Los especialistas de economía conductual con Kahneman a la cabeza nos dicen que tenemos que aceptar la idea de que el cerebro humano no encaja en la visión de control jerárquico y muy bien organizado donde todo está en orden. En realidad se parece más a una anarquía y nos somos tan racionales como parecemos. Donde puede verse una gran anarquía en los conceptos es en los mercados financieros y por ello la gran variedad de opiniones no solo entre distintas personas sino que también vemos como un mismo inversor cambia rápidamente de una opinión a la contraria.
Completamente de acuerdo con la opinión generalizada de la dificultad de valorar un banco, pero alguna valoración hay que hacer o al menos tener una idea por donde vamos a movernos. Por otra parte, cualquier empresa se hace muy difícil de valorar, es fácil hacer unas ratios que nos digan dónde estamos pero no lo es tanto utilizarlos para una valoración obviando los matices propios de cada una.
He utilizado Banco de Santander porque está de moda. Ha caído un 22,66 % desde su máximo y siendo el primer valor por capitalización y eso da que hablar. Con una capitalización de algo más de 60.000 millones de euros es inevitable que haya muchos inversores en él. Los que están fuera pueden creer que es una gran oportunidad de compra y dudas en los que estan dentro. Pasar de tener una cotización de 15 euros a algo más de 3 en unos años, como mínimo, invita a reflexión.
A principios del 2015, la opinión generalizada era que la cotización subiría por lo que cualquier recorte del precio era bueno para comprar y se extendió la idea de que el precio objetivo andaba sobre los 8 euros. El año 2016 empieza muy mal y ese precio objetivo no solo baja sino que es fácil oír en cualquier opinión “Lo espero a 2 euros”. No está mal, o es una pérdida del 75 % sobre 8 euros o una revalorización del 300 % compradas a 2 si son vendidas a 8. Esto es utilizando los máximos y mínimos. La primera impresión ante tanta variedad es una pérdida de la brújula. Algo malo en estadística es hacer la media de los valores previstos y eso, en el caso del Santander nos daría 4 euros, muy lejos de los extremos y un precio más cerca de la cotización actual.
Este ejemplo es solo una hipótesis y no debe usarse por su falta de rigor pero me recuerda un experimento de Francis Galton, psicólogo y estadístico entre otras cosas. A este resultado lo llamaba el argumento de la sabiduría de la muchedumbre. Su visita a una feria de ganado donde cerca de ochocientas personas habrían intentado adivinar el peso de un buey. El animal pesaba 543 kilos y que las predicciones individuales iban de 150 a 6.000 kilos. Galton calculó la media de todas las predicciones y, para su sorpresa, se encontró que era de 542,5 kilos. Dicho de otro modo, la media de las predicciones era más precisa que las predicciones individuales. Galton descubrió el concepto “regresión a la media” diciendo que a pesar de las fluctuaciones que se observan de los precios en los mercados organizados los activos pueden estar sobrevaluados o infravalorados siempre habrá una fuerza natural que presione los precios hacia el valor medio histórico. Galton transformó el concepto estático de la probabilidad en un concepto dinámico.
Por si acaso, no se me ocurriría utilizar este experimento, pero Galton lo encontró muy interesante. Supongo que una gran media tiene la ventaja, al menos, de prescindir del efecto anclaje y de varios sesgos que tienen prisioneros a los inversores, sobre todo a los que están mas cerca de los extremos. No es un concepto que contenga valor analítico pero antepone la inteligencia colectiva sobre la predicción individual. El resultado final es más bien dudoso pero pone en evidencia los comportamientos individuales.
Como este debate lo tuvimos tomando un café en la Bolsa de Barcelona, con varios inversores y gran disparidad de criterios, mi propuesta fue hacer unas operaciones rápidas con los números que recordaba: sobre 6.500 millones de beneficios actuales y algo más de 14.000 millones de acciones y eso daba 0,46 euros por acción. Si aplicamos un PER 10 para ser una cifra posible y fácil de calcular nos da un valor de la acción de 4,60 euros.
Si miramos el entorno económico con los tipos de interés actuales podemos ver que tienen una gran dificultad en aumentar sus beneficios por lo que la estimación del PER futuro no debería de dar grandes alegrías a la cotización. o sea, no deberiamos de ver un cambio sustancial.
Poniendo un poco de mas atención a ratios fáciles de conseguir, vemos que el ROA (Rentabilidad de los fondos propios) es baja y difícilmente podemos tener una visibilidad elevada de sus expectativas de beneficios que justifique un PER más alto. Si la acción bajase a 2 euros con estos beneficios tendría un PER de 4,5. (Es el PER que tenían muchos bancos que quebraron en el 2008).Eso podría ser confundir deseos con realidades. ¿No podría llegar la cotización a 2? Por supuesto que sí, pero sería cambiando el escenario de beneficios y el entorno macroeconómico, y entonces hay que replanteárselo todo, incluso, ¿Por qué no a 1 euro por acción?.
Una vez de vuelta, reviso las cifras comentadas y no difieren mucho del cálculo rápido efectuado. Una valoración más profesional utilizaría los mismos datos, no aproximados como en el ejemplo y acompañados del DAFO con puntos fuertes o débiles según las posibilidades de cada uno, pero en principio con estos datos ya podemos acercarnos a una valoración.
