de entrada en el sector y en nuevos mercados son grandes, pero, gracias al crecimiento por adquisiciones, Constellation puede reproducir su modelo de negocio en cualquier parte del mundo sin ningún tipo de limitación geográfica.

Modelo de negocio

Constellation adquiere, integra-gestiona (sinergias) y diseña empresas de software vertical.

En sus oficinas, la empresa diseña software adaptado a las necesidades particulares de cada cliente (empresas de no más de 1.000 empleados):

• El cliente considera de vital importancia invertir en software vertical que mejore su operativa y que le permita competir de forma más productiva y eficiente con otras empresas más grandes.
• Los clientes pagan una licencia que les da derecho al uso de software personalizado y contratan un programa de mantenimiento que les proporciona soporte técnico y futuras actualizaciones. Al igual que las empresas de ascensores, es con estos servicios de mantenimiento con los que Constellation Software genera los mayores beneficios (los costes descienden considerablemente una vez se termina la fase de diseño del programa).

Con tan solo una capitalización bursátil de 15.500 millones de dólares canadienses (y un EV de 15.600 millones),  posee más de 125.000 clientes entre el sector privado (empresas constructoras, aeroespaciales, mineras…) y público (agencias del gobierno, colegios…) con presencia en más de 100 países. Ningún cliente representa más del 1% de las ventas de la empresa.

Cuenta con más de 125 empresas de software bajo control a través de sus 6 grupos operativos: Volaris, Harris, Jonas, Vela, Perseus y Total Specific Solutions. Cada año se esfuerzan en expandir su negocio a nuevos mercados y sectores: en los últimos 3 años han conseguido introducirse en el sector textil, distribución de bebidas, telecomunicaciones…

Ventajas competitivas y barreras de entrada

1. Escala

Las barreras de entrada en el sector son bastante altas. Si un grupo de empresarios quiere entrar en el mercado, tiene dos opciones:

• Crear una empresa desde cero e invertir una cantidad de dinero (pero, sobre todo, de tiempo) importante para poder ganarse cierta reputación (generalmente, un cliente no solicitaría el diseño de su software vertical a una empresa recién nacida y sin referencia).
• Reunir mucho más dinero y adquirir una empresa ya existente que cuente con cierta reputación y una amplia lista de clientes.

Parece obvio que la segunda opción es la más sensata. Constellation lleva haciendo estas adquisiciones ya más de dos décadas en un sector completamente fragmentado y donde las grandes empresas se “comen” a las más pequeñas. Ha conseguido tal escala (450 millones de FCF en 2016), que la ventaja frente a competidores con menor generación de caja (y por tanto menor poder para adquirir) es más obvia que nunca.

Además, las pequeñas empresas de software tienen problemas a la hora de conseguir clientes de mayor tamaño. Dichas empresas pueden paliar esta falta de reputación y credibilidad si son adquiridas por otra más grande como Constellation Software.

2. Patentes

Como ya dijimos, los grandes retornos sobre capital se obtienen cuando Constellation retiene al cliente (baja la inversión y sube el FCF). Por lo tanto, le interesa mantener alejados a los competidores para poder crear una relación a largo plazo con el cliente:

• La empresa no suele vender el software que diseña, sino que lo cede bajo el pago de unas licencias anuales (el cliente no se queda con el programa si termina la relación entre ambas partes).
• Los términos y condiciones prohíben la reproducción no autorizada, revelación e ingeniería inversa del producto.

3. Altos costes de cambio

En mi opinión, la ventaja más importante de todas. Normalmente, los contratos que se firman entre el proveedor de software y el cliente suelen ser plurianuales. El interés en mantener una relación larga es mutuo: cuando el cliente solicita software adaptado a sus necesidades, tiene que invertir en almacenar todos sus datos en el programa y en formar a sus empleados para saber explotarlo al máximo. Cuanto más tiempo utilice el cliente el producto, más difícil será para él encontrar software sustituto .

Además, en ocasiones (dependiendo del sector), el software diseñado es tan complejo que al cliente le resultará muy difícil encontrar un proveedor alternativo.

4. Poder a la hora de subir los precios

A mayores necesidades del cliente, más personalizado será el programa que contrata y, por tanto, más dispuesto estará a pagar más por él. Esto, sumado al alto coste de cambio ya mencionado, permite a Constellation aplicarle una subida en el precio de los productos y servicios contratados de un 5 % anual. Este incremento en precios ha sido regular y constante durante la última década.

"La decisión verdaderamente importante a la hora de valorar un negocio es su capacidad para subir los precios. Si tienes el poder de subir los precios sin perder competitividad, tienes un muy buen negocio; pero si tienes que rezar antes de subir el precio un 10%, entonces tienes un negocio muy malo”. Warren Buffett.

Los clientes de Constellation no son susceptibles a incrementos de precio y son leales: la t asa de retención del cliente ha rondado durante la última década el 93%. Esto significa que  el cliente tiene una relación media con la empresa de 14 años.

Criterios de adquisición

Muchas empresas son capaces de generar altos rendimientos sobre el capital, pero por ciertas limitaciones, el capital generado no puede reinvertirse en el negocio y tienen que destinarlo a otras formas de creación de valor menos atractivas: dividendos, adquisiciones en otros sectores…

El caso de Constellation es diferente. Tenemos un negocio que  actualmente genera casi 500 millones de FCF y puede obtener rendimientos sobre ese capital a un tipo similar si lo destina a adquirir otras empresas del sector. No es de extrañar que la directiva destine todo el FCF que puede a estas inversiones (en 2016 realizó 40).

Sin embargo, los altos rendimientos obtenidos son mérito exclusivamente de un departamento de inversiones descentralizado con décadas de experiencia, que busca empresas que cumplen con un criterio de calidad previo muy estricto. Para que Constellation realice la adquisición, la empresa objetivo ha de reunir ciertas características:

• Que sea el nº 1 o nº 2 en su nicho de mercado,
• que crezca al menos un 20% anual,
• que no haya ningún gran competidor (mercado fragmentado),
• que tenga una base de clientes amplia y diversificada,
• que la directiva sea competente y
• que el precio de venta sea atractivo.

Pero lo más llamativo de todo es que la empresa no necesita para llevar a cabo estas adquisiciones ni incurrir en grandes deudas ni emitir acciones:  los clientes financian este crecimiento. Constellation tiene un “WC” negativo; esto significa que recibe por adelantado un pago por una licencia y servicio de mantenimiento/soporte que proveerá más tarde (método parecido a las de las aseguradoras).

A prueba de balas

Su modelo de negocio resiste incluso las crisis económicas más duras y es quizá una de las mejores empresas en las que invertir para afrontar las que vengan:

• Las empresas clientes recortarán sus inversiones en muchos campos al verse “apretadas” económicamente, pero tendrán que seguir renovando sus licencias de software y contratando servicios de mantenimiento.  En 2008-09 dos tercios de los ingresos fueron recurrentes.

• Los costes de cambio para el cliente siguen siendo igual de altos durante estas épocas. La  tasa de retención en el año 2008-09 fue también del 93% y Constellation pudo s ubir sus precios una media de un 6% durante estos dos años.
• Gracias a las ventas forzadas y al sentimiento de pánico general de los inversores durante este período, Mark Leonard realizó las mejores inversiones de la historia de la empresa (precios deprimidos = mayor TIR esperada).

“Teme cuando otros sean avariciosos, y sé avaricioso cuando ellos teman” Warren Buffett.

• Las ventas crecieron durante este período un 36% y su FCF por acción un 75%.

¿Cómo se comportaron las acciones de Constellation Software cuando los mercados caían más de un 50%? Pues se revalorizaron:

Directiva

“Siento un gran respeto por Mark Leonard, de Constellation Software. Me parece un artista, es único.” François Rochon.

Tras 11 años trabajando en capital de inversión privado (PE), fundó con 25 millones de dólares lo que es ahora una empresa de más de 15.000 millones. A pesar de ser muy popular en el mundo de la inversión, Mark Leonard es un hombre austero, reservado y fiel defensor de que el tiempo está mejor invertido en el negocio:

• No existen fotos públicas de él.
• No ha concedido nunca una entrevista.
• A parte de los informes financieros, cada año escribe una carta a los accionistas donde habla sin rodeos sobre la competencia y problemas que afronta la empresa.
• Es seguidor de Warren Buffett y de la inversión en valor. En sus cartas utiliza términos como ventajas competitivas, ROIC, FCF…
• Solo toma decisiones basadas en la creación de valor a largo plazo, nunca pensando en el próximo trimestre.
• No desperdicia el tiempo en actividades que no vayan a crear valor para el accionista: web obsoleta, informes anuales en blanco y negro hasta 2017, la empresa cotiza solo en Canadá para ahorrarse costes, no hace presentaciones a analistas y en las ruedas de prensa va directamente a la sección de “ruegos y preguntas”.

Foto de perfil de la cuenta personal de Mark Leonard en LinkedIn

Ha implantado una filosofía en la empresa que difícilmente se podrá observar en otras:

• Los programas de opciones están prohibidos.
• El sueldo variable o bonus está basado en objetivos en términos de ROIC y ventas.
• Ha creado un programa de alineación de intereses:

1. Los empleados reciben en “bonus” 10.000 $ si cumplen objetivos.
2. Más del 50 % del sueldo de la directiva depende de alcanzar los objetivos marcados.
3. Si los empleados cumplen objetivos, tendrán que recomprar acciones de la empresa a mercado abierto con el bonus recibido, y no podrán venderlas hasta el 3er año.
4. La directiva destinará el 75 % del sueldo variable a recomprar acciones de la empresa bajo las mismas condiciones de venta que los empleados.
5. En los últimos dos años, gracias a este programa de alineación de intereses, la directiva destinó colectivamente más de 4 millones de dólares de su propio dinero a recomprar acciones.

• Son muchos los presidentes que año tras año se suben el sueldo incluso sin haber generado valor para el accionista anteriormente. Mark Leonard juega en otra liga: durante los últimos 2 años, ha renunciado voluntariamente a cualquier tipo de remuneración de la empresa.

Competencia

El mercado está muy fragmentado y los principales competidores de Constellation Software en los nichos donde opera son de pequeño tamaño. La empresa está bien diversificada y  ninguno de estos competidores pone en peligro la viabilidad del negocio.

Sin embargo, el capitalismo funciona: los nuevos competidores se ven atraídos por un sector con amplios márgenes operativos, altos retornos sobre capital invertido e ingresos recurrentes y predecibles. Durante la última década ha aumentado la aparición de los PE en el sector y actualmente están interfiriendo en la capacidad que tiene la empresa de adquirir empresas a precios de ganga.

Hace 4 o 5 años, la escala de Constellation Software le permitía adquirir pequeñas empresas (de menos de 50 millones) cuyas valoraciones deprimidas generaban un crecimiento del FCF muy superior a la media. La competencia por este tipo de empresas era muy baja.

Con la escala actual, el holding canadiense tiene que realizar adquisiciones más grandes (empresas de entre 50 y 200 millones). Este es el mismo perfil de empresa que buscan los PE, así como los grandes competidores de HMS, que empiezan ahora a realizar grandes adquisiciones de empresas de VMS. Como consecuencia, los precios que se pagan son más elevados y la TIR esperada es menor (aun así, muy atractiva). Constellation Software era consciente ya desde hace años de que este momento llegaría.

En mi caso, la tesis de inversión no cambia. Puede que la rentabilidad esperada sea algo menor en futuras adquisiciones, pero Constellation sigue siendo un gran negocio con un equipo gestor excelente que sabrá generar mucho valor para el accionista.

Todavía hay mucho hueco para que varios grandes competidores sigan tratando de realizar las mejores adquisiciones. La cuota de mercado global de Constellation Software no llega al 1.5% y podría expandir sus operaciones a miles de mercados donde aún no tiene presencia.

Valoración

El mercado es muy emocional y con frecuencia provoca grandes ineficiencias en las cotizaciones (Constellation en 2008 cotizaba a 10 veces FCF). A largo plazo estas ineficiencias tienden a desaparecer. Es lógico que el mercado aplique un múltiplo alto a un negocio de esta calidad.

A muchos inversores les gusta empezar a analizar una empresa por su precio de venta. Personalmente, prefiero dejar esta última parte para el final. Me gusta hacer un análisis cualitativo exhaustivo y después aplicarle yo mismo un múltiplo que estaría dispuesto a pagar por ella. Una vez concluido, lo comparo con el precio al que lo vende el mercado y decido si invertir o no.

Hoy por hoy, Constellation Software no es la ganga que solía ser hace una década, pero a mí me siguen dando los números para que pueda ser una buena inversión:

• Su deuda neta apenas representa 0.2 veces EBITDA.
• El sector está que arde, y ya en 2016 tanto los PE como las grandes empresas de HMS pagaban 5-6 veces ventas y cerca de 20-22 EV/EBITDA por pequeñas empresas de software vertical (menos de 300 millones en ventas). Algunos de los PE que están realizando estas adquisiciones tienen un historial de rentabilidades anualizadas superiores al 15%. Constellation Software, con mayor tamaño y diversificación, está cotizando actualmente a unos múltiplos muy similares a los de estas adquisiciones de pequeñas empresas.
• El holding canadiense tiene unos ratios a la altura de los de súper negocios como Moody’s, Visa y Paypal. El potencial de crecimiento de estos es mucho más limitado, cotizan a un precio superior y sus rentabilidades anualizadas son muy superiores a las del mercado:

• Existe un alto grado de certidumbre de que a corto o medio plazo la empresa conseguirá mantener su crecimiento a doble dígito, pero incluso con un crecimiento del 0% en cuanto a adquisiciones, la empresa podría crecer orgánicamente un 5-7 % anual, destinar su FCF a recomprar acciones agresivamente y seguiría creando un valor importante para el accionista.

En mi opinión, el margen de seguridad no solo lo proporciona el precio que se paga; creo que la calidad del negocio también es un buen refugio.

La mayoría de inversores están de acuerdo en que Constellation Software es un excelente negocio; el debate gira en torno a si el precio generará rendimientos atractivos o no. El mismo François Rochon decía en 2015 que la acción estaba cara, y durante los dos siguientes años  generó un retorno anualizado del 46%. Creo que esta “apuesta” reaviva el debate sobre si la inversión en valor es más una ciencia o un arte (en mi caso estoy más con la segunda).

“Es bastante mejor comprar una empresa maravillosa a un precio normal, que una empresa normal a un precio maravilloso” Warren Buffett.

¿Por qué se da esta oportunidad?

• Muchos inversores no se detienen a analizar la empresa cuando ven que cotiza a un PER de 60 veces. Este múltiplo no refleja la realidad de la valoración: las amortizaciones por intangibles son muy grandes y estas no afectan a la caja del negocio.

• Otros inversores más tradicionales escuchan las palabras “tecnología” y “software” y automáticamente huyen pensando que es algo abstracto y que su futuro o el futuro del sector no está garantizado.

• La empresa no hace esfuerzos en darse a conocer a los inversores o analistas.

Conclusión

El precio de Constellation Software no es una ganga, pero creo que podrá generar r etornos muy atractivos a largo plazo. Con suerte, la empresa no logrará alcanzar las estimaciones a corto plazo que le pone el mercado, este castigará la acción y podré aprovechar para aumentar mi posición en la empresa (mayor FCF yield esperado). Considero que la calidad del negocio y las ventajas competitivas solo influyen a largo plazo, no a corto plazo.

Os traigo una idea de inversión en un sector que llevo estudiando unas semanas, el sector de los concesionarios de automóviles en UK. Creo que antes de analizar la empresa conviene adentrarse en el sector de los concesionarios para poder comprender mejor el negocio.

El sector de los concesionarios

El sector de los concesionarios en UK cuenta con en torno a 4900 franquicias, el top 10 tiene en torno a un 23% de cuota de mercado (entre los que están compañías como Pendragon o Lookers) como se puede ver es un sector tremendamente fragmentado en el que hay muchos competidores con modelos  de negocio no profesionalizados y sin optimizar que pueden ser adquiridos por estas compañías lo cual mejora sus márgenes y optimiza su funcionamiento enormemente, debo añadir que en este sector la escala es un factor importante y al crecer se suelen mejorar los márgenes.

El sector opera con unos márgenes operativos muy bajos en los que como luego veremos el aftersales (partes, servicio , reparación de accidentes etc.) es una parte clave del negocio a pesar de representar sólo una pequeña porción de los ingresos , además estos servicios postventa son mucho más estables y recurrentes que las ventas de nuevos coches.

Se puede ver que el sector no se encuentra precisamente en un valle de ciclo y parece que la temida bajada de ventas ha llegado, según la SMMT (Society of Motor Manufacturers and Traders) los registros de nuevos coches en UK han caído en lo que llevamos de año en torno al 5% respecto al año pasado

La SMMT prevee un descenso de ventas de nuevos coches del 5% este año y un descenso del 3% en 2018.

Si nos vamos a la venta de coches usados podemos ver que se ha mantenido plana respecto a 2016 ya que suelen ser menos cíclica que la venta de coches nuevos

Para afrontar una posible caída debemos mirar lo que sucedió en recesiones anteriores como la de 1992 y la de 2008 y como se puede observar la caída media de las ventas suele ser del 20% , si miramos a los principales competidores cotizados la recesión (del 2007 al 2010) supuso un descenso del 43% del ebit para lookers y del 40% en pendragon (teniendo en cuenta la dilución), tenemos que tener en  cuenta que la crisis del 2008 fue la más dura en 40 años y que tanto lookers como pendragon tenían balances llenos de deuda (antes de llegar la crisis) a diferencia de cambria como veréis a continuación además estos 2competidores realizaron adquisiciones a precious muy elevados por que sufrieron impairments en goodwill cosa que en cambria no ha pasado nunca (debido a un major management y mejores adquisiciones).

¿Por qué Cambria?

 Cambria se dedica a comprar y gestionar concesionarios en Reino Unido, tiene unos 61millones de capitalización bursátil.

Desde que fue fundada en 2006 por Mark Lavery (el actual CEO el cual tiene un 40% de la compañía y nunca ha vendido una sola acción) ha aumentado sus ventas y beneficios hasta llegar a un ebit actual de 11.8 millones y 644 millones en ventas todo esto se ha conseguido con una caja neta de 6.1 millones y sin diluir al accionista ni una sola vez, el número de acciones se ha mantenido estable en 100 millones a diferencia de la competencia que ha tenido que emitir  acciones para crecer y financiarse, también hay que tener en cuenta que disponen de una línea de crédito de 40 millones de pólvora seca que pueden ser utilizados para realizar adquisiciones en caso de que el equipo directivo lo vea claro.

También debo añadir que mark lavery vendió una empresa de concesionarios a pendragon por 18 veces beneficios (Reg Vardy).

Lo que me hace decantarme por Cambria en vez de Vertu (que también tiene un equipo directivo muy bueno y caja neta) son los mejores márgenes operativos, la ausencia de dilución al accionista y el tamaño.

(Cambria es una compañía más pequeña y puede realizar adquisiciones más baratas que Vertu como luego comento y esto se demuestra en los retornos de la compañía superiores a los de Vertu), aun así considero que Vertu es otra muy buena inversión en este sector.

En cuanto a Lookers y sobre todo Pendragón están más endeudadas, y en mi opinión tienen peor equipo directivo (decisiones de recompras de acciones, diluciones y ventas un tanto cuestionables etc.).

El negocio

Cambria tiene 3 líneas principales de negocio, la venta de vehículos nuevos, el aftersales (suministro de piezas, reparación en caso de accidente, etc.) y la venta de coches usados.

Como podéis ver a pesar de representar un pequeño porcentaje de las ventas totales el aftersales debido a sus altos márgenes representa un 38% del gross profit; este dato es clave ya que el aftersales es un negocio mucho más recurrente además como he comentado antes con los datos de la smmt el segmento de los vehículos usados es menos cíclico que la venta de coches nuevos por lo que el negocio no es tan cíclico como a primera vista puede parecer.

A pesar de ser más pequeña que sus competidores Cambria tiene roces superiores al 20% y unos márgenes operativos en torno al 1.8% (la escala juega un papel importante en los márgenes de estos negocios y a medida que van ganando tamaño los márgenes mejoran).

El balance sorprendentemente presenta una caja neta de 6 millones, no ha habido dilución desde que fue fundada y apenas se reparten stock options; es importante señalar que el sector de los concesionarios funciona con una elevada financiación por parte de las marcas en forma de payables , esto junto a los inventarios hace que el working capital sea una partida importante del balance , esta financiaciación en cambria es también conservadora (comparamos el valor del stock de vehiculos con la deuda que tinenen que pagar respecto a esta financiación).

Estrategia y ejecución

La compañía tiene unas 18 marcas entre las cuales se encuentran las recién adquiridas McLaren y Bentley (en 2018 comenzarán a ser representadas por el grupo).

Cambria se dedica a comprar concesionarios mal gestionados a precios atractivos, los mejora implanta su red de ventas y profesionaliza las operaciones y por tanto las ventas y márgenes de los concesionarios que adquiere suelen mejorar.

Para ilustrar la destreza del management a la hora de realizar adquisiciones, en enero de 2016 compraron por un total de 10.8 millones una franquicia Land Rover con beneficios de 2.5 millones. Otro ejemplo de adquisición oportunista puede verse en la adquisición de julio de 2016 en la que pagarorn 2.1 millones por concesionarios de Jaguar y Land Rover que estaban facturando 44 millones en ventas con unos beneficios antes de impuestos de 0.7 millones.

En plena crisis de 2008 cuando la compañía acababa de ser fundada realizaron adquisiciones a precio de saldo comprando franquicias que se encontraban en pérdidas; esto nos da una idea de lo que puede llegar a pasar en otra recesión.

La estrategia de adquisiciones ha evolucionado estos años hacia marcas más Premium y junto a adquisiciones oportunistas la compañía ha comprado y mejorado franquicias de Aston martin, Jaguar, McLaren las cuales requieren inversiones mas cuantiosas y otorgan mejores márgenes.

La compañía tiene ahora mismo 6 proyectos en marcha que contribuirán a los ingresos una vez completados que supondrán inversiones de 29 millones en los próximos 24 meses.

El management ha completado 14 transacciones desde la fundación de la compañía creciendo siempre de manera rentable, sin endeudarse y demostrando que saben cómo invertir el capital.

Los clientes son prioritarios por lo cual en Cambria se centran en entrenar al equipo de ventas de las franquicias que adquieren para proporcionar un buen servicio ya que la retención del cliente es clave para desarrollar relaciones a largo plazo y asegurar servicios de post venta (aftersales)

Riesgos y Valoración

Primero voy a empezar con la valoración , en el año terminado el 31 de agosto Cambria hizo un beneficio por acción de 9.19p y cotiza a 61p , esto implica pagar un per de 6.64 veces y un EV/Ebitda de 4 veces. El sector entero está muy barato y como se puede observar Cambria no es una excepción.

El management tiene la ambición de conseguir 1billon en ventas (actualmente facturan 644) con un margen operativo del 2%, un 0.2% superior al actual.

A 5 años teniendo en cuenta el historial del equipo directivo me parecen objetivos razonables y conservadores  , valorando con múltiplos a los que suelen cotizar este tipo de negocios en condiciones normales , en torno a 12 veces beneficios  8 veces EV/Ebitda y 10 veces EV/EBIT multiplicaríamos nuestra inversión inicial entre 3 y 4 veces si se cumplen los objetivos del management llegando a precios objetivos de 200 peniquues por accioón desde los 61 actuales con retornos anuales del 26%

En este tipo de inversiones debemos estar dispuestos a aceptar volatilidad a corto/ medio plazo para obtener buenos retornos a largo plazo.

¿Por qué están tan baratas las acciones?

1. El brexit y la devaluación de la libra : la empresa vende autos de compañías cuya moneda no es la libra por lo que la devaluación de la libra les afecta negativamente ; esto aunque a corto plazo es un riesgo a largo plazo puede jugar en nuestro favor si la libra se revaloriza.

En cuanto al brexit , está el riesgo de que se impongan tasas a los automóviles pero creo que es un riesgo poco probable y menos aun viendo cómo se van desarrollando los acontecimientos.

1. Riesgo por el ciclo: las acciones están tan baratas porque se está asumiendo una caída en el mercado que vemos que está empezando a manifestarse en relación a los nuevos registros de coches.

En cuanto a este riesgo creo que como he dicho antes el servicio postventa el cual es bastante estable y la venta de coches usados frenarían bastante los efectos de una posible caída ; por otra parte una posible crisis en el sector haría que muchas franquicias mucho mas endeudadas y peor dirigidas que Cambria quebraran lo cual podría ser aprovechado al igual que en 2008 por el equipo directivo para relizar adquisiciones a precio de saldo y además estamos comprando a precios baratos con proyectos en marcha que aumentaran los beneficios .

1. Riesgo Mark Lavery : la empresa fue fundada por el actual CEO tras haber estado trabajando en el sector muchos años y al ser una empresa pequeña estamos en las manos de Mark y su equipo

Conclusión

Estamos comprando un negocio cíclico (aunque menos cíclico de lo que cree el mercado) con retornos superiores al 20% que desde 2013 ha multiplicado por 3 sus beneficios, sin dilución con el fundador al frente y un equipo directivo que sabe hacer adquisiciones, que no se endeuda y a precios muy penalizados debido a los factores ya comentados.

Adjunto un link que puede ser de gran interés si os ha gustado cambria o queréis  saber mas sobre la compañia  , en la cual alex bossert expone su tesis de inversion en cambria.

https://youtu.be/j-EGG07KRPA

TESIS DE INVERSIÓN - ION GEOPHYSICAL (NYSE: IO)

• Fecha de la tesis: 11 de febrero de 2018.
• Precio de la acción: 27,55 euros.
• Precio objetivo: 53 euros en 3 años.
• Retorno potencial: 95% en 3 años (25% anualizado).

Fundada en el año 1968, y dedicada inicialmente a la fabricación de equipos para adquisición sísmica terrestre, ION Geophysical es actualmente un proveedor global de soluciones geofísicas avanzadas, incluyendo equipos de adquisición sísmica, software geofísico, servicios de planificación y procesamiento de datos sísmicos y bibliotecas de datos sísmicos para la industria del petróleo y gas.

Los principales clientes son operadores de E&P (Exploration and Production), a los que ION ofrece sus servicios para obtener imágenes del subsuelo con una elevada resolución con el objetivo de reducir riesgos en la exploración y explotación de los yacimientos, así como contratistas de adquisición de datos sísmicos, a los que dichas imágenes les permite realizar su trabajo de forma más segura y eficiente.

La imagen sísmica juega un papel fundamental en el sector de los hidrocarburos ya que permite realizar grandes ecografías del subsuelo y obtener modelos virtuales de su composición. Así se localizan hidrocarburos en lugares hasta ahora impensables, como las profundidades del mar o zonas de geología compleja.

La empresa divide su actividad en tres segmentos:

• E&P Technology & Services, que ofrece servicios y productos para la adquisición de datos sísmicos en geologías complejas (estructuras subsalinas en aguas profundas, reservas no convencionales, etc.)
• E&P Operations Optimization, que proporciona el software de control y mando, así como otro software o servicios relacionados con las operaciones de adquisición de datos sísmicos. En este segmento también se encuentra la fabricación y reparación de equipamiento relacionado con los sistemas de adquisición y posicionamiento.
• Ocean Bottom Services, que ofrece servicios de adquisición de datos sísmicos mediante técnicas de fondo oceánico, que permite información de mayor calidad que la adquisición de datos mediante barcos “de arrastre”, con objeto de tomar mejores decisiones en cuanto a la localización de yacimientos.

Sector y ventajas competitivas

El sector en el que opera ION Geophysical es un sector cíclico, el de los servicios asociados a la extracción de petróleo y gas, y por tanto el devenir de la empresa está íntimamente ligado con el de las empresas para las que trabaja, y, por tanto, con la cotización del barril de petróleo.

En su principal segmento (E&P Technology & Services), ION Geophysical tiene aproximadamente una docena de competidores, siendo además un segmento en el que las barreras de entradas son bajas. Los principales competidores en este segmento son CGG y Schlumberger, ambas compañías mucho más grandes que ION en todos los aspectos, además de tratarse de compañías integradas verticalmente como parte de contratistas sísmicos. Es decir, que ION tiene pocas posibilidades de competir con ellas cuando estas empresas trabajan para otra empresa de la misma matriz.

Tanto CGG y Schlumberger, junto con otros competidores como TGS-NOPEC Geophysical o Spectrum, también desarrollan y venden bibliotecas de datos que compiten con las que ofrece ION Geophysical.

En el segmento de E&P Operations Optimization tampoco tienen ventajas competitivas, pues si bien es cierto que ION desarrolla software y equipamiento que pudiera tener unos “Costes de cambio”, se trata de un mercado altamente competitivo y con cambios frecuentes en la tecnología, por lo que los clientes deben estar haciendo inversiones constantemente. Adicionalmente, algunos contratistas sísmicos deciden fabricar su propia tecnología para diferenciarse del resto.

En cuanto al segmento “Ocean Bottom Services”, compite con varias compañías como WesternGeco, Fairfield Nodal o Seabed GeoSolutions.

El sector en el que opera ION Geophysical ha tenido una consolidación en los últimos años debido a las dificultades para sobrevivir de ciertas compañías por la caída en las inversiones de las empresas de E&P. Esto ha promovido que los principales contratistas sísmicos hayan adquirido algunos de los competidores de ION Geophysical, lo que ha provocado que el número potencial de clientes de ION se haya reducido considerablemente en los últimos años.

Management

• Brian Hanson, Presidente y CEO desde 2012. Comenzó en la empresa en 2006 como vicepresidente ejecutivo y CFO hasta que fue ascendido. Gran experiencia en finanzas. Posee casi un 2% de las acciones.
• Steve Bate, Vicepresidente Ejecutivo y CFO desde 2014. Comenzó en la empresa en el año 2005, habiendo ocupado distintos puestos directivos en las distintas divisiones de la empresa. Posee el 1% de las acciones.

Accionariado

A fecha de 31 de diciembre de 2017, las acciones estaban repartidas aproximadamente de la siguiente manera:

• Institucionales: 48%
• Insiders: 16%
• Libre circulación: 36%

El Board of Directors (14 personas) tienen aproximadamente el 16% de las acciones. Además, durante diciembre de 2017 casi todos los miembros han comprado paquetes en el entorno de los 13 $/acc, por lo que parece que son optimistas con el futuro de la empresa.

Evolución de la empresa en los últimos años

La historia reciente de la empresa viene marcada por la bajada en los precios del petróleo que se dio a partir de 2014, produciendo esto una caída drástica en las ventas de ION debido a la paralización de inversión en el sector.

Tras esta caída en las ventas, la empresa tardó en redimensionarse y el año 2015 fue su peor año, donde tanto el EBITDA como el Flujo de Caja Operativo fueron negativos. Excepto ese año, el resto de años el EBITDA ha sido positivo e incluso han mantenido Free Cash Flow positivo pese a las caídas de ventas y la mala situación del sector.

Desde finales de 2014 la empresa ha realizado numerosos esfuerzos para reducir los gastos fijos y redimensionarse al nuevo escenario que se presentaba en el sector. Desde entonces han cerrado algunas instalaciones y reducido la plantilla en un 60% aproximadamente, lo que ha permitido ahorrar, ya en el año 2017, unos 95 M$ en gastos fijos.

La empresa comenta en sus informes que 2017 ha sido un año de transición en el cual, tras haberse llegado al valle del ciclo, se ha producido un aumento de la actividad gracias al aumento del precio del petróleo, lo que ha contribuido a una mayor estabilización de la plantilla tras la restructuración iniciada en 2014.

El grueso de los ingresos viene del segmento E&P Technology & Services, y a corto plazo es el principal beneficiado del aumento de la actividad en el sector.

En cuanto a E&P Operations Optimization, el aumento de la actividad en el sector también se espera que traiga la recuperación de la inversión en nuevo equipamiento por parte de los contratistas sísmicos.

Respecto a Ocean Bottom Services, durante el año 2017 no ha generado ningún ingreso y la empresa está realizando grandes inversiones en su desarrollo. Se espera que a partir de 2018 y especialmente 2019 comience a aumentar la demanda de este tipo de servicios, que cuenta con mayores márgenes y permite acceder a contratos mayores por existir menor competencia.

Deuda

A cierre de 2017 la empresa tiene una deuda total de 156 M$ y una caja de 52 M$ (deuda neta=104 M$). Los principales vencimientos son los siguientes:

• Mayo 2018: vencimiento de 28,5 M$. Interés del 8,125%.
• Diciembre 2021: vencimiento de 120 M$. Interés del 9,125%.

En cuanto al vencimiento de mayo de 2018, la empresa no va a tener problemas para su pago, puesto que cuenta con caja suficiente. Posteriormente a este vencimiento, le quedaría un horizonte despejado hasta finales de 2021, sin vencimientos importantes y con un interés asumible.

Valoración

Como comenté al principio, comencé a analizar la empresa a finales de enero, estimando las cifras para el cierre del año 2017, no obstante, al final se me ha terminado echando el tiempo encima y ha presentado resultados el día 8 de febrero, por lo que tenemos la ventaja de tener las cifras recién salidas del horno, aunque la cotización se ha disparado desde que comencé a estudiarla, desde 17$ a los 27,55$ que cotiza en el momento en que estoy publicando esta entrada.

A la hora de valorar ION no conviene emplear ratios sobre el beneficio contable debido a que tiene unas elevadas amortizaciones por las bibliotecas de datos sísmicos, lo que hace que la empresa lleve desde 2013 reportando pérdidas contables a pesar de que genera flujo de caja suficiente para seguir operando, invirtiendo y pagando su deuda.

Utilizaremos para valorarla el EBITDA y el Free Cash Flow.

Con un EBITDA ajustado de 64 M$, la empresa cotiza actualmente a 5,5 veces EV/EBITDA, cifra algo mayor que las 4,5 veces EV/EBITDA de media a las que ha cotizado en los últimos 10 años.

Respecto a ventas, cotiza actualmente a 1,4 veces ventas, igual que la media de los últimos 10 años.

En cuanto a la deuda neta, de unos 100 M$, representaría algo más de 1,5 veces EBITDA, por lo que no es una cifra preocupante.

Estas cifras no son especialmente optimistas, no obstante, el año 2017 ha sido un punto de inflexión, con un comienzo algo complicado pero a medida que fue mejorando la cotización del barril de petróleo, se han ido reactivando proyectos y han aumentado los ingresos de ION. También ha sido un punto de inflexión en la cotización de la empresa, habiendo pasado de 3,35 $/acc en julio de 2017 a los 27,55 $/acc que cotiza actualmente (ha multiplicado por 8 en algo más de 6 meses!!).

Proyectando 3 escenarios distintos para la cotización del barril de petróleo (pesimista, intermedio y optimista), las cifras de referencia que estaríamos obteniendo serían las siguientes:

• Escenario base (intermedio): considerando que se mantienen en el medio plazo (3 años) los precios actuales del barril de petróleo (un precio medio entre 60 y 70 $).

* En todos los escenarios se ha considerado una tasa impositiva de solo el 10%, debido a que la empresa tiene más de 400 M$ en créditos fiscales, es decir, pérdidas reportadas en ejercicios anteriores pendientes de ser compensadas en los ejercicios fiscales futuros.

• Escenario optimista: considerando que se produce un aumento de los precios del barril de petróleo a unos 80-90 $ y mejora la actividad del sector.

• Escenario pesimista: considerando que se produce una caída de los precios del barril de petróleo a unos 50 $.

La actividad del sector con un precio del barril en el entorno de los 50 $ no justificaría los precios que se están pagando actualmente por la empresa. Incluso podríamos decir que en un nivel por debajo de 40 $/barril el capex de los operadores de E&P se reduce tanto, que la empresa tendría problemas por no tener suficientes ventas. Por tanto, en un escenario por debajo de los 50 $/barril, la empresa sería totalmente descartable a los precios a los que cotiza actualmente.

Conclusión

Estamos ante una empresa cíclica, con una gran volatilidad y elevado riesgo, que tras una dura travesía por el desierto entre los años 2015 y 2017, ha sido reestructurada y ha vivido un 2017 de escalada de los precios del petróleo y, por tanto, de aumento de la actividad del sector en el que opera.

No siendo un buen sector, ni una buena empresa en términos de calidad, podría resultar una buena inversión siempre que confiemos que los precios del petróleo se mantienen estables en los próximos años, o incluso una muy buena inversión si dichos precios aumentan con respecto a los niveles actuales.

No obstante, un precio del barril de petróleo por debajo de los 50 $ no justificaría los precios que se están pagando actualmente, por lo que la empresa sería totalmente descartable.

TESIS DE INVERSIÓN – S&U PLC (LON:SUS)

• Fecha de la tesis: 12 de febrero de 2018.
• Precio de la acción: £21,9.
• Precio objetivo: £39 a £56  en 3-5 años.
• Retorno potencial: 86 – 167 % (23% anualizado).

S&U PLC: Continuando con la senda de crecimiento familiar.

La empresa que vamos a analizar se llama S&U PLC, se dedica principalmente a la financiación de coches en el mercado de UK mediante su filial Advantage Finance Ltd y cotiza en la London Stock Exchange con el ticker de SUS.

Con un Market Cap de £265 M cumple todos los requisitos para ser una buena inversión a largo plazo según Warren Buffet, ya que la familia fundadora sigue al frente de la empresa con un 47 % del accionariado además de tener un track record impresionante de 17 años consecutivos batiendo sus propios records de ventas y beneficio neto. Si como habéis oído, incluso en la gran crisis del 2008 los batió.

Y es que cuando encuentras una empresa financiera que tiene una ventaja competitiva ( MOAT), puede ser una inversión excelente durante décadas.

Una bonita historia de tres generaciones.

S&U Plc fue fundada en Birminghan en 1938 por Welshman Clifford Coombs, una persona con mucho carisma del Sur de Gales. Su secreto para fundar y hacer crecer la compañía residía en la capacidad que tenía de gustar y ganarse la confianza de las personas, ya fueran clientes o empleados, y por lo servicial que se le recuerda que era. Estos valores fijados por el fundador siguen actualmente patentes en la compañía y se han transmitido durante generaciones en la familia Coombs. Actualmente Mr Anthony Coombs, su nieto, sigue al frente de la misma transmitiendo la misma cultura que tan buenos frutos ha dado, y su hermano gemelo Graham Coombs, es el vicepresidente de la misma.

Comenzó en 1938 como una pequeña empresa comercial y desde entonces la compañía ha ido transformándose. S & U es la abreviatura de Sports & Utilities, originalmente se dedicaba a la venta de artículos para el hogar y ocio y a la manufactura de prendas de deporte. Puerta por puerta realizaba la venta de ollas y sartenes, toallas y mantas, … y recogían los pagos semanalmente. Con ese enfoque de recoger los pagos con devengo, comenzaron su andadura de convertirse en una empresa de crédito al consumo.

En 1975, la compañía supo transformar sus negocios crediticos al consumo en créditos hipotecarios, y fue llevado adelante con mucho éxito por los hijos del fundador, Derek y Keith Coombs. Durante las siguientes 3 décadas gozaron de mucha prosperidad debido a la buena marcha del sector inmobiliario en UK, e incluso durante la gran recesión financiera del 2008 supieron muy bien manejar la situación habiendo sido muy selectivos con los clientes a los que concedían los préstamos y al público objetivo de clase media que siempre se habían dirigido.

En Agosto de 2015, aprovechando la buena situación del mercado en UK, vendieron la división de crédito hipotecario (Loansathome4u) por más de £82M a Non-Standard Finance Plc. Tuvieron muy buen ojo haciendo esta venta, anticipándose a las turbulencias provocadas un año después por el Brexit en el sector.

En 1999 establecieron la que actualmente es su principal línea de negocio, Advantage Finance Ltd, que se dedica a la financiación de la compra de automóviles y que acumula la impresionante racha de 17 años consecutivos batiendo records de beneficios.

Recientemente, la compañía sigue buscando nuevas oportunidades y ha lanzado Aspen Bridging, una empresa de financiación puente que aunque se encuentra en su etapa de infancia se esperan grandes cosas de ella, ya que su nicho de mercado es de £ 5 billion en UK al año.

Centrándose en el negocio de financiación de coches de segunda mano: Menos cíclico de lo que parece.

Advantage Finance emplea alrededor de 100 personas, y desde su fundación en 1999, ha provisto de financiación para la compra de coches a más de 120.000 clientes a lo largo de todo UK, creciendo actualmente a un ritmo de 20.000 nuevos préstamos por año.

Después de la crisis financiera, las regulaciones bancarias se endurecieron y muchos prestamistas y entidades bancarias abandonaron el sector de la financiación de automóviles en UK. Advantage Finance, que había sido muy conservadora con sus clientes y no había cometido excesos durante la época de bonanza, aprovecho esta oportunidad para subir su cuota de mercado.

Además de que la compañía sólo financia la compra de coches de segunda mano, mucho menos cíclica y con menos riesgos que la financiación de coches nuevos.

En el mercado de UK, hay dos maneras de financiar un vehículo, mediante el formato “Personal Contract Purchase (PCP)” y el “Hire Purchase (HP)”. Advantage Finance sólo realiza operaciones tipo HP, que suponen menos riesgo para el prestamista.

En general, los pagos mensuales en el formato PCP suelen ser inferiores a HP porque parte del valor del automóvil se difiere al pago final opcional del cliente en caso de querer quedarse con el coche. Una vez finalizado el contrato, el cliente puede optar por acabar de comprar el coche por un importe pactado o devolvérselo al concesionario.

Sin embargo, en el formato HP el cliente no tendrá que preocuparse por pagar una suma final considerable si está seguro de que desea conserva el automóvil. Una vez que haya realizado todos los pagos, será el propietario legal del mismo. Resumiendo, podríamos decir que Advantage Finance compra el automóvil y luego lo alquila al cliente durante todo el período del préstamo, después del cual, por una pequeña tarifa el prestatario puede obtener la propiedad del coche.

Con el formato PCP, los pagos sólo cubren la depreciación del automóvil y el proveedor de financiación mantiene el riesgo del valor residual del mismo. Mientras que con el formato HP, el proveedor de financiación sólo asume el valor residual del automóvil en caso de incumplimiento o terminación anticipada del contrato, además de que las compras de coches de segunda mano ya han pasado por la parte de la curva alta de depreciación del automóvil y este valor residual a asumir será inferior que en el caso de los coches nuevos.

A pesar de sufrir un periodo de turbulencias por el Brexit, la compañía ha aumentado el número de préstamos concedidos a 20.042 unidades desde los 15.131 del año anterior, manteniendo la cuantía media de los mismos muy similar y financiando a más meses y trabajando a unos tipos más ventajosos con respecto a los últimos años.

Y es que la ventaja de Advantage Finance es que presta sus servicios para la compra de automóviles usados que tienen entre 3 y 4 años de antigüedad, por lo que mientras la venta de vehículos nuevos en UK descendió el año pasado un -5% y se espera que este año 2018 sea de un -3%, la venta de coches usados no ha parado de crecer y se espera que continúe haciéndolo.

Según la SMMT (Society of Motor Manufacturers & Trades), en 2016 hubo 8,2 millones de transacciones de coches usados en UK, un aumento del 7,3 % con respecto al año anterior. Y Según la FLA (Finance & Leasing Association), se financiaron 1,25 millones de coches usados durante el 2016, un aumento del 9% con respecto al año anterior.

Viendo estas cifras, tenemos por una parte que el nicho de la financiación de coches usados donde opera Advantage Finance sigue en claro ascenso en UK, además de que con los 20.042 préstamos que concedió sólo significa una cuota de mercado del 1,6% con respecto al total de 1,25 millones, por lo que a Advantage Finance le queda camino para continuar batiendo sus 17 años de records en ventas.

El management de tercera generación

Anthony Coombs es el nieto del fundador de la compañía y actual CEO desde 2008, demostrando el mismo año en el que se estrenaba como máximo responsable, sus actitudes para mantener el buen rumbo de la empresa. Su hermano gemelo, Graham Coombs, es el vicepresidente de la compañía.

Anthony se unió a S&U en 1975 y fue nombrado Director Gerente en 1999. Entre 1987 y 1997 sirvió como Miembro del Parlamento y fue miembro del Gobierno de Reino Unido como secretario privado de David Mellor y de Whips. Antes de ser elegido para Westminster, fue consejero en el ayuntamiento de Birmingham, donde S&U Plc tiene su sede.

Su padre y anterior CEO, Keith Coombs, murió en 2010 a la edad de 82 años. Fue presidente del Birmingham City Football Club, al igual que su padre y fundador de la compañía, Clifford.

Los salarios base del Management durante los dos últimos ejercicios han sido los siguientes:

Y los bonus por el cumplimiento de objetivos durante el último ejercicio los mostrados a continuación:

Los hermanos Coombs reciben salarios muy decentes de £340 k al año, pero su principal fortuna y manera de ganar es con la revalorización de las acciones. Anthony posee el 11,2 % y Graham el 13,2 % del accionariado de la compañía, valorado en £ 30 y £ 35 M respectivamente, por lo que sus salarios no representa ni el 1% de total de su alineación de intereses con la misma.

Entre todos los miembros de la familia Coombs, disponen del 47 % del accionariado de la compañía, jugándose en la buena marcha de la empresa un total de £ 120 M, por lo que existe una clara alineación de intereses con el accionista.

El mayor accionista por separado es Wiseheights Ltd., una compañía fundada para beneficiar las causas judías y su principal inversión es la participación que tienen en S&U Plc.

S&U, trabajando mejor que sus competidores.

En su último Informe Anual, la compañía no tiene reparo a la hora de sacar pecho ante el líder de su sector en UK, Provident Financial.

Provident Financial (LON:PFG) no se dedica exclusivamente a la financiación de vehículos, y de hecho recientemente, está pasando por severas dificultades.

Su división de crédito al consumo reportó una pérdida inesperada de £ 120 M, además de que sus filiales Vanquis Bank y MoneyBarn están siendo investigadas por la Finacial Conduct Authority (FCA) por partidas en sus cuentas poco esclarecedoras.

Durante el verano de 2017, Prudential anunciaba su segundo profit warning en dos meses, dimitiendo su CEO Peter Crook y cancelando el dividendo de la compañía. Desde entonces su cotización ha descendido más del 80%.

Aunque su división de financiación de automóviles MoneyBarn parece que sigue en crecimiento, demostrando lo fuerte que sigue el sector, siempre es buena noticia ver a competidores pasar por dificultades con la pérdida de imagen de cara a los clientes que ello conlleva.

S&U Plc sin embargo, vive una realidad muy distinta, en sus últimos resultados del 2017 su ganancias por acción han aumentado un 28% con respecto al 2016 y su dividendo en un 20 %.

Esta errónea percepción del mercado de que el sector está pasando por dificultades, unido a la huida de inversores por el Brexit, es lo que permite que una empresa de la calidad de S&U Plc cotice con descuento.

Las métricas de la compañía: demuestran la existencia de su MOAT.

Una ventaja competitiva en el sector financiero es contar con una buena base de datos al haber realizado muchas transacciones, para saber así como se comportan los préstamos. Una vez de que se dispone de dicha información, esta se vuelve muy valiosa, ya que un nuevo competidor que intente entrar en el sector no cuenta con ella y va a cometer muchos fallos hasta que dé con la fórmula correcta.  S&U PLC parece que tiene la fórmula correcta porque no perdió dinero ni durante la gran crisis financiera.

Poniendo esto en números, Advantage Finance recibe aproximadamente 65.000 aplicaciones por mes, el 30% de los cuales serán aprobados después de 9,5 segundos por un sistema automatizado. Sin embargo, de esas 20.000 solicitudes, Advantage Finance solo suscribirá alrededor de 1.700, o el 3% del total. Como se puede apreciar, hay muchos negocios por hacer, pero la compañía se muestra muy selectiva con la concesión de los préstamos:

En una empresa financiera, el principal activo son los loans (préstamos que tiene la compañía) y un aspecto crucial para la buena marcha del negocio, es el buen control que realizan de los impagos de los mismos.

La tabla siguiente compara las provisiones anuales por préstamos con las ventas totales:

En las empresas financieras hay que llevar cuidado en que las provisiones sean pequeñas, ya que todas tienen una pequeña morosidad a la cual deben estar preparadas para hacer frente. Vemos como el último año la empresa ha sido cautelosa y ha aumentado sus provisiones por el efecto Brexit, pero sigue manteniéndola en la media de los años anteriores, en el rango del 20%.  Ofrece seguridad comprobar como la empresa siempre se prepara correctamente para lo que pueda pasar.

Como nos tiene acostumbrados, la provisión por deudas incobrables con cargo a las ganancias anuales ha excedido consistentemente la cantidad real de préstamos cancelados. Durante el último ejercicio la provisión por préstamos dudosos ha sido 4 veces superior a la cancelación real que ha sufrido:

También es destacable la productividad por empleado de la compañía, da la sensación de que su principal línea de negocio Advantage Finance Ltd no necesita de muchos más empleados para seguir aumentando las ventas del grupo. Incrementando así, su eficiencia de manera consistente:

La compañía tiene un ROE del 16%, el cual está muy bien para ser una empresa financiera que suelen rondar el 10 %, y un balance muy saneado con 0,56x Debt/Equity.

Una máquina de hacer dinero. Me financió al 4% y presto al 29%.

Los negocios financieros son negocios basados en el “Spread”, es decir la ganancia está en la diferencia entre a cuanto le prestan el dinero y a cuanto lo presta la empresa a sus clientes.

En el último ejercicio, los préstamos netos de S&U Plc eran de £56 M y los intereses de £1,7 M, por lo que la empresa actualmente se financia al 4%.

En la propia web de la compañía tenéis un ejemplo de cómo financia sus préstamos mediante una simulación.

Actualmente, el préstamo promedio que realiza Advantage Finance es de   £ 6068 con vencimiento a 4 años. Por lo que podríamos decir que por cada préstamo, Advantage Finance gana unas £ 3822 de media o un 63% más de la cantidad prestada.

Su recién creada nueva línea de negocio de financiación puente, Aspen Bridging, y que como no podría ser de otra manera al frente de la misma se encuentra un joven miembro de la familia Coombs, opera en un mercado de £ 5 billion al año en UK, y los préstamos que ofrece empiezan desde el 1% mensual. Por lo que el beneficio en este nuevo nicho puede ser muy dinamizador para los futuros resultados de S&U Plc.

Riesgos:

- Caída del consumo de crédito debido al post Brexit y de los coches de segunda mano.

Hemos visto cómo los préstamos concedidos siguen subiendo debido a la buena demanda que tienen y como las ventas de coches de segunda mano se espera que sigan creciendo. En palabras del propio CEO:

“Despite widespread assumptions of “post Brexit gloom“, consumer appetite for credit, partially reflecting a robust labour market, continues unabated. This apparent contradiction has been recently reflected, for both S&U and for others in the speciality finance sector, in what I view as an unjustified decoupling of S&U’s performance and prospects and our stock-market valuation.

I am confident that our ambition and constant striving for the highest standards of service for our customers will be reflected in the growth, performance and value of the Group”.

En la anterior recesión, la más grande que se conoce en 50 años, la compañía siguió batiendo sus records en ventas y beneficios. Por lo que el negocio de Advantage Financial parece bastante resistente a las crisis.

- Riesgo de Impagos.

La compañía actualmente está realizando 20000 nuevos préstamos por año por un importe medio de 6000, por lo que se encuentra bastante diversificada en número de clientes y el importe medio por cada uno no lo consideraría como de mucho riesgo de quiebra para el negocio.

A día de hoy, su política conservadora de ser muy estricta con el perfil del cliente a quien concederle financiación le ha permitido siempre salir airosa.

-Bajas barreras de entrada.

En un principio, cualquiera con capital podría entrar en el negocio de la financiación de coches. Pero al igual que en el caso de Credit Acceptance en USA, mientras las barreras de entrada son pequeñas, las posibilidades de éxito no son muchas, especialmente en el largo plazo. Para triunfar en este negocio hay que tener muy buen conocimiento del mismo y saber ser fiel a una filosofía de expansión conservadora, que no te lleve a unos excesos que puedan provocar un crecimiento fallido. En palabras del propio CEO:

“Over 70 years and 3 family generations of experience in the specialist credit and lending industry has fused ambition for growth with a conservative approach to both credit quality and funding. As a myriad of financial institutions, including our most prominent banks have discovered – usually losing other people’s money – lending is easy. But responsible, sensible and repayable lending is not. S&U’s watchword is, and will always be – “ steady sustainable growth”. In whatever financial sector we operate, this is the key to S&U’s success.”

También es notable comentar, que la compañía es agnóstica en cuanto a los canales de distribución, ya se haga el contrato de financiación a través de una oficina de un broker o través de internet, la compañía llega al mismo trato con el cliente, por lo que podríamos decir que en este caso no hay riesgo de disrupción de operadores online de bajo coste ya existentes y donde la compañía también se encuentra.

- Mala gestión del capital.

El historial de la familia Coombs en el sector es simplemente brillante, y su alineación de intereses con el accionista al tener el 47 % de la compañía es más que mitigador de malas prácticas y toma de decisiones equivocadas en el buen rumbo de la compañía.

- Subida de los tipos de interés.

El mercado piensa que estamos en fin de ciclo y por eso S&U sufrirá. La realidad es al revés, si suben los tipos de interés los que van a sufrir son los rivales, ya que la deuda de la que disponen es bastante superior.

Valoración:

Nos encontramos ante una empresa financiera que dispone de un balance envidiable en su sector de 0,56 Debt/Equity (Credit Acceptace por ejemplo es de 1,99 veces), y que dispone de un crecimiento de ventas claro, por lo que deberíamos de valorar a la compañía entre PER 14x-20x.

Manteniendo el actual ROE del 16% la compañía debería cotizar siempre cercana a un P/B de 1,9 veces (Credit Acceptance cotiza a un P/B de 4x pero con ROE´s del 30%, ya que controla toda su cadena de valor). Teniendo estas métricas claras, valoraremos los siguientes escenarios:

Escenario conservador

Suponiendo que la empresa crece a ritmos del 20%, los cuales ha superado los últimos años, y reduciendo los márgenes a un 40 %, actualmente goza de márgenes del 60%. Valorando la empresa a PER14 tenemos una valoración de £39 a 3 años y £56 a 5 años. Lo que supone una CAGR del 23% anual.

Escenario pesimista

La empresa reduce su crecimiento de ventas a la mitad 10%, y los márgenes en la misma proporción al 30%. Valorando la empresa a PER14 tenemos una valoración de £24 a 3 años y £30 a 5 años. Lo que supone un CAGR del 5% anual.

Escenario optimista

Suponiendo que la empresa crece a ritmos del 20%, en 2017 creció un 28%,  y manteniendo los márgenes actuales del 60 %. Valorando la empresa a PER16 tenemos una valoración de £60 a 3 años y £95 a 5 años. Lo que supone una CAGR del 40% anual.

En definitiva nos encontramos ante un claro compounder, en la que sus gerentes se juegan su dinero con el accionista y que ya han demostrado enfrentarse a crisis peores o similares a las que estén por venir, con un claro recorrido de crecimiento por delante y que se encuentran preparados para aprovechar las oportunidades que se les presente en un futuro.

!Que tengais una buena busqueda de Valor!

Buenos días Jackrackham, gracias por tu comentario.

El litigio (por incumplimiento de patente) tiene ya una sentencia que condena a ION a pagar 22 M$ a WesternGeco y que tiene aprovisionados desde hace años. WesternGeco está apelando dicha sentencia para que se les paguen 123,8 M$, pero las posibilidades de que prospere son prácticamente nulas, puesto que están solicitando lucro cesante fuera de EEUU, en países en los que WerternGeco no tenía presencia y por tanto no era competidora de ION Geophysical.

Saludos.

bueno esa es la tesis de ION. Yo solo digo que por muy remota que sea la posibilidad, el riesgo esta ahi y, de materializarse, se lleva por delante la compania.

como decia, el otro tema es de la calidad del mgmt, no me parecen ejecutivos especialmente brillantes. No solo por lo que han venido haciendo en el pasado, sino por la impresion que me han dado en varias entrevistas que se pueden ver online.

Impresionante el análisis, ¡gracias!