Análisis Grupo Nostrum: ¿Qué ocurre para que cotice con semejante descuento?.REVISADO EN POST 07/01/13

Sí alguien me hablará sobre esta compañía, no presentaría ningún interés a priori, dado que no es precisamente conocida, pero sí a continuación me indicará que cotiza a un precio actual ( 3,10 euros) de 3,7 veces su beneficio del ejercicio 2011, y  2,20 veces  su  beneficio estimado para el ejercicio 2012, la cosa empezaría a cambiar, e inmediatamente  me preguntaría ¿cual es el truco de semejante ganga?

ANÁLISIS CUALITATIVO  (INTERÉS DIRECTO, DADO Q ESTOY POSICIONADO LARGO EN EL VALOR: PRECIO DE ENTRADA 3.10 )

GRUPO NOSTRUM RNL es la primera multinacional de comunicación centrada en Latinoamérica y el primer grupo de marketing y publicidad en España. Se define como una empresa al servicio de marcas que escuchan y son escuchadas con atención, formado por 19 agencias integradas pero diferentes, que ofrecen una amplia gama de servicios de comunicación integrada, publicidad, servicios de marketing y de marketing digital. La compañía opera  principalmente en España,Argentina,Colombia,Mexico,Panamá,Portugal,USA y desde 2012, en Perú y Brasil, desarrollando un modelo diferenciado de negocio con base cultural y geográfica exclusiva en Iberoamérica, que la distingue de los grandes grupos mundiales de publicidad.

Salida al Mercado Alternativo BursátilLa OPV que lanzó la compañía con objeto de captar financiación y continuar con su expansión, se realizó a 4,66 euros el día 10 de Noviembre de  2010 mediante ampliación de capital, con un free float de aproximadamente el 26% del total de sus acciones que conforman el capital social, y una tasación de expertos independientes de aproximadamente 6,90 euros por acción ( sin tener en cuenta la ampliación de capital), lo que supone valorar a la compañía en aquel momento en unos 18,5 millones de euros, que si ajustamos con las acciones emitidas en la ampliación de capital para la salida a bolsa (951.900 acciones) nos da un precio de 5,09 euros ajustado por acción,  lo que supone a precios actuales que está cotizando por debajo de su salida en bolsa en un 33,50% y un  39% sobre su valoración inicial, y eso que ahora es una compañía mucho más importante con la adquisición de entre otros, el Grupo Ñ.

MAB (Mercado Alternativo Bursátil). Sí una debilidad, pero con tendencia a cambiar.En general, es un mercado bastante desconocido, y en cierta manera no interesa a muchos  inversores por su estrechez de liquidez. Y esto para aquellos que pueda interesarles la entrada en una compañía de este mercado, debe estar presente, porque en caso de necesitar vender sus acciones con urgencia o querer especular con este tipo de valores, les puede suponer malvender los valores ante la falta de liquidez en el mercado o una posición compradora importante.

No obstante, el MAB es un mercado más importante de lo que pensamos, porque permite a aquellas empresas de medio tamaño salir al mercado a buscar financiación a unos costes más ajustados, y  cada vez más, se está cogiendo conciencia de la necesidad de incentivar este mercado,  como demuestra los incentivos fiscales a las empresas que deciden cotizar en el MAB, o la deducción del 20% con el límte de 10.000 euros aplicable a las cantidades invertidas durante el ejercicio por la adquisición de acciones de compañías madrileñas incluídas en este mercado  que puso en marcha en el año 2010 la comunidad de Madrid ( ver condiciones)

Sector asociado al ciclo económico (Debilidad)El sector donde opera la compañía es un claro termómetro de la situación económica actual, no en vano, suele sufrir un efecto multiplicador, lo que supone que en  en épocas de bonanza supera con creces el crecimiento medio de la economía en general, aunque sin embargo, en épocas como la actual, supone deprimir mucho más los resultados que otros sectores más defensivos.

Una compañía en contínuo crecimiento. ( Oportunidad)No hay más que ver su balance, con un fondo de comercio de 17,7 millones de Euros (32% sobre el total del activo en 2011)  se aprecia claramente que la compañía ha crecido mediante la compra de competidores en el sector donde opera donde ha reforzado y ha ampliado su cartera de clientes, la más importante, sin duda, la efectuada en el ejercicio 2011 con la compra del Grupo Ñ por un valor aprox de 12 millones de euros ( precio abierto en función del resultado del Grupo Ñ), lo que originó un fondo de comercio de aproximadamente de 11,1 millones de Euros. Sí atendemos a los datos que figuran en las cuentas anuales de 2011, las 5 empresas que conforman el Grupo Ñ (Origen ñ de comunicación,Origen Global Inc,Neomedia,Origen ñ Mexico, Masdecom) aportaron 1,92 millones de euros de resultado a la entidad Dominante, lo que supone un ratio (Precio Compra/ Resultado aportado Grupo ñ al consolidado)  de 6,25 veces lo que a priori parece un precio de  compra interesante.

Expansión Internacional y buen posicionamiento en Latam y Usa (Importante Fortaleza)Tiene una exposición relevante a España, no en vano durante el ejercicio 2011 nuestro mercado nacional representó un 74% de la cifra de negocio, un 43% de Ebitda y un 15% de beneficios antes de Impuestos, sin embargo, la estimación en 2012 será una relevante disminución de la afección a España entre 8-10 puntos en el volumen facturación ,y un 5% en el Ebitda. Especial interés merece el mercado de Brasil, el inicio de operaciones en Perú y el gran mercado hispano en EEUU que con más de 50 millones de personas ha dejado de ser un sector minoritario

El potencial de la compañía en estos mercados es muy importante, y el peso del mercado nacional en la compañía debería ir disminuyendo de manera significativa con el paso de los ejercicios, suponiendo ahora la existencia de 2 realidades que conviven en contínuo contraste, España(débil) vs Emergentes(fuerza y crecimiento).

Poca exposición a la publicidad convencional, destaca el marketing digital y la comunicación integrada (Fortaleza)No vamos a obviar que el sector está bastante complicado, y las previsiones es que siga así, al menos en España en unos años, pero la compañía tiene una ventaja competitiva dentro del sector. Por un lado, dentro de su actividad no tiene relevancia el negocio de la publicidad convencional, es la parte más afectada dentro del sector, presentando una fuerte fortaleza  en el negocio digital (Webs, campañas publicitarias internet,redes sociales, así como los servicios de marketing y temas promocionales, que van mucho mejor, y sobre todo la posibilidad de ser capaz de ofrecer una comunicación integrada al cliente mediante una estrategia personalizada y un lanzamiento a través de los canales de comunicación que mejor se adapten a sus necesidades.

Hay un dato relevante, pese a la caida que está sufriendo la inversión publicitaria en España, según el último informe de la inversión publicitaria en medios publicado por Arce media correspondiente al 1T 2012, el único medio donde se incrementa la inversión publicitaria es en Internet con una inversión de 84 millones de euros y un incremento de un 7% respecto a 2011, situándose ya con una cuota de mercado de un 8,2% y un incremento de un 8,6% en número de impactos en 2012 de 17.440 millones frente a 2011 con 16.056 millones. Esta situación es relevante, porque el incremento de la inversión publicitaria en internet como medio utilizado dentro del denominado marketing digital debe beneficiar al grupo Nostrum.

http://www.arcemedia.es/images/i2p1TRI2012.pdf

¿y sí la situación en España sigue empeorando de manera relevante? Indudablemente que  a priori le afectaría,Como he manifestado en anteriores apartados, invertir en un entorno tan complejo es un riesgo, y más en un sector como este. Sí la situación en España continua empeorando en los próximos ejercicios, creo que dentro del sector, está muy bien posicionada para amortiguar parte de este hecho por 2 motivos:

-La parte internacional cada vez tiene más peso en la compañía, y no en vano durante este ejercicio 2012 van a empezar a contribuir las filiales de Brasil y Perú, lo que supondría compensar el decremento de España con el incremento internacional.

- La inversión publicitaria en medios tradicionales es enormente costosa, sí atendemos a la televisión, el precio de un anuncio en Prime Time llega hasta los 20.000 euros por un spot de 20 segundos en el caso de Telecinco, lo que a priori podría provocar disminuir la inversión en estos medios tan costosos e invertir mucho más en el área digital, lo que a priori podría favorecer a Nostrum puesto que este área es uno de los aspectos centrales de su negocio.

Buen comparativo para el ejercicio 2012A priori se presenta un buen comparativo, dado que durante 2012 comienzan a contribuir en la cuenta de resultados las filiales de Brasil y Perú, desafortunadamente no he conseguido datos de la compañía, ni tampoco ha publicado los datos del primer semestre, pero en teoría son dos mercados, principalmente Brasil que irán ganando un peso relevante, y en principio  durante este 2012 sumarán de manera positiva al Ebitda de la compañía.

Cierre de alianza estratégica con el Grupo alemán Serviceplan.Existen  muchas expectativas en esta colaboración estratégica entre Nostrum y el Grupo Serviceplan. Los clientes de Nostrum actuales y futuros se beneficiarán, gracias al acuerdo, de una red internacional de agencias que ofrecerá un servicio integral de comunicación. En particular, se prevé que los servicios digitales, un área en crecimiento muy importante para ambos Grupos, se beneficien de un desarrollo y consolidación más amplios como resultado de la colaboración.

Para quién no conozca la importancia de este Grupo Alemán,Serviceplan es la mayor agencia de publicidad independiente de Europa, con oficinas propias en Alemania, Francia, Bélgica, Reino Unido, Italia, Suiza, Austria, Dubai, Singapur, China, Corea del Sur, Japón, Australia y Estados Unidos. También cuenta con presencia en otros países -sobre todo de Europa del Este- a través de sus alianzas con Liquid Campaign y Profero. Además de fortalecer el portafolio europeo, la colaboración hará posible ofrecer a clientes internacionales de ambas compañías nuevas alternativas de comunicación, junto con un amplio rango de soluciones integradas, creativas e innovadoras.

Conversión Préstamo Participativo  New Winds GroupExiste concedido por parte de la entidad indicada en el título de este apartado, un préstamo participativo de importe 850.080,61 euros a la Matriz de Grupo con conversión obligatoria en acciones en 24 meses (01/12/2013). La conversión se realizará a un precio de 4,62 euros ( un 49% superior al precio de cotización actual), lo que a priori supondrá la emisión de 184.000 acciones más ( +4,82% capital) que debemos tener en cuenta de cara a los próximos cálculos. No obstante, he decidido no reclasificar esta deuda contra patrimonio neto dentro del Análisis cuantitativo, pero sin embargo, voy a tener en cuenta el incremento de este número de acciones, todo esto, con objeto de que sea una valoración lo más conservadora posible.

ANÁLISIS CUANTITATIVO ( La comparativa no será homogénea en todas las cifras indicadas en los apartados siguientes entre el ejercicio 2011 y el 2010, como consecuencia de la primera consolidación del Grupo ñ en 2011. A lo largo de los siguientes apartados, se podrá observar que 2011 es un año complicado por este motivo, y hasta tener los datos de 2012 no se apreciará una comparativa y esperemos mejora relevante, entre otras, como consecuencia de las sinergias que debe aportar esta adquisición.)

Activo. Se aprecia claramente que es una empresa de servicios, poque la mayor parte de su activo se encuentra concentrado en el activo corriente, dentro de esta masa patrimonial, hay que destacar el incremento de la partida de deudores comerciales como consecuencia de la primera consolidación del Grupo ñ, que representa casi un 60% del total del activo de 2011, y un 94% del activo corriente. Esta partida como componenete principal del circulante hay que vigilarla muy de cerca, dado que presenta una importancia vital, más si cabe, sabiendo que existe un deterioro de valor de casi 1 millón de euros en un cliente de la empresa Origen Ñ Comunicación dotado en este ejercicio 2011.  A priori, El activo corriente es de buena calidad desde el punto de vista de liquidez, dado que un saldo tan elevado de clientes, significa que los servicios ya han sido prestados o vendidos y tan sólo queda realizarlos en tesoreria, sin embargo, como luego se dirá tiene un inconveniente, dado que los plazos de cobro son elevados,  lo que supone la necesidad de financiación adicional para este circulante, e incurrir en costes financieros derivados del uso de lineas de descuento. Contrasta con el enorme peso del Fondo de Comercio de Consolidación surgido como consecuencia del crecimiento agresivo a través de  la compra de empresas del sector, valorado en 17.786.722 euros a fecha 31.12.2011, lo que supone un enorme riesgo por posibles deterioros como consecuencia del incumplimiento en la hipótesis marcada del plan de negocio. La diferencia tan importante entre 2010 y 2011 obedece al fondo de comercio de consolidación surgido en 2011 por la compra del Grupo ñ (12 millones en la compra y 11,1 millones en fondo de comercio surgido), de la que queda pendiente de pago unos 7 millones de euros.

Pasivo. Referente al pasivo y patrimonio neto, quedará comentado en los siguientes apartados, no obstante se aprecia claramente que la mayor parte de su pasivo lo tiene concentrado a corto plazo, y el enorme incremento  que como comentaba antes, se ha producido en el ejercicio 2011 respecto al 2010 como consecuencia de la incorporación al perimetro  del Grupo Ñ comunicación.

Liquidez y  evolución del circulante, a controlar. Es importante controlar este aspecto, no he podido compararla con otras empresas del sector pues no he encontrado información, a priori  parecen plazos de cobro muy elevados, entiendo que serán normales dentro del sector. El ir bajando progresivamente los días de cobro afecta de manera notable a la mejora de gestión del circulante y ahorra costes por la menor necesidad  de financiar todo este circulante, en el cuadro inferior se aprecia una mejora relevante en los días de cobro, sin embargo, se puede apreciar que el deficit de financiación se incrementa muchísimo como consecuencia de un enorme incremento del  Activo Corriente Operativo de más de 15 millones de euros, casi todo en deudores ( como comentaba antes), lo que ha supuesto la necesidad de acudir a deuda a corto plazo para financiarlo, por eso será  interesante que la compañía vaya reduciendo progresivamente los días de cobro. POR TANTO, HAY RIESGO EN FUNCIÓN DE LA EVOLUCIÓN DEL CIRCULANTE.

En cuanto a las ratios de liquidez, se aprecia que la compañía está en niveles bajos, ha pesar de esto, no existe ningún problema de liquidez a corto plazo puesto que dispone de más de 3 millones de euros de margen en líneas de descuento y pólizas de crédito para su utilización. 

Endeudamiento. Si cumple las previsiones, la compañía ya en 2012 estará en niveles muy cómodos, se aprecia como en 2011 el nivel de endeudamiento se ha más que  duplicado, como consecuencia entre otros, de la deuda por la compra del Grupo Ñ que está pendiente de pago. Si nos centramos en los principales indicadores, la ratio deuda bruta/ebitda en 2012 se situaría poco por encima de 2x,  con una disminución del gasto financiero sobre cifra de ventas a poco más de un 2%, pero sí atendemos  a la ratio deuda neta/generación de caja se puede apreciar que todavía la evolución es más positiva  con una disminución de un 40%. Otro hecho a destacar, es la previsión de una disminución relevante del endeudamiento bruto en el año 2012 respecto al ejercicio anterior.Por tanto a priori,niveles perfectamente sostenibles

Solvencia, Cobertura y Autofinanciación.  Como es habitual y siguiendo la tónica de este informe, en 2011 los niveles empeoran como consecuencia de la primera consolidación del Grupo Ñ, sin embargo a partir del ejercicio 2012 los niveles empiezan a expresar una fuerte mejora. El coeficiente de autofinanciación es bajo, siendo inferior al 50%, sin embargo, los valores de cobertura como resultado del Fondo de maniobra Positivo, y el de solvencia presentan buenos niveles, donde al estimado 2012 por cada euro de obligación de pago que tiene la compañía, dispondría de 1,62 euros en derechos,créditos y en general de activo para liquidarlo. 

RENTABILIDAD SOBRE LOS FONDOS PROPIOS. Tremendo dato. La rentabilidad sobre los fondos propios es brutal,  a fecha de 2011 por cada 100 euros que ha invertido el accionista +el  resultado retenido en  la empresa como autofinanciación de años anteriores, ha sido cápaz de generar una rentabilidad del 33%, aunque 2011 es un año extraño  como consecuencia de la entrada del beneficio del grupo ñ al perímetro del Grupo sin que el accionista haya puesto un solo euro. Realmente lo importante serán los próximos ejercicios,  sí la empresa cumple con las previsiones y devuelve toda la deuda sin problemas,  sin necesidad de ampliaciones de capital, que a priori no serían necesarías  según lo expuesto en apartados anteriores,  dado que son ratios de endeudamiento manejables en función de los recursos que genera, podemos estar ante una inversión muy pero que muy lucrativa.

CASH FLOW.- A continuación presento los datos correspondientes al apartado de generación de caja. Me he centrado en el primer nivel ( explotación) por ser el más relevante, dado que es el que debe generar suficiente recursos para retribuir principalmente a los acreedores financieros y porque a priori no espero importantes inversiones a corto plazo después de la importante inversión realizada en la compra del Grupo Ñ. Se aprecia claramente, que la generación de caja debe experimentar un relevante incremento durante el ejercicio 2012 como consecuencia de la mejora en el resultado neto de explotación, y la mejora en la gestión del circulante una vez consolidada la compra del Grupo Ñ.

Primer nivel Cuenta de Pérdidas y ganancias.- La evolución se presenta muy favorable, si comparamos 2011 con el estimado en 2012 donde en ambos ejercicios consolida todo el año el grupo ñ, se aprecia claramente una incremento relevante en los principales márgenes de explotación. el Ebitda y Ebit se incrementan en un 21% y 45% respectivamente, como consecuencia del incremento de la cifra de negocios y la disminución en los gastos de estructura, principalmente como consecuencia de las previsibles sinergias que deben surgir de la operación de compra del Grupo ñ, por el lado negativo, el incremento en los costes de aprovisionamiento que proporcionalmente aumentan más que la cifra de negocios.Sin duda alguna, es un extraordinaria noticia la estimación  que presenta la compañía de cara al ejercicio 2012, con una disminución tan relevante en los gastos de estructura y  ante un entorno tan complejo.

¿Cual es el Destino de cada 100 euros que genera en ingresos (explotación + financieros)?: Se aprecia claramente la mejoría en el remanente que le llega al accionista, donde le queda según  el estimado de 2012  casi 9 euros por cada 100 euros de ingresos generados, lo que demuestra el enorme valor que está generando la compañía para este,  respecto a los gastos de estructura, destaca la enorme disminución prevista para 2012, donde necesita destinar solamente 8,45 euros por cada 100 euros de ingresos, como consecuencia de las enormes sinergias en la operación del Grupo Ñ. Por el lado negativo, destaca el incremento en casi 8 euros respecto a 2011 que debe cubrir la compañía en atender a los costes de aprovisionamiento por cada 100 euros de ingresos generados.

En cuanto a los principales márgenes, destacar la capacidad de generar caja de la compañía, donde en el est.2012 es capaz de generar casi 10 euros de caja por cada 100 euros de ingresos ordinarios. Respecto al resto de principales márgenes, salvo el Mg Ebitda que presenta una evolución negativa como consecuencia del incremento en el peso de los costes de aprovisionamiento, el resto de los márgenes evolucionan de manera positiva, destacando el enorme incremento en el beneficio neto y BAI y la importante disminución del Margen financiero negativo.

Precio de Entrada y Conclusión ( Para los cálculos de este apartado, se han tenido en cuenta las  184.000 acciones que serán emitidas en 2013 por la conversión del préstamo participativo).a)Sí tomamos como referencia las 6,25 veces  sobre el beneficio de la adquirida que aproximadamente  pagó  la compañía por la compra  del grupo ñ, tendríamos: Valor NOS: (6,25 X 4.100 (media estimado 12 y 11))/3.800 acc = 6,74 euros por acción.b)Sí tomamos como referencia el precio pagado en la compra de Rosetta por Publicis, que lo adquirió a unos múltiplos aproximados de 14X EV/EBIT, despejamos EV = 14*EBIT = 14*5.300= 74.200 / 3.800 acc=  19,53 euros por acción.A precio actual, la compañía está cotizando a un múltiplo de EV/EBITDA = 5,2x en 2011  y  3,5x en el estimado de 2012.La fórmula que me marco, está formada por 3 métodos distintos (multiplos EBITDA 5,PER 7,DFC 5 años) y 3 ponderaciones distintas [((0,2*( EBITDA*5)/3.800acc)+(0,40*(PER7))+((0,40 Descuento flujo de caja 5 años)/3.800 )]acciones= (1,76 + 2,29 + 2,31) =  6,36 euros precio de entrada vs 3,10 cotización ( 51% inferior al precio de entrada).Tasa descuento = 10%.Flujo de caja =Benef,Neto; n= 5 años. Decir, que no he podido responder a la pregunta que me marco en el título del post, dado que no encuentro una razón excepcional que justifique semejante descuento en la cotización ( por tanto a pesar del riesgo del sector entró), quizá pueda ser este riesgo del sector, la posible mala evolución del circulan