Los CDS en el dominó financiero

Por Ricardo Santos
Analista financiero
Portfolio Manager en N+1 SYZ

Como todos sabemos, en el dominó el juego acaba cuando un jugador se ha librado de todas sus fichas o cuando nadie más puede colocarlas, en cuyo caso gana el jugador que tenga menor puntuación acumulada con la suma de sus fichas. Del mismo modo, puede decirse que dentro de la partida del dominó financiero, los credit default swaps (CDS) han jugado un papel importante a la hora de descargar de riesgo a los distintos operadores de mercado, mientras continúan con su partida en busca de la rentabilidad. 

Muchos sitúan el origen de estos instrumentos como el resultado de una convención de JP Morgan en Boca Ratón en 1994 cuyo objetivo era estudiar cómo anular la exposición crediticia que tenía la entidad a Exxon, que en esos momentos afrontaba la posibilidad de una multa millonaria por el vertido del Exxon Valdez en Alaska. Finalmente la entidad consiguió vender este riesgo de crédito al Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo reduciendo de esta manera el capital necesario que habría requerido la normativa entonces vigente de Basilea I. 

Básicamente el funcionamiento de los CDS otorga la habilidad de transferir el riesgo de crédito de una entidad a otros operadores de mercado con la consecuente posibilidad de reorganizar la cartera propia otra vez para poder tomar nuevos riesgos. La idea original era cubrir riesgos sin tener que vender los préstamos en cartera de una manera fácil y barata. Sin embargo, aunque la mayor parte de la literatura financiera lo compara con un seguro por la similitud de cubrir una pérdida potencial, hay dos claras diferencias: 1) los seguros están oficialmente regulados (de hecho, los llevan a cabo únicamente entidades reguladas y supervisadas) mientras que los CDS son instrumentos OTC; y 2) los seguros se compran única y exclusivamente para seguridad y alivio personal de un daño/pérdida que de alguna manera puede sufrir un sujeto, mientras que en el CDS el inversor puede no poseer el título del que se está cubriendo. Con todo, a pesar de arrastrar estas deficiencias, el mercado de CDS se ha desarrollado exponencialmente hasta alcanzar un tamaño de 46 quintillones de dólares americanos, tamaño realmente significativo si se compara con el del mercado de renta variable americano (22 quintillones de dólares) o el de los bonos del Tesoro americanos (4.5). 

Este crecimiento y esta ausencia de regulación ya llevaron en 2002 a personajes como Warren Buffet o George Soros a alertar públicamente al mercado de la expansión descontrolada de este tipo de derivados y de los riesgos latentes y potencialmente letales de los mismos. Y es que el principal peligro es que mediante este tipo de contratos las entidades han sustituido un riesgo, de crédito, por otro, de contrapartida, que normalmente se acaba cubriendo y neteando a su vez a través de nuevos CDS (de ahí el crecimiento exponencial de este mercado). Con todo, a pesar de la supuesta disminución de riesgo en libros, la situación en el fondo acaba asemejándose a la de una línea de escaladores cada vez más larga unida por una cuerda, que en este caso sería el CDS. En el hipotético caso de que hubiera un evento de crédito en un mercado soberano significativo, las consecuencias para esa línea de escaladores serían difíciles de dimensionar: por ejemplo, en el caso de Grecia, según datos del Wall Street Journal, hay una exposición bruta nocional de 75 millardos de dólares americanos que en neto queda reducida significantemente a solo 3.7 millardos. Sin embargo, la diferencia entre que la pérdida sea la neta (3.7 millardos) o la bruta (75) depende del estado de salud de todos y cada uno de los miembros de la cadena. 

Afortunadamente, no hemos tenido que afrontar esta pregunta, ya que se ha evitado el default para Grecia (mediante un tecnicismo legal) y se está abordando la regulación de este mercado con un grado razonable de consenso (mediante el proyecto de creación de una casa de contrapartida central y mediante el aumento de colaterales). Sin embargo, es probable que estas nuevas restricciones regulatorias y el hecho de que el CDS se haya mostrado inútil como instrumento de cobertura soberano puedan afectar negativamente tanto a la liquidez de los mercados de deuda soberana como a la rentabilidad a la que deberán colocarse las emisiones soberanas, que deberán ser mayores de ahora en adelante, ya que los operadores ahora deberán vender sus posiciones para reducir el riesgo de una manera real. Esperemos que en el caso de que se coloque la última ficha del dominó, no haya muchos puntos que sumar.