Mty un buen negocio ¡¡¡a un precio razonable!!!

INTRODUCCIÓN

- MTY Fodd fue fundada por Stanley Ma en 1979, es uno de los principales franquiciadores de la industria de restaurantes de América del Norte, otorgan franquicias y operan de manera corporativa un pequeño porcentaje de los establecimientos, ademas opera dos centros de distribución y dos plantas de procesamiento de alimentos. Cuentan con más de 80 marcas diferentes entre las que abracan, comida rápida, helados y marcas similares.

- En realidad MTY no es una empresa de comida rápida, sino una empresa de fusiones y adquisiciones con un excelente track record como vemos en la siguiente imagen, que abarca todo el historial de adquisiciones desde 1979 hasta 2020.

- Uno de los punto en contra de la empresa es la dificultad histórica que ha tenido en su crecimiento orgánico debido a la dificultad del crecimiento de las ventas comparables en las mismas tiendas y el cierre neto de establecimientos. Justo antes de que empezase la pandemia en el Q4 del 2019 reportaban un crecimiento en las ventas en las mismas tiendas positivo del 0,4% para el año 2019, algo que no ocurría desde el 2012, y el enfoque de la directiva estaba puesto en esto, realizando diferentes iniciativas destacando entre estas la innovación, la calidad de la comida y la atención al cliente, pero desafortunadamente o no tan desafortunadamente para la empresa llegó el coronavirus.

- Las ventas de la empresa se generan principalmente en Canadá y EE.UU y los tipos de conceptos para las ventas del sistema son tipos de comida rápida y para llevar.

VAMOS A VER SU MODELO DE NEGOCIO Y SUS INGRESOS

- El negocio de MTY consiste en franquiciar los establecimientos y también opera un pequeño porcentaje de ellos, la empresa también opera dos plantas de procesamiento de alimentos y dos centros de distribución y realiza venta de productos minoristas. Las marcas de MTY están bien diversificadas lo que reduce el riesgo a los gustos de los consumidores, la mayoría de las ventas se realizan en Québec, Ontario y California, a continuación vemos que marcas forman su cartera:

- Las marcas que tienen más peso en las ventas del sistema son Papa Murphy´s y Cold Stone Creamery, en el Q3 del 2020 representaron el 50% de las ventas de todo el sistema. En la siguiente imagen vemos como MTY ha logrado crecer las ventas del sistema a un CAGR del 27,2% desde el 2011 al 2019, la llegada del coronavirus rompió esta increíble trayectoria.

- Las marcas de la compañía tienen cierta estacionalidad que provoca variaciones en los resultados trimestrales, por ejemplo la categoría de golosinas y helados, que en EE.UU es una categoría importante varía en la temporada de invierno por las condiciones climáticas, esto en una visión global de la empresa se ve compensado por otras marcas que tienen un mejor rendimiento en invierno como la última adquisición de Papa Murphy´s. Históricamente las ventas han estado por encima del promedio durante mayo y agosto debido a la categoría de golosinas y helados y su porcentaje creciente de ubicaciones frente a la calle. Para compensar esta estacionalidad la compañía realizó en 2019 la adquisición de Papa Murphy´s que vende mejor cuando la temperatura es fría, ademas con esta adquisición aumenta su exposición al sólido y creciente mercado de pizzas en EE.UU. Las ventas en centros comerciales en promedio son más altas en diciembre durante el período de compras navideñas.

TIPOS DE ESTABLECIMIENTOS

 - Las ubicaciones de los establecimientos de MTY se clasifican en tres tipos:

1- Patios de comida, torres de oficina y centros comerciales

2- Frente a la calle

3- No tradicionales, que son establecimientos que se encuentran dentro de gasolineras, cines, parques de atracciones, hospitales, universidades, etc. Estas ubicaciones son de menor tamaño, requieren menor inversión y generan menos ingresos que las anteriores.

- En los últimos años MTY ha pasado a tener el mayor porcentaje de ubicaciones frente a la calle lo que le ha dado gran ventaja durante la pandemia, aquí vemos el porcentaje de ubicaciones por zonas y ventas:

COMO GENERA INGRESOS

- MTY genera ingresos de diferentes maneras, la más recurrente son las regalías que recibe de los franquiciados, la relación legal de la compañía con los franquiciados se rige por un contrato de franquicias que suele ser de 10 a 15 años para ubicaciones tradicionales y de 3 a 5 años para ubicaciones no tradicionales.

- Ingresos por franquicias: incluyen varios ingresos generados que veremos a continuación, por las operaciones de franquicia, durante los años terminados el 30 de noviembre de 2020 y 2019 dichos ingresos representaron el 50% y 52% de los ingresos consolidados de la empresa. 

1- Tarifas de regalías: MTY cobra una tarifa de regalía a cada franquiciado con una tarifa que oscila entre el 4% y el 7% de las ventas brutas, en general se paga semanal o mensualmente, son los ingresos con más alto margen de beneficio.

2- Tarifas de franquicia inicial: MTY cobra una tarifa inicial de franquicia que varía entre 25,000$ y 50,000$ para ubicaciones tradicionales y 5,000$ y 17,500 para ubicaciones no tradicionales al comienzo del término inicial del contrato de franquicia

3- Tasas de licencia maestra: este tipo de ingresos suele darse cuando alguien quiere adquirir los derechos territoriales de un espacio donde aún no se encuentra el grupo con el fin de expandir la marca.

4- Tasa de renovación: la compañía cobra una tarifa al volver a otorgar una franquicia vencida, dependiendo del concepto la tarifa varía de 1,000$ a 5,000$ por año renovado.

5- Ingresos por venta de ubicaciones de franquicias: en algunos casos MTY gestiona la construcción de un nuevo restaurantes que luego se entrega “llave en mano” al franquiciado una vez finalizado, los ingresos se reconocen cuando se completa la construcción y renovación. 

6- Ventas de bienes y equipos: los franquiciados deben comprar ciertos bienes y equipos, que serán usados en sus ubicaciones, estos artículos se los proporciona MTY que se los vende con una ganancia.

7- Ingresos por rentas: MTY arrenda los locales en los que llevará la actividad el franquiciado para después subarrendar estos locales a los franquiciados con algo de beneficio para la empresa, ya que al ser una empresa grande puede conseguir mejores condiciones de arrendamiento a largo plazo que un particular.

8- Ingresos por tarjeta regalo: ingresos por las tarjetas regalos que no son usadas.

9- Consideraciones de proveedores: la empresa recibe bonus de proveedores.

10- Tarifas de transferencia y otras tarifas: la compañía cobra una tarifa por la transferencia de una franquicia, documentando los cambios al contrato de franquicia y otros documentos, proporcionando planos y especificaciones para el diseño de la tienda y para la supervisión de la construcción.

11- Honorarios contables: MTY cobra honorarios contables a algunas marcas para las cuales realiza la contabilidad en nombre de los franquiciados.

- Ingresos de ubicaciones de propiedad corporativa: estos ingresos se generan de las ubicaciones que la compañía administra por ellos mismos, para los años 2020 y 2019 representaron el 13% y el 16% de los ingresos totales, hay que decir que estas tiendas no les sale rentables las que tienen intentan mejorar su rentabilidad, estabilizarlas en algunos casos y luego refranquiciarlas.

- Ingresos por fondos promocionales: un porcentaje de las ventas brutas de los franquiciados que suele oscilar entre el 1% y el 4% se destinan únicamente al uso de los costos promocionales y relacionados con el marketing, representaron el 17% y el 16% de los ingresos totales en el 2020 y 2019.

- Ingresos por procesamiento, distribución y venta minorista de alimentos: estos ingresos representaron para el 2020 y 2019 el 21% y el 17% de los ingresos totales y a lo largo de la historia del grupo han ido cogiendo relevancia. MTY produce varios productos que van desde ingredientes hasta alimentos listos para consumir, que vende a restaurantes u otras plantas de procesamiento hasta alimentos preparados que venden en tiendas minoristas, las plantas generan la mayor parte de sus ingresos vendiendo sus productos a distribuidores, franquiciados y minoristas. La compañía también genera ingresos por las ventas de productos con su marca que se venden en varios centros minoristas como Cosco, Walmart o Giant Tiger. Y por último MTY también genera ingresos de sus centros de distribución que atienden principalmente a los franquiciados de Valentine y Casa Grecque. Hay que decir que los franquiciados deben comprar la mayoría de sus productos, ingredientes, materiales, suministros y otros artículos necesarios para el funcionamiento de sus negocios a los distribuidores autorizados por la compañía, la compañía se aprovecha de su escala para conseguir buenos precios en estos productos con sus distribuidores y vendérselos a los franquiciados con un pequeño margen de beneficio.

- En la siguiente imagen vemos la distribución de los ingresos totales para el último trimestre del 2020 y para todo el año fiscal 2020, y en la imagen de abajo vemos como los dos únicos segmentos que reportan beneficios a la empresa son el de franquicias y el de distribución de alimentos: 

 

- Si, vamos a añadir que desde hace varios años un porcentaje pequeño de las ventas de toda la red eran digitales, se realizaban para recoger en las tiendas o para llevar a través de intermediarios, pero a raíz de la pandemia este porcentaje aumento considerablemente y ha pasado a ser una pata importante del negocio alcanzando en el Q3 de 2021 el 18,8% de las ventas totales del sistema, evidentemente durante la época de encierros este porcentaje fue mayor. La siguiente imagen nos muestra la relevancia que tuvieron en el año 2020 frente al 2019. 

- Una forma que están probando para potenciar las ventas digitales en el futuro es lanzando múltiples cocinas fantasmas en ubicaciones de restaurantes existentes, estas cocinas fantasmas y las ubicaciones de los restaurantes MTY preexistentes se benefician de las sinergias de los costos compartidos, los flujos de trabajo optimizados y pueden responder al aumento de los pedidos a domicilio y para llevar. La directiva ya ha comentado que están invirtiendo en sus sitios web en todo lo que conlleva entrega de comida a domicilio y para llevar, ya que esto ha venido para quedarse, ademas la mayoría de sus marcas están listas para llevar y entregar pedidos, lo llevan en su ADN.

- Por último decir que con la llegada de las vacunas y la lenta vuelta a la normalidad la empresa como venía haciendo antes de la crisis se centrara en el crecimiento orgánico de las ventas, algo que ya venían realizando justo antes de empezar la pandemia como vemos en la imagen inferior, el plan pare conseguir esto básicamente es reducir al máximo el cierre de tiendas y aumentar el número de aperturas, centrándose en la rentabilidad del franquiciado y haciéndoles la vida más fácil.

FUSIONES Y ADQUISICIONES

- Como hemos dicho el crecimiento de la empresa se basa en las adquisiciones, el equipo directivo ha demostrado ser muy disciplinado a lo largo del tiempo en este tema, estas adquisiciones se financian principalmente con deuda y caja y en alguna ocasión han recurrido a la emisión de acciones. Lo que hace MTY es adquirir marcas que en algunas ocasiones no están pasando por su mejor momento y hacer ciertos ajustes en ellas como cerrar y remodelar establecimientos que no son efectivos, es aquí donde el equipo de MTY demuestra su gran competencia a la hora de comprar e integrar nuevas marcas para optimizarlas en el grupo lo mejor posible y realizar sinergias. La administración tiene una larga historia de transacciones exitosas, las más relevantes del grupo han sido la adquisición de Kahala Brands por 389 millones y que les permitió acceder al mercado de EE.UU, Imvescor Restaurant Group por la que pago 250 millones y Papa Murphy´s que pagó 255 millones y les permitió reducir su estacionalidad y acceder al mercado de las pizzas en los EE.UU.

- Ya que como hemos comentado en la introducción el crecimiento orgánico de la empresa en los últimos 10 años ha sido nulo o incluso negativo podemos ver de una forma sencilla y rápida el retorno sobre el capital que han obtenido de estas adquisiciones.

- El gasto en adquisiciones desde 2009 hasta 2020 ha sido de 864,7 millones de dólares, el flujo de caja libre que generaban en 2009 rondaba los 15 millones y el flujo de caja libre que comentan que hacen en 2020 es de unos 140 millones, si restamos 140-15 y lo dividimos entre 864 nos sale un ROIC sobre adquisiciones de en torno al 14,5%, que no esta nada mal.

- Estas adquisiciones han hecho que pese al cierre neto de establecimientos que tiene la empresa el número de establecimientos haya más que triplicado en los últimos 10 años, acabando el Q3 2021 con 6,848 establecimientos, en la siguiente imagen vemos la evolución de los establecimientos desde el 2011.

- En Canadá el sector de la comida rápida creció a un CAGR del 5% del 2014 al 2018 y se expandió un 3,6% en 2019, para los próximos años se esperaba un crecimiento similar pero todo esto antes de la llegada del coronavirus.

- Como vemos en la imagen que pongo en la parte inferior la industria de restaurantes en América del Norte genera más 900 billones y MTY apenas tiene el 0,4% de cuota de mercado, lo que le da la posibilidad de adquirir una enorme participación, ademas es un mercado muy fragmentado y con la actual crisis del coronavirus mucha competencia directa de MTY ha sido eliminada, algunos estudios afirman que entre el 20% y el 25% de los restaurantes de América del Norte quebraron durante la pandemia, por lo que le da un viento de cola a la empresa para adquirir nueva cuota de mercado, algo que parece que ya se ha notado durante el 2021 en MTY ya que con menos restaurantes que en el 2019, esta realizando mayores beneficios que en ese mismo año, en el que no había llegado el covid. Ademas tendrán una abanico mayor de adquisiciones para realizar, mayores oportunidades, otro viento de cola del que pueden beneficiarse. 

- Y aquí vemos el porcentaje de dólares que gastan los ciudadanos en restaurantes en Canadá y EE.UU

- Aquí vemos otro estudio en el que se observa que el gasto en la comida fuera de casa no para de aumentar en los últimos tiempos y se espera que aumente considerablemente con el uso de los alimentos que se entregan en línea, otro viento de cola del que MTY puede beneficiarse.

- La industria esta capeando actualmente este entorno de mercado difícil debido al coronavirus y sus nuevas variantes, que les obliga a disminuir el aforo de sus establecimientos e incluso echar el cierre en muchas ubicaciones, pero MTY ha demostrado saber adaptarse perfectamente a esta situación con una actuación ejemplar por parte de la administración. Han demostrado que sus marcas pueden adaptarse a diferentes escenarios, por ejemplo pueden cambiar las ventas en las tiendas con la entrega a domicilio y pedidos en línea y variar sus menús e incluso montar en algunos de sus restaurantes cocinas fantasmas para aumentar sus ventas digitales como hicieron durante la pandemia, un modelo de negocio que se adapta al entorno como un camaleón. Añadir como dato de relevancia que para 2025, el 54% de las ventas de la industria se espera que sean digitales, otro viento de cola del que se puede aprovechas MTY.

- El fundador Stanley Ma, es actualmente el presidente del consejo de administración, estuvo de CEO hasta el año 2018, donde fue sucedido por Eric Lefebvre. El Sr. Lefebvre ha estado en MTY desde 2009, originalmente como Vicepresidente de Finanzas, como Director Financiero entre junio de 2012 y noviembre de 2018 y finalmente como Director Ejecutivo desde noviembre de 2018. Antes de estar en MTY actuó en roles de liderazgo en Bell Aliant y Gaz Metro. El Sr. Lefebvre es contable profesional colegiado y tiene una maestría en Administración de Empresas de la Universidad de McGill. Este CEO desde que llego ha demostrado estar capacitado para el cargo realizando una gestión eficaz del capital, devolviendo valor para los accionistas, en forma de adquisiciones, pago de dividendos y reecompra de acciones en momentos oportunos. Y que mejor manera de ver como se comporta un buen equipo directivo que enfrentándose a una de las mayores crisis de la historia para la industria y salir mucho más fuertes que cuando empezó la crisis, ¿como hicieron esto?, pues nada más comenzar la pandemia despidieron a mucha gente de oficina y bajaron los sueldos a la directiva, como ellos mismos comentan aprendieron a realizar las cosas de diferentes formas con menos personal, de tal forma que con la vuelta a la normalidad pudieron seguir con estos ahorros de costes y aprovechar esta apalancamiento operativo y seguir escalando en sus ingresos. Por último antes de ver sus incentivos y acciones comentar que son muy disciplinados a la hora de realizar adquisiciones, que es la pata principal de crecimiento de la empresa, tienen mucha paciencia y nunca pagan ni tienen la intención de pagar múltiplos altos, saben estarse quietos cuando el mercado se lo exige.

- Los incentivos de la directiva a corto plazo se basan en niveles de crecimiento orgánico del Ebitda, crecimiento orgánico de unidades de negocios o marcas, crecimiento orgánico del free cash flow, y en aperturas de nuevas tiendas, la junta también puede optar por otorgar pagos de incentivos discrecionales a corto plazo en circunstancias excepcionales. También miran ciertas métricas que afectan a los franquiciados.

- Los incentivos a largo plazo se basan en el crecimiento orgánico del Ebitda de la marca y se pagan durante los dos años posteriores al final del período fiscal de referencia y está condicionado a que la persona sea empleada continuamente en la corporación hasta la fecha de pago.

- A continuación vamos a ver los sueldos de el equipo ejecutivo:

- Para el 2020 y el 2019 representaron el 3,4% y el 1,9% del free cash flow que genero la empresa, por lo que esta acorde con lo que busco a la hora de mirar la remuneración del equipo directivo, el CEO actualmente posee 9,137 acciones, pero tiene una gran cantidad de stock options sin ejecutar.

- Y por último destacar que el mayor accionista de la compañía es el fundador Stanley Ma, que posee el 16% de las acciones en circulación.

- Claude St-Pierre que es el secretario y director de la compañía y que esta presente en el consejo de administración tiene una participación de en torno al 2% de las acciones en circulación.

- Por lo tanto tenemos a un buen equipo ejecutivo y un accionista de referencia alineado con nosotros, abajo os dejo un extracto de MarketScreener donde vemos los principales fondos que tienen participaciones en MTY.

¿COSAS INTERESANTES QUE VAMOS VIENDO HASTA AHORA?

1- La primera que destacaría para el futuro es la poca cuota de mercado que tiene la compañía, todavía puede acceder a muchos dólares.

2- Siguiendo el primer hilo otro viento de cola es que mucha de su competencia ha sido eliminada después de esta crisis, y mucha de la que queda esta pasando por serias dificultades, y eso ya se está notando este año 2021 que a pesar de tener menos tiendas abiertas que en el 2019, ¡¡¡MTY ha sido capaz de tener mayores ventas en el Q1 y Q2 y realizar beneficios récord!!! Ademas debido a la crisis tendrán un abanico mayor de oportunidades para realizar adquisiciones.

3- Tiene la ventaja de que no operan ellos los restaurantes, esto hace que apenas tengan capex de mantenimiento. Ademas pueden aprovechar ciertas situaciones, como por ejemplo si un franquiciado cierra o deja de pagar el alquiler MTY mantiene gratis el restaurantes pudiendo revender la franquicia o vender los materiales, esto genera ingresos constantes en la cuenta de resultados provocando que el capex de mantenimiento sea muy bajo.

4- Los franquiciados financian el crecimiento de la empresa, la empresa no necesita desplegar capital adicional para financiar el crecimiento orgánico, los franquiciados pagan las aperturas y cierres de nuevas tiendas.

5- Es una empresa que se adapta muy bien a los cambios, sus marcas pueden moldearse a diferentes tipos de escenarios, por ejemplo pueden cambiar las ventas en las tiendas con la entrega a domicilio y pedidos en línea como hizo durante la pandemia y variar sus menús. Ademas tiene una cartera diversificada con más de 80 marcas

6- Tiene un balance saludable y genera fuertes flujos de efectivo y muchos ingresos recurrentes en el segmento de las franquicias, desde que empezó la crisis del coronavirus redujeron sus deuda en aproximadamente 180 millones y redujeron su apalancamiento financiero a 2,06x deuda neta/ebitda, que esta dentro de su nivel de comodidad para operar el negocio. 

7- Mercado muy fragmentado y previsiones para el 2025 en la industria de que el 54% de las ventas serán digitales, ademas ofrecen conceptos para salir a cenar en una desaceleración económica.

8- Se enfrento a la crisis del 2008 donde aumento sus ventas y su beneficio operativo ya que al ser un modelo de comida “low cost” la gente en las crisis acude más a estos restaurantes y se ha enfrentado a la peor crisis que se recuerde en el sector de la restauración y ha salido más fuerte y ¡¡¡generando más flujo de caja que nunca!!!

9- Por otro lado tenemos el cierre neto de las tiendas y las ventas negativas en las mismas tiendas, aunque este último punto era algo que estaban logrando mejorar justo antes de que empezase la pandemia. Si que han comentado que tomaron iniciativas para mejorar las ventas en las mismas tiendas remodelando establecimientos que estaban viejos, con personal especializado que contrataron para respaldar decisiones usando la ciencia con todos los datos que poseen y otras series de iniciativas, por lo que vemos que han estado enfocados en el tema, todo esto antes de la llegada del Covid-19. En la última conference call del Q3-2021 apuntaron a un crecimiento orgánico de las mismas tiendas en algún momento, la línea de tiempo es impredecible, pero están en ese objetivo internamente.

MOAT

- Una de las mas evidentes para mí es la escala, ya que al ser una empresa grande se aprovecha para cerrar contratos con distribuidores, negociar contratos de alquiler con los arrendatarios, y realizar campañas publicitarias para sus marcas ahorrando costes.

- Son comidas asequibles de calidad para cualquier bolsillo, en torno a los 10$, y son productos de calidad respecto al precio, en tiempos de crisis pueden beneficiarse de esto.

- Estructura de costes, ya que no tiene costes fijos como los restaurantes normales, como es el caso del alquiler del local o el número de personal fijo, el coste variable de la comida en caso de inflación puede llegar a beneficiar a la empresa porque cobran un royalty sobre los ingresos pero sin asumir el aumento del coste de la comida.

- Diversidad de marcas, le permite posicionarse en una amplia gama de sectores y segmentos de la población, en algunas de sus marcas puede tener cuota mental.

- Y claramente el equipo gestor, han demostrado ser excelentes en diferentes tipos de crisis tomando las decisiones correctas y realizando una muy buena gestión del capital, la única pega que encuentro al uso del efectivo es el pago de dividendos, siempre prefiero la reecompra de acciones(que también han reecomprado en buenos momentos como fue el Q2-2020).

CUENTA DE RESULTADOS

CAGR 3 años     22.7% CAGR 5 años     28.6% CAGR 10 años   22.5%

- Aquí vemos el desglose de los ingresos y de los margenes Ebidta por segmentos del negocio, viendo lo que comentábamos de los menores margenes en la parte de procesamiento y distribución de alimentos. 

BALANCE

- Observando el balance de MTY, vamos a ver que estamos ante un modelo de negocio de working capital negativo, esto hace que la relación entre corrientes a primera vista no parezca saludable, y parezca que puede tener riesgos de liquidez a corto plazo, sin embargo nada más lejos de la realidad y desde mi poca experiencia me parece que tienen un balance saludable. El riesgo que suelen ver en MTY es que los franquiciados no puedan hacer frente al pago de los alquileres, por lo que MTY se tendría que hacer cargos de estos pagos poniendo en riesgo su balance, pero después de pasar la peor crisis para la industria que se recuerde o que yo haya vivido ya ha quedado demostrado que este riesgo queda mitigado. Recordemos que MTY primero se encarga de negociar y alquilar los locales con los propietarios para luego subarrendarlos a los franquiciados, y en caso de impagos de los franquiciados en última instancia quien responde ante los arrendadores es MTY, en la siguiente imagen vemos como tiene estructurado todo esto y los pocos pagos de tiendas corporativas y oficinas que son responsabilidad directa de MTY.

- Vamos a ver como ha funcionado y lo que ha representado el working capital sobre las ventas en los últimos 10 años y vamos a ver como a partir del 2015 MTY ha sido más eficaz en el funcionamiento de sus working capital, alargando el pago a sus proveedores, y manteniendo los días en las cuentas por cobrar.

- Vemos como en el último año 2020 los proveedores financiaron 42,5 días a MTY. 

- Media que tarda en cobrar MTY: 53 días

- Media que tiene el inventario en el almacén: 6 días

- Media que tarda en pagar a sus proveedores: 86 días

- Vemos que a partir de 2016, que fue cuando realizó su primera gran adquisición por un importe total de 394 millones, Kahala Brands Ltd, que le dio acceso al mercado de los Estados Unidos, el nivel de deuda aumento considerablemente, hasta ese momento la compañía había tenido caja neta o un nivel inexistente de deuda, actualmente el ratio de deuda neta/ebida es de 2,06x, un rango en el que según ellos se encuentran muy cómodos para operar la empresa.

- La empresa suele pagar entre el 3% y el 5% de tasas de interés, un aumento de sus prestamistas en las tasas de interés del 1% supondría para la empresa un coste de 4,3 millones.

- Vemos los buenos ROIC que venía haciendo el negocio, hasta que empezó ha realizar adquisiciones más grandes, que ha provocado que esta métrica se nos deprima, según vayan consolidando el negocio y repagando la deuda como vienen haciendo podremos volver a ver subir esta métrica.

CASH FLOWS

- Vemos los fuertes flujos de caja que genera el negocio y la buena conversión de Ebitda a free cash flow, en torno a un 70% de conversión, vemos que poco intensivo en capital es el negocio con el poco gasto de capex que tiene, la directiva usa los flujos de caja para realizar adquisiciones o pagar deuda con la que ha realizado adquisiciones, esta es la devolución en valor a los accionistas, ademas pagan un dividendo que ha crecido en los últimos 10 años exceptuando el 2020 por razones obvias y como vemos en la siguiente imagen aprovechan situaciones como la del 2020 donde es castigada la acción para hacer reecompras de acciones.

- Por lo tanto vemos como la directiva hace un buen uso de la gestión del capital devolviendo valor a los accionistas, algo que siempre debemos buscar a la hora de invertir en una empresa.

- Vamos hacer la comparativa con negocios similares a los de MTY, para ver a que múltiplos cotizan y que múltiplo razonable podríamos poner a MTY. Para esto pondré la información que saque de una tesis que encontré de MTY muy interesante y de la que he podido sacar muchos datos que he puesto en esta tesis, dejo el enlace a esta tesis a continuación, ademas podéis pasar por su blog y echáis un vistazo a más tesis interesantes y de calidad que tiene colgadas: https://en.rlrinvestor.com/mty-food-group-mty

- El autor comenta y yo mismo corroboro que los múltiplos usados son la media de los últimos 5 años, vemos como MTY ha cotizado con descuento frente a sus pares en este aspecto, pero es que a día de hoy 22/12/2021 esta cotizando a 11x Price Free Cash Flow y 10x Ev/Ebitda, ¡¡¡esta cotizando con descuento sobre su media histórica de múltiplos!!!, después de haber demostrado ser un negocio altamente resistente a diferentes tipos de crisis y adaptable a diferentes cambios en la sociedad. Un negocio que difícilmente veo que vaya a desaparecer en los próximos 10 años. No se como lo veréis vosotros pero yo veo una oportunidad magnifica para entrar a estos precios y estar expuesto a este sector, simplemente con que vuelva a su media histórica el precio por acción sería de unos 80$ canadienses, y hoy cotiza a 58$, pero es que mientras hacía la tesis ha llegado a cotizar a 52$, esto nos da un margen de seguridad a día de hoy de entorno al 25%.

- Por otra parte a la hora de invertir no me gusta ponerme en un escenario optimista, pero es que si lo pensamos detenidamente y bajo desde mi punto de vista un negocio de estas características, resistente a las crisis, ingresos recurrentes, diversidad de marcas, adaptable a diferentes tipos de entornos económicos, buena directiva, que menos que cotizará a 20x beneficios, cosa que no descarto que pase en el futuro por lo que si se da este escenario el upside se incrementa considerablemente.

1- El primero con el que se enfrenta el sector de la restauración en América del Norte es la escasez de mano de obra, debido a esto muchos establecimientos no están abriendo todas las horas que pudieran abrir. También comentan que esta habiendo problemas en la cadena de suministro por lo que provoca que les sea mas difícil abrir nuevos restaurantes. Habría que estar atentos y monitorear en los próximos trimestres como van resolviendo este problema.

2- Evidentemente la pandemia y las nuevas variantes que pueden provocar nuevas restricciones y cierres de restaurantes.

3- El cierre de tiendas y las ventas comparables negativas, osea el crecimiento orgánico negativo, pero esto es un problema que la directiva a monitoreado desde hace años y están trabajando en ello, por lo que les dejaremos trabajar haber como lo van solucionando, pero siempre vigilando la situación de cerca. Además como punto a favor nuestro, sus incentivos están ligados al crecimiento orgánico del negocio.

4- Riesgo en fusiones y adquisiciones, como todos los modelos de negocio que crecen a través de fusiones y adquisiciones, aunque el equipo tienen una amplia experiencia en el tema.

- En un primer escenario que vamos a definir como normal, proyectaremos que crece a un CAGR del 15% sus ventas, la media histórica como hemos visto está en 22%, para este escenario suponemos que realiza adquisiciones aprovechándose del mercado fragmentado en el que opera, estas adquisiciones las financia con deuda y emitiendo acciones. Yo creo que para este crecimiento no le haría falta emitir acciones para crecer pero para ser conservadores vamos a diluir al ritmo de los últimos 5 años, la valoraríamos a 16x P/Free Cash Flow y 14x Ev/Ebitda su media histórica.

- En el segundo escenario, que definiremos como desfavorable, suponemos que realiza pequeñas adquisiciones de poco tamaño que puede financiar con el free cash flow, mejorarían en el crecimiento orgánico y crecería a un CAGR del 5%, para este escenario le sobraría caja al grupo para pagar su deuda y acabar el 2026 con caja neta, ademas podría reecomprar alguna de sus acciones, el mercado la valora por debajo de la media de su múltiplos, a 14x P/Free Cash Flow y 11x Ev/Ebitda, los retorno son los siguientes

- En el escenario más optimistas de todos y en el que yo pienso que se merece estar en el futuro MTY, suponemos que crece a un 18% en ventas, a través de adquisiciones y crecimiento orgánico, la cargaríamos con un poco más de deuda que en el primer escenario que hemos visto, y diluiríamos algo menos en el tema de acciones, y supongamos que el mercado otorga unos múltiplos que para mi serían justos e incluso pobres para este negocio que ha demostrado ya lo fuerte que es, valoraríamos a 18x P/Free Cash Flow y 16x Ev/Ebitda, los retornos que nos salen son los siguientes.

¿¿¿PORQUE ESTA BARATA???

- Quizá el mercado todavía vea peligros respecto a la pandemia, mas cierres, limitaciones de aforo, pero MTY se a preparado para este escenario implementado cocinas fantasmas e invirtiendo en sus ventas digitales. ¿¿Puede ser que el mercado este algo nervioso por la escasez de la mano de obra??

- Algo que seguro que no le gusta al mercado es el cierre de tiendas netas y el negativo crecimiento en sus ventas comparables, pero es algo en lo que esta trabajando la directiva y sus incentivos van ligados a eso, y ellos mismos dijeron en la última conference call que el objetivo de aperturas positivas de las tiendas en algún momento se materializara, que no saben cuando exactamente pero que trabajan en ello internamente.

- ¿ Puede el mercado estar descontando que MTY no vaya a realizar más adquisiciones durante un tiempo?, y al no tener crecimiento orgánico la este castigando demasiado, a lo mejor es eso lo que ve el mercado, pero no es lo que veo yo a futuro.

- El nivel de deuda con el que trabaja la compañía me parece razonable, hemos visto como en plena pandemia han sido capaces de generar fuertes flujos de caja y disminuir su ratio de apalncamiento financiero hasta 2,06x Ebitda. Quizá como hemos comentado en la tesis el mercado vea peligro en que los franquiciados puedan verse en problemas para pagar los alquileres y MTY se tenga que hacer cargos de ellos, pero es algo a lo que ya se ha enfrentado y a capeado sin problemas.

- Me parece que estamos ante una buena oportunidad para añadir esta magnifica empresa a nuestra cartera, el margen de error desde estos precios a 3-5 años creo que esta muy limitado, esta empresa nos da exposición a un sector que no esta pasando por su mejores momentos pero tarde o temprano recuperará, ademas se puede aprovechar de un mercado muy fragmentado y que después de esta crisis ha quedado muy dañado, tiene una buena diversificación de marcas, y varios vientos de cola como hemos estado viendo durante la tesis. Tenemos un accionista de referencia y a un buen equipo directivo que ha demostrado hacerlo muy bien a lo largo de los años y realizar una buena asignación del capital y devolver valor a los accionistas. Por mi parte soy accionista de MTY desde hace algo más de un año pero repasando toda la empresa ampliaré posiciones para que pase a pesar más en mi cartera.