Dejamos atrás el año 2019, un año donde las bolsas han tenido, en general, un buen comportamiento. Un cambio de año, que no de década, es siempre un momento propicio para mirar atrás y ver qué ha ocurrido, así como también para intentar coger perspectiva y estudiar que puede depararnos el futuro. Pueden acceder a la última ficha de Madriu SICAV aquí.
Madriu SICAV ha subido un 8,40% en 2019, ayudada por el buen comportamiento de acciones que ya teníamos a cierre del año anterior, como D’Ieteren (+95,16%) o America’s Car Mart (54,85%), pero donde también han tenido un rol importante nuevas acciones adquiridas en 2019, como Dunelm Group (+63,90%). A pesar de lo anterior, seguimos bajo la presión de algunas de las dinámicas desfavorables ya expuestas en cartas anteriores, repasemos.
Para empezar, nuestra menor presencia en Estados Unidos, combinada con un escaso peso de los sectores tecnológicos y de salud (peso medio del 4,9% y del 3,7% respectivamente) nos ha penalizado. También nuestro sesgo hacia small caps, donde si por ejemplo nos comparamos, con el MSCI World, concentramos un 83% de nuestra cartera en acciones con una capitalización igual o inferior a la capitalización del 20% más pequeño del índice. Este segmento nos ha reportado en agregado un retorno algo superior al 8%, lejos de lo que se ha visto en los índices más populares.
Si distinguimos por métricas de valoración, tomando como referencia por ejemplo el PER, podemos hacer un ejercicio parecido. Si observamos el quintil con el PER más bajo del índice, podemos ver como nosotros tenemos un 64% de la cartera en ese segmento. Estar más expuestos aquí no ha sido recompensado en 2019, donde el retorno bruto que hemos obtenido ha sido algo superior a un modesto 5%.
Y un ejercicio más. Un 42% de nuestra cartera ofrece una rentabilidad por dividendo igual o superior al 20% que ofrece más rentabilidad en el índice, pero este segmento ha obtenido un retorno de sólo un 10%, algo aceptable, pero que queda lejos por ejemplo del 30% que han subido las acciones que tenemos en cartera que no pagan dividendo (y que sólo han supuesto un 7% de la cartera).
En este punto es oportuno recordar que en el largo plazo un sesgo value, hacia pequeñas y medianas empresas y/o los altos dividendos han sido características que se han premiado, sólo que últimamente no ha sido así.
¿Deberíamos preocuparnos? Al fin y al cabo, puede que algo haya cambiado para siempre y ahora las empresas grandes, con valoraciones exigentes y que no pagan dividendo sean las exitosas.
Ya hemos expuesto en otras ocasiones nuestro escepticismo al respecto. Aunque con algún matiz, creemos que las dinámicas que se han visto históricamente se repetirán en el futuro, y que aquello de “This time is different” tampoco aplicará en esta ocasión. Tomemos algo de perspectiva.
A menudo, cuando uno toma decisiones, suele evaluar la bondad de sus decisiones observando el resultado. Eso puede ser perfectamente válido en la mayoría de las circunstancias, pero no en los mercados. Imaginemos que tenemos un accidente leve con nuestro coche y no habíamos podido dormir la noche anterior. Observaremos que el resultado, tener un accidente, es obviamente negativo, pero podremos fácilmente atribuir el mismo a no haber descansado lo suficiente.
En los mercados suelo ver a muchos hacer este mismo tipo de ejercicio, seguramente erróneamente. Si el último año lo hemos hecho bien o no en bolsa no es significativo y no debería de tomarse como validación alguna. Uno puede obtener buenos resultados y que sean fruto del azar o al revés. El ruido, la incertidumbre y la información que desconocemos tienen un rol mucho mayor que en otras facetas de nuestra vida.
¿Cómo establecer entonces esa relación causa-efecto?
Cualquier situación que sea casi aleatoria o con mucho ruido requiere de tiempo (o muchas repeticiones). En este caso voy a usar como ejemplo la lotería de Navidad, ya que recientemente tocó el Gordo en Reus, mi ciudad. Digamos que por primera vez compro un décimo de la lotería y que es el número premiado. Para este experimento podría decir que me ha tocado el 100% de las veces. ¿Sería eso de algún modo una expectativa realista a futuro?
Desde luego que no. Las próximas ocasiones lo más probable es que no me toque y si repitiera el ejercicio muchos años, la tasa de acierto iría convergiendo hacia la probabilidad estimada, cercana al 0,001% (1 entre 100.000). La repetición del evento nos lleva a su esperanza matemática.
En la bolsa ocurre algo parecido. Si invertimos en una empresa un día y sacamos nuestro dinero el día siguiente, el resultado es prácticamente a cara o cruz (¡y eso sin tener en cuenta gastos y comisiones!). El plazo de inversión condiciona la experiencia que tendremos como inversores, y a mayor plazo, menos ruido.
Si queremos hacer un ejercicio con un histórico largo, reduciendo así la importancia del ruido, nada mejor que acudir a la base de datos de Kenneth R. French. Allí nos hemos descargado los resultados de las 6 carteras clásicas que combinan los factores tamaño y value/growth, con datos desde 1926 (ver modelo Fama-French 3 factores para más información). Retorno anualizado desde 1926:
Sabemos que en el largo plazo las pequeñas empresas con sesgo value han superado ampliamente el retorno de las grandes growth pero, ¿es siempre así?
Pues dependerá del plazo analizado. Los períodos de tiempo más cortos son casi al 50/50, pero conforme ampliamos nuestro periodo de observación vemos que las dinámicas expuestas prevalecen.
“En el corto plazo el mercado es una máquina de votar, pero en el largo plazo es una máquina de pesar”.
Benjamin Graham
Pese a las deficiencias de la métrica utilizada por Fama & French, el ratio Valor en libros/Precio (intangibles, recompras de acciones, etc.), no está de más ver que hoy nos encontramos en un caso extremo. Una cartera “larga” de acciones pequeñas y value, y “corta” de acciones grandes y growth (según definiciones de Fama & French) está actualmente en su máxima pérdida acumulada desde pico (drawdown):
Todo lo expuesto soporta nuestro proceso de inversión, que ignora el ruido para centrarnos en lo importante: los datos y la evidencia empírica. Para beneficiarnos de ella será necesario ser pacientes y disciplinados, sin dejar de trabajar en tener mañana un mejor proceso de inversión del que tenemos hoy.
