Madriu All Cap Equity SICAV ha subido un +1,02% en el mes de marzo, un resultado positivo que se queda por debajo del obtenido por el índice MSCI World NR EUR, que ha subido un +2,74% en el mismo periodo.
Terminamos el primer trimestre con alzas generalizadas en todas las bolsas, con el MSCI World alzándose un 14,51% (Madriu: +10,33%) y con un comportamiento más uniforme por estilos, sectores y geografías del que vimos el año pasado. A pesar de ello, las dinámicas generales se mantienen y los niveles de dispersión de valoraciones se mantienen en niveles muy atractivos, lo que creemos es un muy buen punto de partida para inversores que sigan criterios value, como nosotros.
Entre los cambios en cartera este último mes podríamos destacar la venta de Macy’s y Yum Brands en Estados Unidos, así como la compra de acciones de IAG en España y de Vita Group en Australia.
Recientemente leí una entrevista a Benjamin Graham que sorprendentemente le acerca más de lo que nunca creí a lo que hacemos hoy en Madriu SICAV y que me ha hecho reflexionar sobre el value investing, así como las distintas corrientes que parten del concepto. La filosofía ha ido ganando en popularidad los últimos años, especialmente en España. Por diferentes razones hemos leído value aquí y allá, y eso que podemos decir que el value, al menos en relativo, no ha pasado por sus mejores momentos.
El problema es que el cajón de sastre en el que se ha convertido el concepto ‘value’ da cabida a definiciones bastante dispares, lo que a menudo puede llevar a confusión, especialmente para los que han acogido el término recientemente.
Hoy les presento un marco conceptual que desde hace algún tiempo se ha ido gestando en mi cabeza. He visto, seguido y leído a muchos gestores, con distintos procesos y matices, que creo se pueden agrupar bajo tres grandes grupos. Lo que les expongo no es una verdad universal, sino una perspectiva más, una que a mí me ha ayudado a navegar entre las distintas acepciones del concepto ‘value’.
Para empezar a hablar del triángulo value debemos remontarnos a finales de los años 20, cuando un joven Benjamin Graham empieza a dar clases en Columbia.
Benjamin Graham
Classic value
Graham empieza el año 1928 a dar clases en la universidad y más tarde crea la Graham-Newman Partnership donde, con los años y especialmente debido a la dureza del crash de inicios de los 30 en la bolsa, va definiendo un proceso de inversión que tenga como base un enfoque defensivo al invertir. Su filosofía de inversión queda expuesta en dos libros clásicos que todo value investor ha leído: Security Analysis y The intelligent investor.
Las aportaciones de Graham son muchas y muy variadas, y muchos de los conceptos que aún hoy son muy populares, tales como el valor intrínseco, el margen de seguridad, Mr. Market o las acciones ‘Net net’, fueron creados por él.
El Sr. Mercado es un maníaco depresivo que a veces está eufórico y otras veces deprimido. Sus emociones hacen que a menudo se comporte de un modo irracional, lo que puede ser explotado por el inversor value, que habrá centrado sus esfuerzos en determinar de forma conservadora el valor intrínseco del negocio. Cuando el precio que ofrece el Sr. Mercado está por debajo del valor intrínseco determinado por el inversor, entonces existe un margen de seguridad que puede ser aprovechado.
Si el inversor ha identificado una oportunidad atractiva con un alto potencial e invierte en ella, tan sólo quedará esperar pacientemente a que el mercado reconozca el valor del negocio. En el corto plazo las emociones y las decisiones individuales de compra y venta determinan la evolución de las acciones, mientras que en el largo plazo el precio de la acción converge con el valor subyacente.
Value & growth
Warren Buffett lee The intelligent investor cuando tiene 19 años, e inmediatamente se siente atraído por el racional y la filosofía de inversión. Poco después va a la Columbia Business School, donde Graham pasa a ser su profesor.
Warren Buffett empieza después a aplicar, primero en la Buffett Partnership y después en Berkshire Hathaway, los principios del value investing con resultados excepcionales.
Fuente: Artículo en Barron’s “Up the inefficient market” (1985)
Su filosofía de inversión va cambiando con los años, para dar progresivamente más importancia al crecimiento del valor intrínseco que al precio pagado. Deja las colillas (cigar butts), o empresas problemáticas que por alguna razón cotizan por debajo de su valor intrínseco, para centrar sus esfuerzos en adquirir compañías de calidad. Esta frase resume bien su nuevo enfoque:
“Es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo, que una empresa justa a un precio maravilloso.” Warren Buffett
Y aunque hablamos de nuevo enfoque, ya no es realmente nuevo. De hecho, el punto de inflexión que determinara el cambio de perspectiva al invertir parece ser la compra de See’s Candy en 1972, por lo que ya hace casi 50 años que Warren Buffett no hace estrictamente lo que le enseñó su mentor.
El crecimiento del valor intrínseco sólo será posible si la empresa invierte adecuadamente los flujos de caja que va generando, por lo que una atractiva rentabilidad sobre el capital pasa a ser vital. El negocio que se adquiera deberá poder reinvertir sus ganancias dentro de la empresa, por lo que algunos conceptos como la asignación del capital o las barreras de entrada pasan a cobrar ahora mucha más importancia. Sostener, y si es posible ampliar, una ventaja competitiva pasa a ser el factor clave que determinará el retorno en el largo plazo. El foco está en la calidad del negocio.
Value factor
Las bases del factor value se vinculan a la creación del modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que surgió desde el entorno académico para intentar dar respuesta a como se formaban los precios de los activos en los mercados. El riesgo de los activos determinaba el retorno que se podría esperar de ellos, de tal modo que, a mayor riesgo, mayor retorno.
Pese a que el modelo CAPM inicial fue defendido a capa y espada por los partidarios de la hipótesis del mercado eficiente, la explicación académica no soportaba la evidencia empírica.
En un esfuerzo por explicar mejor lo que se observaba en los mercados, en el año 1993, dos profesores de la Chicago University, Eugene Fama y Kenneth French, presentan el modelo de tres factores, una extensión del CAPM.
En su modelo, el precio de las acciones ya no venía determinado únicamente por el “riesgo mercado”, sino que añadían el “factor value” y el “factor tamaño” como elementos explicativos. Demostraron como en el largo plazo las compañías con valoraciones más atractivas (value) ofrecían retornos muy superiores a las compañías con valoraciones más exigentes (growth).
Esta es la base sobre la que se ha definido el “factor value”, que en cierto modo se solapa parcialmente con el concepto clásico de Benjamin Graham. En éste, la oportunidad se genera después de que el precio haya fluctuado hasta situarse por debajo del valor intrínseco, normalmente después de que las perspectivas del negocio se hayan deteriorado por problemas puntuales.
En general el mercado penaliza en exceso a las acciones con problemas y genera la oportunidad que explota el inversor value. Éste a menudo compra cuando las perspectivas son malas y la acción, que está en cierto modo olvidada, se beneficia así de un proceso de reversión a la media, ya que cuando los fundamentales empiezan a mejorar (o simplemente dejan de empeorar) el mercado reconoce que los fundamentales no son tan malos como descontaba y el precio de la acción se recupera. En definitiva: las empresas baratas y con problemas dejan de estarlo tanto, y otras pasan a ocupar su lugar.
Dicho de otro modo, si de entre todas las acciones disponibles en el mercado nos quedamos por ejemplo con el 10% más atractivo según una métrica como el PER, los estudios confirman que será una estrategia rentable en el largo plazo. ¿Funcionará para todas las empresas en este 10%? No, pero sí para el agregado de las acciones del segmento.
El gráfico a continuación es parte de un estudio del libro ‘What works in wall street’, donde se analiza que hubiera pasado si cada año hubiésemos invertido en el 10% más atractivo según el PER, en la bolsa de los Estados Unidos.
El mismo Benjamin Graham en su última etapa manifestaba como había evolucionado su pensamiento al respecto, con lo que podemos decir que fue él de nuevo el precursor de la variante que tratamos ahora:
“Lo que he enfatizado en mi propio trabajo durante los últimos años ha sido el enfoque grupal. Tratar de comprar grupos de acciones que cumplan con un criterio simple de infravaloración, independientemente de la industria y con muy poca atención a la empresa individual ... Encontré que los resultados fueron muy buenos durante 50 años. Ciertamente lo hicieron el doble de bien que el Dow Jones. Y así, mi entusiasmo ha sido transferido del enfoque selectivo al enfoque grupal.”
Benjamin Graham, marzo 1976
Esta acepción es la que hoy es el eje principal en Madriu SICAV. Creemos que la gran ventaja de esta definición es el hecho que se pueda aplicar sistemáticamente, lo que resulta en un proceso menos vulnerable a nuestras emociones y sesgos.
El triángulo value
El value investing como filosofía de inversión ha ido evolucionando con los años, y distintas acepciones y variantes han ido tomando forma. En el artículo de hoy les he presentado los tres grandes conceptos que creo definen los vértices de un triángulo que, al menos a mí, me han ayudado a menudo a ubicar a los distintos gestores o adeptos a la filosofía:
Un artículo es un espacio corto para poder explicar en detalle todos los matices y posibles interpretaciones, pero estoy seguro de que el triángulo puede ayudar a situar mejor a los gestores y sus procesos de inversión. Algunos ejemplos quizás puedan ayudar:
Si intentamos encuadrar lo que hace Warren Buffett hoy, yo lo ubico muy próximo al vértice derecho, aunque sin ignorar la valoración del negocio. En cambio, creo que la exposición a la dinámica del factor value será baja, por lo que quizás un dibujo como el que indico a continuación tendría sentido:
Si imaginamos un ETF que cada año escoja el 10% más barato del S&P 500 según el PER e invierta equiponderadamente en las 50 empresas, estaremos expuestos cerca del vértice izquierdo, pero seguramente con cierta exposición al concepto del value clásico, ya que ambos casos están especialmente ligados.
Cuando pienso en Madriu SICAV, ubico nuestro posicionamiento casi a medio camino entre el value factor y el value&growth, ya que nos importan las dinámicas de creación de valor. Pese a ello, el sesgo sigue siendo de hacia una valoración exigente primero, y calidad después, lo que también en cierto modo nos expone indirectamente al concepto clásico value.
En fin, distintas nociones que creo pueden ayudar a diferenciar entre las distintas acepciones del concepto value. La herramienta conceptual que les he presentado hoy tan sólo es una perspectiva más, una que a mí me sirve y que humildemente comparto. Hay quienes se quieren apropiar del concepto (value investing), vinculándolo a su manera de hacer e ignorando o incluso menospreciando otras definiciones. Nadie tiene la autoridad para definir qué es o no es hoy el value investing, así que quizás una lectura abierta y libre de prejuicios nos ayude a todos a entendernos mejor.
