Hasta ahora hemos hablado del concepto de TIR como el rendimiento que genera un determinado bono a un precio concreto. Son muchos los tipos de interés que derivan en esa TIR, ya que en los mercados se cotizan distintos tipos de interés para distintos plazos. Podemos definir la curva de tipos como una representación gráfica en la que unimos los rendimientos que ofrece el mercado en función de los plazos.
Al analizarlo de una forma gráfica podemos apreciar rápidamente si los tipos aumentan conforme se alarga el plazo hasta vencimiento de las inversiones o si, por el contrario, descienden. En ese sentido podemos diferenciar dos tipologías de estructuras temporales de tipos de interés, es decir, dos tipos de curva de tipos: las que presentan pendiente positiva (tipos más altos a plazos más alejados) y las que tienen pendiente negativa (tipos más bajos a plazos más largos).
Podemos decir que para cada divisa existe una curva de tipos de interés libre de riesgo. Esta curva se forma a partir de dos factores: las decisiones de política monetaria de los bancos centrales, que son los que “manejan” los tipos a muy corto plazo, y las expectativas que tengan los agentes económicos sobre la evolución futura de esos tipos de interés a corto plazo.
La curva de tipos con pendiente positiva es la que predomina la mayor parte del tiempo en los mercados. Una posible explicación a este fenómeno es la hipótesis de la preferencia por la liquidez, que explicaría este fenómeno sobre la base de que los tipos a largo están sometidos a mayores incertidumbres que los tipos a corto: esto significa que inversiones a plazos mayores generan mayor inseguridad a los agentes económicos, motivo por el cual exigirán una prima por estar invertido a plazos más largos (de forma independiente a las expectativas de evolución futura de tipos). Esa prima es un rendimientoadicional que el mercado exige por invertir a mayores plazos.
Cada emisor tendrá una curva de tipos diferente y que además será distinta a la curva libre de riesgo, ya que a los tipos de interés libres de riesgo a cada plazo habrá que sumarle los diferenciales por riesgo de crédito propios de cada emisor. Esos diferenciales por riesgo de crédito que, sumados a los tipos libres de riesgo, formarían la curva de tipos de un emisor, también suelen ser crecientes con el plazo, ya que la probabilidad de quiebra y la incertidumbre se incrementa con el plazo. Por tanto, estas curvas también suelen tener pendientes positivas.
Existe una excepción muy clara a esta regla: aquellos emisores que el mercado percibe que están cerca de la quiebra. En este caso, la curva de rendimientos se invierte debido a varios factores:
1. Una empresa en crisis, si va a quebrar, lo hará pronto. Si no lo hace y supera las dificultades en las que se encuentra, ya es menos probable que incumpla sus compromisos posteriormente.
2. Si la empresa finalmente quiebra, afectará a todos los acreedores por igual, que obtendrán una tasa de recuperación de su inversión en el proceso de liquidación de la entidad que será similar para todos los tenedores de bonos (tanto a los que les queda un año hasta el vencimiento como aquellos a los que les quedan 10 años). Por ello, el inversor que entra en el bono a un año exigirá una rentabilidad que, en ese año, le resarza del riesgo de quita (porcentaje de deuda que el emisor no le va a devolver) en caso de quiebra. Sin embargo, el inversor a diez años pedirá un exceso de rentabilidad anual por esa probabilidad de quita, pero “diluida” en un periodo de diez años.
Lo vemos en un ejemplo simple. Suponemos que los tipos de interés libres de riesgo son cero, que vamos a comprar bonos de una empresa que tiene un 100 por ciento de probabilidad de quiebra y sabemos que los acreedores obtendrán un 80 por ciento de tasa de recuperación cuando se liquide la entidad (quita del 20 por ciento). Si invertimos en un bono a un año, exigiremos una rentabilidad del 20%, que es lo sabemos que vamos a perder con la quita que nos van a aplicar. Si invertimos a diez años, ese 20% de quita lo compensaremos con un 2% anual en cada uno de los diez años que dure nuestra inversión. Por tanto, la curva de tipos para este emisor estará invertida (20% en el plazo de un año y 2% en el plazo de diez años).
Lógicamente, es un ejemplo extremo que no se da en el mercado con tanta virulencia, pero sí acontece de cuando en cuando en emisores al borde de la quiebra o default (por recordar la muy utilizada terminología anglosajona).
En el cuadro siguiente se observa la curva de tipos de la deuda soberana griega unas semanas antes de incurrir en impago y quita:
En este caso, la situación era extrema, ya que las quitas estimadas para los tenedores de deuda pública griega se situaban en niveles del 70% del nominal (lo que suponía unas tasas de recuperación de apenas el 30% de lo invertido en bonos helenos). Por ese motivo, toda la deuda cotizaba en precios cercanos al 30%. El lector podrá calcular rápidamente que la TIR de una Letra a un año que cotiza a un precio del 30% es superior al 300%. Pero en este caso, los inversores no obtenían la citada rentabilidad, ya que se produciría semanas después una quita por reducción de nominal cercana al 70 por ciento de la deuda. Es decir, la rentabilidad de la inversión calculada a través de la TIR no fue la rentabilidad real que obtuvieron los inversores.
