Hoy es lunes 9 de marzo, un día más en el calendario que pasará desapercibido para la mayoría de habitantes del planeta, pero para los que están relacionados de alguna forma con los mercados financieros no es un día cualquiera, los futuros del SP500 han hecho mínimos en la apertura (overnight) del mercado. A las pocas horas de la apertura han bajado un 4,85% hasta 2818,75 puntos, al final de la sesión el futuro de marzo cotiza a 2725. La volatilidad de las semanas anteriores ha dejado perplejos a los inversores que han visto cambiar el panorama de exuberancia irracional a pánico en pocas semanas. Y es que, cuando las cosas van tan bien que no pueden ir mejor...aparecen los cisnes negros.
Si hay alguien en el mundo que puede intuir un cisne negro ése es Zoltan Pozsar el actual director del Global Strategy and Research Department en el banco Credit Suisse, antiguo consejero del tesoro americano y ex-miembro de la NY Fed. Es experto en asuntos macroeconómicos y sus informes son tenidos en cuenta por los máximos responsables de los bancos centrales a la hora de determinar sus políticas económicas. Posiblemente es el responsable de que el repocalipsis de septiembre de 2019 no pasase a mayores. Powell probablemente leyó sus escritos. Algunos de ellos podéis leerlos aquí y aquí.
Las medidas adoptadas por la Fed volviendo a inyectar liquidez al sistema mediante la creación de una línea de crédito a base de overnight repos evitaron el colapso que Pozsar predecía y la bolsa americana con la nueva inyección de liquidez volvía a seguir su ascenso. La confianza en la Fed y en su capacidad de manipular el mercado para evitar su caída ha hecho pensar a los inversores que estábamos en una nueva era de la economía en la que los ciclos boom-bust habían desaparecido gracias a la capacidad casi infinita de los bancos centrales de imprimir dinero a su voluntad. En los finales de ciclo siempre se justifica la exuberancia irracional de alguna manera, pero al final como dice Buffet, cuando la marea baja se descubre quién estaba bañándose sin ropa.
De repente, sin que aparentemente nadie se lo esperase la bolsa americana cae más de un 10% en una semana, aparece el pánico y las noticias se llenan de información catastrofista. La Fed hace su primera bajada de tipos de emergencia al bajarlos 0,50 puntos sin esperar a una reunión oficial del FOMC. Los bonos americanos hacen mínimos históricos a la vez que las acciones caen y la volatilidad se dispara. El vix hace máximos en 57 el viernes pasado cuando el cuarto market maker de opciones del mercado de Chicago sufre un margin call y liquidando posiciones deja al vix por encima de 40 en el cierre.
Este incremento de la volatidad tan grande no se produce sólo porque algunos inversores (retail traders) entren en pánico y liquiden sus posiciones. Este movimiento tan fuerte tiene otro origen y según Pozsar viene producido por la falta de liquidez provocada por la forma de inversión de los principales agentes que participan en los mercados financieros. Voy a traducir la información que he encontrado sobre volatilidad y liquidez para intentar aportar un poco de luz a este asunto.
Empecemos por la carta de Artemis Capital Management que a pesar de su fecha de 2017 sigue vigente. En ella habla del Ouroboros una serpiente de la mitología que devoraba su cola. Este símbolo aparece en varias culturas como la egipcia y deriva de un fenómeno natural. En condiciones de calor extremas la serpiente incapaz de controlar su temperatura corporal entra en un estado maníaco en el que no distingue su propia cola de una presa autocanibalizándose hasta morir. En la naturaleza y en los mercados cuando la aleatoriedad se autoorganiza en una demasiado perfecta simetría, el orden se convierte en la fuente del caos.
Artemis CM la utiliza como metáfora para explicar el Global Short Volatility trade. La volatilidad como producto financiero representa más de 2 trillones de dólares y se puede definir como una estrategia financiera que confía en la estabilidad de los mercados para generar retornos, mientras usa la volatilidad como input para asumir riesgos.
La volatilidad es ahora un input para tomar riesgos y la fuente de retornos ante la ausencia de valor (ese valor que tanto buscan los value y que escasea como nunca por este tipo de estrategias de short vol). La baja volatilidad se retroalimenta generando aún menos volatilidad. El problema es que, como la serpiente, esta estrategia acaba contribuyendo a una explosión de volatilidad. Téoricamente, no hay límite de cuánto puede subir la volatilidad.
Hace 22 años el 19 de octubre de 1987 los mercados mundiales colapsaron a velocidad récord, incluyendo un -20% en el SP500 y un pico de vol de 150%. Este crash ocurrió durante una expansión económica con los tipos subiendo y fue el primer crash provocado por sistemas automáticos dirigidos por máquinas. Se culpó a las portfolio insurances o coberturas de carteras. Los ordenadores y sus algoritmos aceleraron la caída retroalimentándose desproporcionadamente.
Con la expansión monetaria creada por la Fed tras la GFC ( Gran Crisis Financiera) en 2009, la búsqueda de retornos se ha visto condicionada por los bajos intereses de la renta fija y otros activos más tradicionales. Dinero fácil en búsqueda de rendimientos que se ha dirigido desde entonces en parte hacia los buybacks o recompra de acciones por parte de las compañias emitiendo deuda para hacerlo. Más de un 40% de los eps (bpa o beneficio por acción) y un 30% de las ganancias por acción desde 2009 provienen de los buybacks. Cualquier estrategia que sistemáticamente compra acciones en las caídas es, matemáticamente, una estrategia de ponerse corto en volatilidad, es el "buy the dip" que se ha hecho tan famoso estos últimos años. Ha funcionado hasta ahora y la gente tiende pensar que lo que ha funcionado en los últimos años seguirá funcionando en los próximos.
La baja volatilidad engendra más bajada de volatilidad incentivando más la inversión en esa baja volatilidad. Una posición corta en opciones de vencimiento largo obtiene beneficio de su exposición a la volatilidad, gamma, tasas de interés y correlaciones. Explícitamente hay $60 billones en short volatility directamente con opciones e implícitamente hay $1.42 trillones.
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La diferencia entre los buybacks USA y Europa es grande mostrando la razón de la mayor subida de la bolsa en USA en los últimos 10 años.
Ha habido crecimiento en los buybacks hasta 2020 en el que se están notando menores autorizaciones. Esto supone menos presión alcista en las acciones ya que los buybacks habían sido el motor principal de la subida de acciones. Estos niveles de buybacks se hacen insostenibles a medida que sube el endeudamiento de las empresas y suben los tipos de interés.
El efecto de los buybacks es una aparente reducción del múltiplo price to earnings ratio (per) ya que en la relación entre precio de mercado de la acción y el beneficio por acción el denominador no se ajusta al no reducir el número de acciones disponibles. Mientras que el per parece atractivo otras medidas de valoración están en máximos similares a otros momentos pre-crisis (EV/EBITDA, Price to Sales, P/E ajustado al ciclo)
El global short volatility trade implícito y explícito se pueded definir como un cono (straddle) de volatilidad. Esta estrategia se ha convertido en una alternativa a las estrategias de renta fija debido a que se han mantenido artificialmente bajos los tipos de interés. Es un clásico en los finales de ciclo, a medida que hay menos retornos aparecen productos financieros que aparentan ser más seguros de lo que realmente son (como las subprimes).
Vamos a detallar lo que podría ir mal para esta estrategia. Recordamos que esta estrategia es como la venta de opciones, ganar poco muchas veces y perder unas pocas veces mucho (o muchísimo) dinero.
Riesgo de ajuste de la gamma.
Un ejemplo de ajuste gamma es cuando sujetamos un palo largo verticalmente sobre la palma de la mano. Cuando el palo se inclina hacia un lado tenemos que mover la mano rápidamente hacia ese lado para sobrepasar el movimiento del palo y que este caiga hacia el otro lado volviendo al equilibrio. Esto sería similar al caso de un trader cubriendo opciones, debe incrementar la compra o venta de opciones de forma no lineal para ajustar su riesgo. Esto implica que si el movimiento del precio del subyacente baja mucho deberá ajustar cada vez con más opciones lo que acelerará el movimiento del subyacente hacia abajo exponencialmente. Una bajada de un 10% con volatilidad alta en el mercado provocará ventas por valor de 600 billones, según Artemis CM. En 2016 estas ventas se compensaron con buybacks, pero si estos desaparecen la bajada se puede retroalimentar. Si la primer pata de una crisis llega a sobrepasar el 10% el short gamma deleveraging destará una segunda bajada (probablemente lo que estemos viendo estos días).
Riesgo de correlación y de tipos de interés.
Supuestamente, los gestores son capaces de reducir el riesgo de una cartera diversificando en activos no correlacionados. En teoría esto es así, pero en momentos como el 2008 hubo una gran convergencia en la correlación entre activos, todos bajaban al unísono. Algunos gestores ajustan el riesgo de correlación con opciones pero cuando las correlaciones se vuelven erráticas aparecen las grandes pérdidas.
La estrategia risk parity se basa en asumir riesgo basándose en unas correlaciones estables. La correlación más importante aquí es la que hay entre bonos y acciones. En la crisis de 2008-2009 la bajada en las acciones se vio compensada por la subida de los bonos. Cuando los tipos de interés son bajos es menos probable que se mantenga esta correlación negativa.
En los últimos 100 años sólo un 11% del tiempo la correlación entre bonos y acciones ha sido negativa.
Riesgo por volatilidad
En el pasado tenías que ser una mesa de trading de las grandes de Wall Street (Bear Sterns) o un hedge fund (LTCM) para volatilizar tu cuenta poniéndote corto de volatilidad. Ahora con los productos financieros sobre el VIX ya no es necesario. Artemis ya avisaba en el 2017 sobre el riesgo de reventar una cuenta en un día operando inversos sobre el vix. En febrero de 2008 ya vimos algún ETF desparecer llevándose consigo el dinero de muchos retail traders que habían estado usando estos productos financieros como forma de hacerse ricos rápidamente. No se esperaban semejantes pérdidas, probablemente por no leer el folleto del derivado financiero que estaban operando.
Riesgo oculto en inversión pasiva
Grandes flujos de capital entran en una acción por el sólo hecho de pertenecer a un índice. Todas las acciones de un índice suben o bajan juntas sin tener en cuenta los fundamentales de cada acción. Unas pocas acciones (FAANG) son responsables del movimiento del índice. Si no hay gestores activos que empiezan a incrementar las ventas cuando una acción está sobrevalorada o a incrementar las compras en caso contrario, la correlación aumenta entre todas las acciones del índice y su rendimiento depende sólo de los flujos de capital entrantes o salientes. Esto es un amplificador de la volatilidad y conlleva consecuencias como las anteriormente descritas.
Riesgo oculto en programación de ordenadores
Como ejemplo supongamos que programamos un ordenador para que conduzca un coche y entrenamos el software mientras conduce el coche miles de kilómetros por el desierto. Como los ordenadores aprenden más rápido que los humanos, el coche pronto es capaz de conducir a 140 km/h con precisión y seguridad. Conducido en un viaje cross-country el coche es capaz de conseguir récords de velocidad por llanuras, desiertos y ciudades, pero cuando llega a una carretera de montaña sinuosa y con mucho desnivel el coche se despeña por un acantilado y explota. El problema es que el algoritmo nunca había visto una carretera de montaña. El algoritmo conduce siempre mirando por el retrovisor.
Es muy difícil encontrar datos financieros de calidad de más de 10 o 20 años, así que, ¿qué es lo que el algoritmo va a escoger como mejor estrategia? Simplemente lo que ha funcionado en estos últimos años, el leveraged short volatility trade. Así que no es de extrañar que pete pronto algún fondo que utiliza máquinas cuando cambie el régimen de volatilidad al que está acostumbrado. Este podría ser el canario en la mina avisando de la presencia del gas grisú.
Trasladando esto al presente
Zoltan Pozsar avisa en su última nota que las condiciones de liquidez actual son como el agua retrocediendo antes de una gran ola. Las disrupciones causadas por las medidas de contención del coronavirus pueden llevar a impagos de empresas globalmente convirtiéndose en agentes deficitarios. Esto puede llevar a los sistemas bancarios regionales a convertirse también en agentes deficitarios en cascada. No son los pagos en moneda local los que le preocupan sino los emitidos en dólares.
Las reservas de divisas (FX reserves) están repletas, los bancos globales tienen búferes de liquidez y las FX swap lines están ahí para añadir liquidez. Pero las reservas tienen que ser monetizadas y las swap lines no son accesibles para todos. Si la Fed no garantiza liquidez inmediata y sin topes diarios, los billones de dólares que deberían ir a los mercados monetarios irán a los bonos justo cuando más se necesita la liquidez en los monetarios.
Cuando la cadena de suministro se interrumpe aparecen impagos ocasionalmente, pero en este caso también se están interrumpiendo los servicios. En este caso aparece un impacto temporal positivo en la financiación, por ejemplo en las aerolíneas que al no volar no necesitan comprar combustible y no tienen que financiarlo. Más tarde como los costes fijos no disminuyen comienzan los impagos.
Actualmente el endeudamiento de las empresas extranjeras en dólares está en máximos y ha aumentado progresivamente en los últimos años hasta hacerse insostenible. Pronto veremos a las agencias de rating bajar la calidad de los bonos IG y eso provocará otro desapalancamiento. Esta vez la burbuja no está en el ladrillo, hipotecas subprime y CDO´s. Esta vez es una burbuja de deuda corporativa. Una puntocom como la del 2000.
El pago de esta deuda en dólares disminuye la cantidad de dólares que la empresa posee y para obtener más necesita obtener ingresos por operaciones, pero si la empresa no está ingresando por el coronavirus tendrá que buscar dólares en los bancos. Siguiendo con el ejemplo de la aerolínea, no necesita fuel, pero tiene que pagar a los empleados, pagar el alquiler de las pistas de aterrizaje y la deuda de financiación por la compra de aviones...lo mismo le va a pasar a los fabricantes de componentes electrónicos, hoteleros y demás empresas relacionadas con el turismo.
La presión comienza a apretar a los bancos locales que irán a buscar dólares al mercado interbancario. Lo que se está notando en la sobresuscripción de los repos overnight que se ha visto en los últimos días. La presión de la financiación en dólares va a hacer que los bancos moneticen los bonos para hacerse con dólares. Se van a ir consumiendo las divisas y los que estaban en los FX swaps cambiando los dólares por euros o yenes ahora van a desaparecen e incluso se van a convertir en agentes necesitados de dólares. Los bancos americanos con línea directa con la Fed van a poder conseguir sus dólares para prestarlos a los bancos pequeños. Pero el PBOC, el banco central chino no tiene línea de financiación en dólares con la Fed, y como él muchos otros bancos asiáticos que no van a poder acceder al dólar con facilidad unas vez que agoten sus reservas de $.
El spread FRA/OIS que mide la diferencia entre los acuerdos forward y el overnight index swap ha subido a máximos de hace dos años indicando el stress en la financiación del sector bancario.
Probablemente esta non QE4 ha venido para quedarse, incluso es necesario, según Pozsar, no ponerle límite diario. Pronto veremos la compra masiva de activos por parte de la Fed y tendrá que ser suficientemente grande como para reestimular la economía.
Aquí arriba se puede ver la cantidad de billones que han tenido que vender los gamma hedgers la pasada semana para ajustar sus posiciones lo que ha realimentado la bajada. La depreciación de los activos dificultará la refinanciación de las empresas aún más.
En resumen, el coronavirus parece haber pinchado la burbuja de crédito corporativo. Os recuerdo que en las recesiones, según Dalio, el índice cae un 50% en promedio en año y medio. Lo digo por los que estáis buscando ya oportunidades de compra. Mucho cuidado porque lo que ha funcionado en los últimos 5 años puede no funcionar en absoluto en los próximos 5 años. Lo mejor buscarse un fondo alternativo como el de Greg.
Un saludo y ojo que vienen más curvas.
