En este post vamos a realizar la tesis de inversión de Laboratorios Rovi.
Pero antes de empezar te dejo una serie de enlaces para profundizar en la empresa.
Pero antes de empezar te dejo una serie de enlaces para profundizar en la empresa.
Sin más, empezamos.
Quiénes son Laboratorios Farmacéuticos Rovi
Laboratorios Farmacéuticos Rovi, S.A. (ROVI) es una empresa que fabrica y comercializa productos farmacéuticos propios y de terceros bajo licencia.
Esta domiciliada en Madrid y cotiza en el mercado continuo desde finales de 2007 y forma parte del Ibex35 desde Diciembre/2021. Capitaliza alrededor de 4.000M€ y su volumen de ingresos en 2021 asciende a 650M€.
Como empresa, ROVI sigue una estrategia de crecimiento a largo plazo. Es un crecimiento moderado pero continuo, sólido y rentable, manteniendo una financiación equilibrada y asumiendo muy poca deuda.
Con un pay out del 30-35% ROVI reinvierte la mayor parte de los resultados y mientras en 2006 tenía un inmovilizado de solo 6M€, en 2021 asciende a 181,8M€.
En 2019, sin el Covid, ROVI ya muestra los resultados de su estrategia. Los ingresos aumentaron en el año +26%, el EBIT mejoró +145% y el resultado creció +120%.
El acuerdo con Moderna relacionado con las vacunas Covid, ha provocado un cambio importante en la empresa que le ha permitido obtener un enorme crecimiento en 2021.
ROVI ha gestionado muy bien la situación, de la misma forma que ha estado gestionando su estrategia durante años. El Covid ha lanzado a ROVI, pero ROVI es más que Covid.
A partir de 2022 el prestigio que le ha proporcionado la gestión del Covid le abrirá mercados y el negocio crecerá a tasas mayores. No obstante, los márgenes, difícilmente se mantendrán porque se produjeron en una situación extrema, con una demanda desbocada en todo el mundo y con una urgencia por comprar que no se repetirá. Los resultados se reducirán temporalmente, pero el elevado crecimiento provocará que se recuperen en poco tiempo.
La cotización actual difícilmente se podrá mantener cuando se vayan viendo resultados por debajo de los actuales como creo que sucederá durante un tiempo. No obstante, la bolsa es la dueña de su comportamiento y en estos casos, hay veces que la cotización baja hasta el nivel que justifican los resultados, pero otras veces se mantiene la cotización sin apenas cambios, esperando a que el crecimiento de los resultados justifique el precio y posteriormente se adapta a su evolución.
Tesis de inversión de ROVI
ROVI desarrolla internamente productos propios, fundamentalmente anticoagulantes. Invierte anualmente en I+D el 4-5% de los ingresos.
Es socio de referencia de varias compañías farmacéuticas internacionales (Merck, Novartis, Astellas, etc…) para las que fabrica y/o comercializa diversos productos a través de acuerdos a largo plazo.
También licencia productos propios, aunque este es un negocio poco relevante (5,1M€) en el conjunto (650M€).
El negocio con mayor margen es “Fabricación” que, en condiciones normales, obtiene márgenes EBIT del 15-16%. En su mayor parte, este segmento vende internamente a “Comercialización” que trabaja con márgenes menores del 3-4%. A nivel empresa, el margen de uno, es coste del otro.
La fabricación se ejecuta en 4 plantas situadas en España y sus productos se comercializan de forma directa en España mediante un equipo de ventas formado por más de 250 profesionales y en los principales países europeos (Alemania, Francia, Italia, Polonia, Portugal y Reino Unido). Además se exportan a más de 100 países.
Debido a los cambios que ha provocado el Covid en ROVI, para entender mejor su negocio, es conveniente enmarcarlo en dos etapas que, aunque tienen características comunes y la etapa actual difícilmente se podría entender sin la anterior, el crecimiento es diferente.
ROVI antes del Covid
2007 fue el año de su salida a bolsa y desde entonces contamos con información de la empresa, pero este año estuvo marcado por una gran crisis.
La evolución de las empresas nunca es lineal, las cifras suben y bajan en el tiempo, pero la línea principal de ROVI es clara y es la que nos interesa como inversores para conocer y entender la estrategia y la gestión de la empresa que nos dará las claves para evaluar las posibilidades de una inversión.
El volumen de ingresos se triplica en estos años y pasa de los 100M€ en 2007 a 300M€ en 2018. El crecimiento en ingresos es constante en niveles del 5-10% anual y los resultados son siempre positivos. Es un buen crecimiento del negocio, en el entorno del 8% anual compuesto.
El margen EBIT, en este período se mantiene equilibrado en 10-11% y los últimos años (2017-2018) se reduce hasta el 6-7%. El margen de beneficio neto s/ ingresos sigue la misma tendencia que la del EBIT en el entorno del 9-10% y los últimos años queda en 6%.
ROE 14-15% salvo 2017-2018 que queda por debajo y ROIC solo 2-3 puntos por debajo del ROE debido al bajo nivel de deuda.
Normalmente mantiene deuda neta negativa y cuando es positiva representa 0,5 veces EBITDA.
Los resultados, en este período, se mantienen estables en el entorno de los 20-25M€ y como mantiene el número de acciones estable, el BPA también es estable en el entorno de 0,40€/Acc.
Desde el punto de vista financiero, ROVI mantiene un fondo de maniobra que le permite financiar sus necesidades operativas de fondos y tener sistemáticamente excedentes de financiación de circulante a pesar de mantener unos almacenes elevados que, por necesidades de producción, durante este período están en niveles de 70-75M€ que representan 3-4 meses de ingresos.
Los flujos de explotación siempre son positivos, aunque el flujo libre de caja por acción siempre es menor que el BPA debido a que el volumen de inversiones es muy elevado todos los años.
El pay-out se mantiene en niveles del 30-35% durante todo el período.
Todo lo comentado anteriormente está relacionado y define claramente la estrategia de ROVI.
ROVI, durante estos años invierte 2-3 veces lo que amortiza. Esa es su estrategia de crecimiento y estas inversiones, le permitirán crecer en ingresos ahora y en el futuro.
Mientras los ingresos aumentan constantemente, el margen EBIT y los resultados se mantienen estables. Esto sucede en gran parte porque, el gasto de amortización aumenta continuamente absorbiendo puntos del crecimiento de los ingresos.
El gasto de amortización de ROVI en 2018 es 16 veces más del que tenía en 2007. Mientras en 2007 en que salió a bolsa la amortización representaba el 0,7% sobre el volumen de ingresos, en 2018 representa un 4% sobre unos ingresos que vienen aumentando un 8% cada año.
Las inversiones continuas han provocado que mientras en el año 2007 ROVI tenía un inmovilizado material de 21,6M€ y 6M€ en 2006, en el año 2019, antes del covid la inversión era de 131,6M€ y en 2021 asciende a 181,8M€.
ROVI, durante los últimos 15 años, ha multiplicado por 30 su capacidad de producción siguiendo una estrategia de crecimiento a largo plazo, pausada, sostenida y segura. Manteniendo siempre resultados positivos y pagando un pay out muy bajo. Financiando las inversiones con el dinero que ella misma iba generando, sin apenas endeudarse y mantenido las finanzas muy equilibradas.
ROVI ha ido madurando de dentro hacia fuera, a base de estrategia y gestión, siempre con la vista puesta en el largo plazo. En 2019, antes del Covid ya obtiene un aumento en ingresos del 26% y los resultados crecen 120%.
ROVI y el Covid
La gestión de las empresas se refleja en la información económica y su estudio, especialmente en los momentos críticos, nos pueden dar las claves para evaluar la calidad de la gestión.
La estrategia y la gestión realizadas en etapa anterior, le permitieron dotarse de recursos y experiencia para afrontar el reto del Covid en el que ROVI ha tenido un papel muy relevante debido al acuerdo con Moderna para fabricar sus vacunas. ROVI fabrica más del 40% de las vacunas Covid de Moderna en todo el mundo, excluyendo EE.UU.
El virus provocó grandes cambios en ROVI en un corto espacio de tiempo. Las heparinas fueron recomendadas por la OMS para el tratamiento del Covid y ROVI necesitaba garantizar el suministro de sus productos durante la pandemia.
ROVI, para hacer frente al gran aumento del negocio que le iba a entrar, tenía las instalaciones adecuadas debido a las inversiones realizadas en el período anterior. La gestión del momento provocó un fuerte aumento del almacén que se multiplicó 2,5 veces sobre el que tenía, ya de por sí elevado, y pasó a almacenar mercancía equivalente a 8-9 meses de ventas. Este aumento de las necesidades de stock se produce, además, en un momento en que la evolución de la fiebre porcina africana había provocado un aumento en los precios de la materia prima de las heparinas.
Con el aumento de las ventas y cobrando al mismo plazo que antes, también aumentó el pendiente de cobro. Con el aumento de las compras de materia prima, aumentó el pendiente de pago, pero lo hizo en una cantidad relativamente menor pues, los aprovisionamientos representan el 40-45% de las ventas. Con todo, las necesidades operativas de fondos se triplicaron rápidamente y ROVI se enfrentó al problema de financiar un circulante afectado por el gran crecimiento que se estaba produciendo en un corto espacio de tiempo, con el agravante del aumento de los precios de la materia prima.
De la misma forma que había hecho en la etapa de crecimiento pausado, no recurrió a la deuda para gestionar el crecimiento explosivo que provocaron las vacunas Covid.
La gestión se refleja en los flujos de forma muy clara. Para conseguir la liquidez que necesitaba, redujo temporalmente las inversiones, pero sin abandonarlas y mientras en el período anterior se invertía 2-3 veces la amortización, en 2020-2021 hay trimestres que se reducen por debajo de 1 vez. El excedente de circulante se reduce, ajustándolo en niveles muy bajos para lo que es habitual en ROVI. La deuda neta llega a ser positiva en 40M€ durante 2020 que son niveles no vistos en ROVI, pero esto no sucede porque aumente la deuda, sino porque se reduce la caja que llega a estar en 35M€ en 2-3T 2020 a consecuencia de que se utiliza para financiar el crecimiento.
Cuando empiezan a llegar los fondos procedentes del aumento de ingresos con altos márgenes, las cifras se van estabilizando. El momento fue gestionado con una buena planificación de tesorería, controlando y equilibrando los saldos de las cuentas implicadas para que la empresa no tuviera problemas de liquidez sin necesidad de recurrir a la deuda.
La gestión financiera en esta atapa y la anterior no ofrece dudas de su excelencia. La gestión de fabricación y comercialización también es excelente y la evaluación la obtenemos por el aumento de las empresas que progresivamente han confiado sus productos a ROVI y de forma especial por Moderna que ha ampliado el contrato, después de comprobar la gestión de las vacunas, para diez años más y para otros productos.
En estos años, los ingresos aumentaron +10,1% en 2020 y +54,5% en 2021.
El margen EBIT aumentó +324% s/2019 (que ya fue un buen año) quedando en 17,8% sobre ingresos en 2020 y 28,0% en 2021. El EBITDA en 22,5% y 31,3%. El beneficio neto s/ ingresos 14,5% en 2020 y 23,6% en 2021. Con ROE 16,4% en 2020 y 32,5% en 2021 similar al ROIC porque la deuda neta ya quedó de nuevo en negativo por -25,9M€. El flujo libre de caja (2,0€/Acc) sigue siendo menor que el BPA (2,8€/Acc) porque el nivel de inversiones ya ha vuelto a niveles habituales de 2 veces la amortización.
La situación fue gestionada con nota y ROVI ha subido de nivel. Ahora la clave está en si será capaz de crecer a partir de este nivel o, por el contrario, bajará al nivel anterior al Covid.
Crecimiento futuro de ROVI
ROVI tiene suficiente capacidad ociosa para producir más medicamentos con los que obtener crecimiento en el corto, medio y largo plazo, además las inversiones continuas seguirán añadiendo capacidad, no obstante, esta capacidad debe complementarse con producto para fabricar y comercializar.
ROVI tiene palancas de crecimiento para el corto, medio y largo plazo con varios productos:
Anticoagulantes: Bemiparina y Enoxaparina son anticoagulantes para los que ROVI tiene marca propia y son palancas para todos los plazos.
La enoxaparina acapara el 63% del mercado mundial de coagulantes y tiene un mercado en Europa de 1.300M€. ROVI tiene aprobada la comercialización de Enoxaparina en 26 países de Europa y 27 en el resto del mundo.
El mercado mundial de anticoagulantes asciende a 4.000M€ de los que Europa tiene 2.100M€. ROVI tiene licencia para comercializar estos productos en más de 100 países de todo el mundo que se irán incorporando progresivamente. En Europa ya ha aumentado su capacidad comercial y su influencia en el crecimiento se verá ya en 2022.
Esquizofrenia: Se trata de Risperidona ISM que es un medicamento inyectable que sustituye al tratamiento con pastillas. Muchos pacientes son reacios a las pastillas y suelen abandonar el tratamiento, por lo que sufren recaídas que son más complicadas de tratar. El inyectable es de liberación progresiva y tiene una duración mensual, sustituyendo con ventaja a los comprimidos de toma diaria.
El tamaño del mercado es de 3.325M$ en Europa y la penetración de inyectables es del 8,4%. España representa el 23% del mercado europeo. El tamaño en EE.UU. es de 6.175M$ y la penetración de inyectables es del 5,8%.
La baja penetración de inyectables, hacen pensar en aumentos del 8-9% en Europa. ROVI no es el único agente, pero hay mucho mercado para crecer.
ROVI ya tiene autorización para comercializar el producto en Europa (en Abril ya lo ha lanzado en Alemania) y está pendiente de aprobación en EE.UU.
Aportará crecimiento a corto en Europa y a medio en EE.UU. (finales 2022 o 2023) y otros países.
Ampliación del acuerdo con Moderna: ROVI ha ampliado diez años más el acuerdo con Moderna para vacunas Covid y otros compuestos de Moderna.
La fabricación de la vacuna Covid no ha finalizado, la pandemia sigue presente y puede requerir nuevas dosis de vacunas. En cualquier caso, aunque no hubiera más campañas de vacunación en ninguna parte del mundo, todos los países se protegen y acumulan vacunas de reserva.
La vacuna seguirá aportando crecimiento en todos los plazos.
Otros productos de terceros y propios que se están investigando se irán incorporando para apoyar el medio y largo plazo: Desarrollo de fármacos con la tecnología ISM, inyectables para el cáncer de mama, inyectables para la esquizofrenia con mayores plazos y otros.
Europa es su actual mercado prioritario, pero no es el único y el prestigio conseguido por las vacunas del Covid abrirá mercados y facilitará acuerdos con empresas para fabricar y comercializar nuevos productos que potenciarán el crecimiento en el medio y largo plazo.
Por otra parte, hay circunstancias que pueden ser un freno al crecimiento. ROVI no tiene un producto rompedor como fue la vacuna del Covid. Todos sus productos, propios o de terceros, tienen competencia que debe superar.
La lentitud de los procesos de autorización también puede ser un inconveniente para el crecimiento en este sector.
Las previsiones de ROVI apuntan a altos crecimientos en el negocio. En el informe anual de 2021 revisaron las previsiones anteriores y las sitúan en 15-20% para 2022.
Creo que es posible este crecimiento en ingresos, incluso creo que será superado y serán capaces de mantenerlo durante varios años pues, además de las palancas señaladas, su saneada situación financiera le permite financiar crecimientos muy elevados y, si fuera necesario, recurrir a financiación externa. El tamaño del negocio actual (650M€) también permite mucho recorrido con crecimiento orgánico, o incluso inorgánico.
No obstante, aunque los ingresos pueden crecer a tasas muy exigentes, difícilmente lo hará con los márgenes de 2021. El aumento en los márgenes (el EBIT pasó del 11,2% en 2019 al 28,0% en 2021) se produce con una reducción proporcional en todos los gastos de la cuenta de explotación y esto significa que una parte importante de la mejora del margen EBIT procede del aumento del precio del producto que se ha visto favorecido por las condiciones muy especiales de mercado que se dieron en 2020-2021 y que no es probable que se repitan.
La entrada en nuevos mercados tiene un coste y el precio de las vacunas, por lógica, tenderá a bajar. Incluso, aunque el precio de las vacunas siga siendo elevado, su volumen absoluto y su volumen relativo, respecto al conjunto de los productos de ROVI, será menor conforme vaya creciendo con otros productos en los mercados que vaya abriendo. El margen se reducirá y con él, se reducirá el resultado, a pesar de que el negocio, en cantidades comercializadas, siga aumentando a tasas del 15-20% anual.
La influencia del precio en el aumento de los ingresos, según mis cálculos, ha sido del 10-12%. Descontando este efecto a los ingresos, ROVI en 2021 hubiera quedado con un margen EBIT del 18% que, creo más real como punto de partida pues, sin Covid obtenía márgenes EBIT del 10-11% y este 18% EBIT ya recogería la previsible disminución del coste de la materia prima y una posible mayor contribución de los nuevos productos. Con todo, el BPA de 2021 corregido quedaría en 1,55€/Acc.
Partiendo de este importe y aplicando un crecimiento del 20%, el BPA de 2022 estaría en el orden de 1,86€/Acc a PER 25 que es el adecuando a este crecimiento, obtenemos un precio objetivo de 46,6€/Acc (43,6€/Acc por DCF con las mismas hipótesis). Aunque la bolsa, perfectamente podría aplicar un PER más elevado y mantener la cotización en el entorno actual durante un tiempo, hasta que el resultado justifique mayores aumentos en el precio.
ROVI tiene estrategia, capacidad de gestión, voluntad de crecer, capacidad financiera, de fabricación y de comercialización. Tiene producto, mercado y prestigio para aumentar ambos. Con una cotización de 60-70€/Acc, en mi opinión esta algo cara porque no soy capaz de justificarla con cifras, pero las sensaciones son muy buenas y probablemente, a medio plazo, según se vayan viendo los resultados que vaya obteniendo en Europa, ROVI podría justificar valoraciones por encima de las actuales. Hay que darle tiempo.
