Este post complementa uno anterior en que he comentado una serie de debilidades de la economía china que clasificamos como externas e internas. Agrupando entre las primeras el menor crecimiento mundial, asociado a un menor comercio, y la guerra comercial entre US y China. Y como internos, principalmente el volumen de deuda y sus efectos colaterales.
Las tensiones actuales entre China y US se han centrado esencialmente en el déficit comercial entre ambos países, aunque todo el mundo es consciente de que la geopolítica está detrás de este enfrentamiento. Pero ciñéndonos al tema comercial, los estadounidenses estiman que ha sido consecuencia de, por lo menos parcialmente, una competencia desleal china.
En cualquier caso, sea cual sea la excusa, la realidad nos ha conducido a una guerra comercial que puede tener efectos importantes sobre el crecimiento global. Aunque de forma inmediata perjudica en mayor medida a China, en donde este tipo de problemas se acumulan a los problemas domésticos.
El mayor perjuicio chino se produce porque las exportaciones a US han supuesto en el año 2017 el 3,5% del PIB. , unos 430.328,14 mill $, y del orden del 19% de las exportaciones totales de bienes , mientras que las exportaciones estadounidenses a China han supuesto en el mismo año solo un 0,67% del PIB americano.
Aunque por otra parte, también se obvia frecuentemente el ligero superávit de la balanza de servicios a favor de US, de 40.200 mill $ en 2017 , y quizá más importante, con datos de 2015, el Departamento de Comercio de US indica que en ese año, las exportaciones estadounidenses a China generaron 911.000 puestos de trabajo, el 66% de ellos en la exportación de bienes.
Por tanto, el volumen de importaciones chinas es muy inferior al americano, siendo también muy inferior la posibilidad de aplicar aranceles, tal como ya ha ocurrido (figura siguiente), aplicando US aranceles sobre 140.000 mill $ más de importaciones que China. Lo que por otra parte no implica que US también se vea perjudicada de una forma más intensa de lo que se pudiera prever inicialmente , y no solo por los aranceles impuestos a las importaciones por China, sino por sus efectos sobre la inflación, empleo, competitividad y posible efecto sobre la política monetaria de la FED.
Figura.- STRATFOR: 2019 Second Quarter Forecast
En cualquier caso, el equilibrio comercial entre ambos países es muy dificil de alcanzar, pero se podría paliar a través de un aumento de las importaciones chinas de soja, aspecto políticamente clave para Trump, y de materias primas energéticas como gas natural licuado (GNL) y petróleo, pero que se verá dificultado si se obstaculiza la venta de material tecnológico.
Sin embargo, en este contexto, se ha olvidado que el origen del déficit comercial estadounidense es doméstico, concretamente la reducida tasa de ahorro, público y privado. Ya que cuando esta es inferior a la inversión, esta última debe equilibrarse a través del déficit exterior. Motivo por el que la reducción del déficit exterior con China, ya sea a través de la imposición de aranceles o a través de un acuerdo, implicará solo una reestructuración del déficit, derivándose dicho déficit a las balanzas comerciales con otros países, demostrando a su vez la irrelevancia de los déficits bilaterales.
Esta situación es resultado de que el déficit exterior depende del ahorro e inversión, en función de la identidad económica de A – I = SE, donde A=Ahorro, I= Inversión y SE= Saldo exterior. Por lo que la solución al problema estadounidense vendrá dado por un mayor nivel de ahorro, díficil de alcanzar de momento como resultado del estímulo fiscal y mayor gasto público; o alternativamente una reducción de la inversión, lo que podría afectar al crecimiento a largo plazo.
En la gráfica siguiente se muestra la evolución del ahorro e inversión para ambos países, China y U.S. Como se puede apreciar, las tasas de ahorro e inversión chinas son del orden del doble que las estadounidenses, siendo el ahorro un 1,37% del PIB superior a la inversión en el año 2017. Por el contrario, en U.S., la diferencia de ahorro e inversión es negativa y del 1,69% del PIB. Aunque cabría destacar que en China, como muestra la figura, la tendencia es decreciente, tanto de ahorro como de inversión. Si bien, si la reducción del ahorro se transforma en consumo y la inversión reduce su ponderación en el PIB, podrían contribuir a reequilibrar la economía china.
Figura.- Evolución de las tasas de ahorro (rojo) e inversión (azul) de China (línea continua) y U.S. (línea discontinua). Datos del FMI hasta el año 2017, datos posteriores estimaciones.
No obstante, como hemos visto en el post anterior , el comercio exterior presenta una cada vez menor importancia en el PIB chino, pasando, según el National Bureau of Statistics of China (NBS) el saldo comercial neto exterior de suponer el 7,5% del PIB en 2007 al 3,46% en 2017., contribuyendo a dicho superávit principalmente la balanza de bienes, que presenta una tendencia a la reducción y su superávit ha sido en 2018 el inferior de los últimos cinco años.
Pero el saldo exterior no viene determinado exclusivamente por el saldo comercial de bienes y servicios. El saldo neto exterior se encuentra mejor definido por el saldo de la cuenta corriente, que se encuentra formada además de por el saldo comercial de bienes y servicios, por los saldos de rentas y transferencias.
Hasta ahora, China se ha caracterizado por presentar superávit anuales por cuenta corriente (figura siguiente), favorecido por una reducción de la actividad manufacturera occidental y por la utilización del ahorro de este superávit en la compra de deuda estadounidense que acentuaba la depreciación del yuan haciendo las exportaciones más competitivas. Sin embargo, el análisis desglosado de la cuenta corriente de la figura siguiente nos permite observar que se produce únicamente como resultado del saldo positivo del comercio de bienes, siendo los otros tres saldos negativos, pudiendo destacarse la cada vez menor aportación de la balanza comercial de bienes al superávit corriente, y una cada vez mayor aportación negativa del turismo.
Figura.- ECONOMIST: China may soon run its first annual current account deficit in decades
Esta tendencia tiene su importancia, prediciendo Morgan Stanley que 2019 puede ser el primer año desde 1993 en que el país presente déficit por cuenta corriente, , lo que dependerá en gran medida de la evolución del precio de las commodities y semiconductores que China importa. Aunque en caso de reducirse sus precios, probablemente solo se retrasaría esta predicción.
A la tendencia observada de la balanza por cuenta corriente ha contribuido la evolución del consumo e importaciones y el saldo de la balanza de servicios, condicionada por el turismo, que se ha incrementado de forma significativa. Ya que si en la primera década del siglo los ciudadanos chinos realizaron menos de 30 mill anuales de viajes de media al exterior, el último año realizaron 150 mill, lo que ha dado lugar en 2018 a un déficit de 240.000 mill $ en turismo, que ha contribuido a que el superávit de la balanza por cuenta corriente haya sido solo del 0,4%.
Existe cierta incertidumbre acerca de las consecuencias de la evolución del déficit por cuenta corriente, ya que podría interpretarse, como ha sido habitual en los mercados emergentes, como un indicador de inestabilidad financiera al depender de la financiación externa y de su volatilidad.
Ante este hecho, se esgrime que China posee abundantes reservas exteriores y superiores a sus deudas en divisa extranjera. Sin embargo, actualmente se ha cuestionado que este tipo de deuda está correctamente contabilizada, habiéndose estimado que es semejante al volumen de reservas, reduciendo por tanto su capacidad de actuar como colchón en caso de crisis.
Alcanzar un déficit por cuenta corriente implicaría un cambio importante desde el punto de vista financiero. China dejaría de ser un prestamista global para transformarse en prestatario para financiar dicho déficit, lo que puede provocar un efecto dominó global, ya que se vería forzado a atraer capital extranjero para financiarlo, lo que conllevaría, previsiblemente y para facilitarlo, una mayor liberalización de su sistema financiero, ya que competiría por la financiación exterior con el resto de países, incluido US, haciendo mayor uso de la política monetaria al mismo tiempo que se incrementa la transparencia del sistema y se reduce el intervencionismo, al mismo tiempo que se moderniza y hace más eficiente el sistema financiero.
En este sentido, las autoridades chinas ya han relajado las condiciones para facilitar los flujos de capitales, tanto para la compra de bonos como de acciones a través de Hong Kong.
Al mismo tiempo, MSCI ha indicado que cuadruplicará la ponderación de las acciones chinas en sus índices de mercados emergentes hasta el 3,3%; y el próximo mes China entrará en el Bloomberg Barclays Bond Index , hechos que probablemente darán un impulso a los precios de los activos chinos al ajustar los fondos institucionales sus inversiones en función de sus benchmark.
El punto de incertidumbre se encuentra en hasta que punto el gobierno y PBOC relajaran lo suficiente los controles de capitales como para favorecer los flujos monetarios con el exterior y financiar el déficit corriente, lo que puede volverse una necesidad en función de la evolución del déficit. La situación cambiaría si China lograse el tan ansiado objetivo de que el yuan se configurase como divisa de reserva mundial, pudiendo emitir deuda en su divisa, lo que reduciría su riesgo. Sin embargo, existen dudas sobre la probabilidad de que esto suceda, dada la animadversión del gobierno chino de perder el control de su economía y la falta de transparencia.
Sin embargo, de momento, las reformas son todavía limitadas y los ciudadanos chinos tienen restringidas las inversiones en el exterior; y si la incertidumbre de los inversores extranjeros sobre potenciales limitaciones a la recuperación de sus inversiones persisten, no se generará la confianza suficiente limitando la captación de inversión extranjera.
Como indicaba, una mayor liberalización y transparencia puede venir dada a través de la necesidad de financiación del saldo exterior. Si esto ocurre, tendría implicaciones importantes, ya que en este supuesto, la asignación de recursos la llevaría a cabo el sector privado, mejorando la eficiencia, la productividad y la competitividad del país.
