En este artículo vamos a realizar un pequeño resumen de como seleccionar empresas que sean atractivas para la estrategia de invertir en dividendos. Como veréis la idea que hay detrás no es más que buscar buenos negocios, capaces de generar una buena caja, con poca deuda y con un historial de cuidado del accionista y reparto de dividendos.
Os dejo unos ejemplos de análisis que ya he publicado para que os hagáis una idea “práctica”, dos españolas y dos de USA:
La verdad es que en esta estrategia es suficiente con no equivocarse en elegir las empresas adecuadas (eso si es un problema) y hacerlo a un precio aceptable para tener éxito a medio-largo plazo.
Cuidado en este sentido con ciertos rankings de empresas con “mayor dividendo” o “más sostenible” (el otro día vi uno en el que Gamesa aparecía en los primeros puestos . . . . . ) y los parámetros que se utilizan para estas clasificaciones. Gamesa puede tener un pay-out muy bajo actualmente, pero es una empresa que no ha pagado un dividendo decente nunca y que lo ha tenido suspendido varios años. . . . . . no vale con una foto fija hay que analizar la historia y la evolución.
Y por favor, tened muy claro que no toda empresa que pague un dividendo vale para esta estrategia . . . . . . las buenas de verdad cumplen con todo lo que vemos aquí. Elegir alguna que no cumpla estos requisitos lo que supone es aumentar el riesgo de problemas en un futuro. ¿Se puede hacer? Claro, ya somos mayorcitos y cada uno sabe lo que hace, pero es importante ser conscientes del riesgo cuando nos apartamos del camino, sobre todo cuando tenemos menos experiencia.
Actividad e historia de la empresa. Filosofía de cuidado al accionista.
Es fundamental empezar por conocer la historia y la actividad de la empresa en la que estamos invirtiendo, como se fundó, como ha crecido. Si todo va bien, nos vamos a casar con esta empresa por mucho tiempo, merece la pena destinar un poco de tiempo a conocerla, comprobar que entendemos su modelo de negocio, de donde salen sus ingresos, etc. Creo que estos es tan importante como un análisis de los datos económicos
Dentro de este apartado también es necesario revisar la filosofía y el historial de dividendos de la empresa. Una empresa con larga tradición en el reparto de dividendos da una muestra clara de sus intenciones y de su objetivo de cuidar al accionista, para esto podemos consultar varias listas de aristócratas del dividendo o similares en USA y Europa. El que la empresa se encuentre en una de estas listas es normalmente ya una buena pista para nuestra estrategia.
De cualquier forma, en este apartado no me gusta imponerme criterios estrictos como un número determinado de años aumentando el dividendo, me gusta más mirar la tendencia a medio plazo y la filosofía de la empresa lo que me da un poco de flexibilidad. Siendo estricto eliminaría empresas que han podido pasar unos malos años pero que pueden ser interesantes (me quedaría sin empresas españolas prácticamente) e imponerme una regla para romperla de forma frecuente no tiene mucho sentido.
Otro aspecto importante y que afecta directamente a la sostenibilidad del dividendo es analizar la política de la empresa respecto a la evolución del número de acciones de la compañía. Me explico, es importante saber si está llevando a cabo planes de recompra de acciones (reducen el número de acciones y por tanto aumentan el ratio de valores por acción) o si realiza "scrip dividends" con ampliaciones liberadas que no amortiza (aumenta el número de acciones y por tanto los accionistas "tocamos a menos").
Evolución del negocio de la empresa y su fortaleza financiera
En esta parte fundamentalmente trata de analizar la evolución del negocio de la empresa y si los resultados que está obteniendo pueden asegurar la sostenibilidad del dividendo en el futuro próximo. Para esto se analiza la evolución de varios parámetros de forma conjunta y comparada.
- Ingresos - EBITDA - Beneficios. Yo suelo comparar la evolución de estas tres variables de forma conjunta (y sus ratios como margen beneficio/ventas por ejemplo), ya que suele ser muy similar y si no, hay que buscar una justificación para las diferencias. El análisis se puede hacer en magnitudes absolutas o en ratios por acción (este último tiene la ventaja que muestra el efecto de las posibles recompras de acciones en estas magnitudes, se muestran como xPA/xPS)
- Ingresos/Sales (IPA/SPS). Esta variable muestra la capacidad del negocio en generar ingresos. La evolución debe ser creciente, un buen negocio aumenta su capacidad de generar ingresos cada año. Uno o dos años malos no son un problema, es normal de vez en cuando por algo puntual, pero fuera de estos periodos anómalos, debe mostrarse una tendencia creciente.
- EBITDA (Ingresos antes de pagar intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Esta variable da una idea de los beneficios "brutos" de la empresa, de la capacidad de generar beneficios de su actividad principal antes de descontar todo lo que no sean costes de la actividad principal. La evolución debe ser similar a la de los ingresos en circunstancias normales.
- Beneficios/Earnings (BPA/EPS). Evolución del BPA debe ser también creciente y similar a las anteriores, aunque puede mostrar algunas desviaciones al estar afectado por cambios en los tipos impositivos (impuestos), por cambios en la eficiencia de la empresa (mayores o menores costes de operación) o por efectos contables como depreciaciones y amortizaciones de activo.
Si estas variables no son crecientes en el tiempo, es difícil que el dividendo pueda ser creciente en el tiempo de forma sostenible.
Muy interesante es analizar el valor y la evolución del ROE o ROCE del negocio, sobre todo después de adquisiciones o desinversiones, para ver si realmente estas operaciones crean valor para el accionista (en ocasiones se utilizan sólo para crecer como objetivo personal de la dirección, hay que huir de estas empresas en las que la dirección tiene objetivos diferentes de los accionistas, a largo plazo no suele funcionar bien).
Por otra parte, es muy importante analizar la fortaleza financiera de la empresa y para ello me baso en el seguimiento de la deuda y en su capacidad de generar ingresos frente a la deuda que tiene.
La deuda no es mala en si, siempre que esté controlada, que el interés medio sea bajo y que se genere un retorno mayor del interés que se paga. Sin embargo, es algo a mantener bajo vigilancia ya que si en algún momento aumenta de forma excesiva, puede ser un foco de problemas, ya que en los malos momentos, y antes o después vamos a tenerlos, el pago de intereses puede consumir gran parte de la caja/beneficios y no dejar recursos suficientes para mantener e incrementar el dividendo.
Existen varios ratios interesantes y útiles para comprobar este punto, pero yo normalmente utilizo el Deuda/EBITDA y el Deuda/Beneficio. En el primer caso normalmente establezco un valor razonable de 3 y en el segundo de 5. Estos son valores “tipo”, pero esto no es algo fijo y depende también del tipo de empresa y su actividad, en algunas es normal que sea mayor y en otras, valores por debajo de este límite pueden ser peligrosos.
Análisis rentabilidad por dividendo y su sostenibilidad
Para nuestra estrategia necesitamos que la empresa tenga una rentabilidad por dividendo mínima, ya que de otra forma las rentas que vamos a recibir van a ser muy pequeñas y por mucho que crezca su YOC con la reinversión no va a ser suficiente. Normalmente yo establezco ese mínimo en el 2,5%, pero es difícil que me plantee en la práctica invertir en una empresa con una rentabilidad inferior al 3%.
Pero este parámetro no debe analizarse de forma aislada, sino que está ligado al porcentaje de crecimiento de este dividendo, a una empresa con una mayor rentabilidad se le exige un menor crecimiento y a una con un rendimiento menor se le exige un mayor crecimiento para que el retorno sea interesante.
Así podemos encontrar fundamentalmente tres tipos de empresas interesantes:
- Alto rendimiento, pero crecimiento bajo. Son normalmente empresas que tienen un rendimiento superior al 5% pero crecimientos bajos, del orden del 3% o menores (como muchas del Ibex y alguna en USA tipo AT&T).
- Valores intermedios, con rendimientos del 3,5%-4,5% y crecimiento medio anual moderado (hasta el 7-8%).
- Valores de crecimiento, tienen una rendimiento bajo pero incrementos anuales de dos dígitos y en muchos casos cercanos al 15-20%. Normalmente son valores en crecimiento de dividendo, empresas que alcanzan cierta madurez y comienzan a repartir un dividendo atractivo y que van creciendo año tras año para llegar a pay-outs del 50%-60%
Normalmente las mejores para esta estrategia suelen ser las del segundo grupo y hay que tener cuidado con las del último, ya que algunas de estas promesas se pueden quedar por el camino y no llegar al rendimiento esperado. Las del primer grupo dan cierto nivel de rendimiento (sobre todo al principio) y estabilidad, pero no hay que abusar (suele hacerse en la primera etapa del proyecto en la que se piensa que el rendimiento alto lo es todo . . . ).
También hay que ser muy precavido con valores que tengan una rentabilidad superior al 6-7% (salvo en hundimientos fuertes generales del todo el mercado), ya que puede que hay “trampa” detrás de este rendimiento. Me explico, como los beneficios anuales se actualizan una vez al año, una empresa que tenga una mala evolución se puede estar viendo castigada en el precio y su rentabilidad por dividendo aumentar, pero es algo ficticio porque igual con los ingresos de este año no podría pagar ese dividendo. . . . es bueno y aconsejable seguir la evolución de los resultados de las empresas y sus previsiones para final de año para poder estimar sus rentabilidades mejor.
Normalmente en el medio está la virtud y no hay que hacer grandes inversiones en valores arriesgados en cualquiera de los extremos.
Aparte de la rentabilidad hay que comprobar la sostenibilidad del dividendo, para ello yo suelo hacer un seguimiento conjunto del BPA y DPA y por tanto del nivel de pay-out (el pay-out es el porcentaje de beneficio que se destina al pago del dividendo)
Valores de pay-out superiores al 60% en empresas “normales” suelen ser signo de aviso de peligro, ya que la empresa no suele poder destinar una parte tan grande de sus beneficios a repartir entre los accionistas, no hay dinero suficiente para pagar deuda, crecer, etc. En general cuanto más bajo sea el pay-out más margen para absorber años malos que tiene la empresa pudiendo seguir aumentando el dividendo. También es normal oscilaciones en el pay-out ya que no es fácil que una empresa mantenga el mismo ritmo de crecimiento a medio plazo.
Hemos dicho normales ya que hay excepciones, por ejemplo los REITs o los MLPs en USA o SOCIMIs en España que por ley deben repartir un porcentaje de beneficios muy alto para tener ciertas ventajas fiscales o/y que además pueden realizar fuertes depreciaciones en activos (que reducen el beneficio contable pero no el “cash” para pagar) y para las que suelen existir otro tipo de parámetros “especiales” para su análisis.
BME por ejemplo es otro caso particular ya que no tiene deuda que pagar (de hecho tiene caja que muchas veces no sabe en que utilizar) y necesita una inversión muy baja para su negocio, por lo que valores de pay-out mucho más altos son posibles y sostenibles.
En el análisis comparativo del BPA y del DPA hay que ver que no haya una evolución diferente y que la tasa de crecimiento sea similar, de otra forma, el pay-out está variando considerablemente con el tiempo y no es sostenible.
De este análisis también se puede estimar el incremento medio del dividendo en varios periodos, 10 años (de forma estable y medio plazo), 5 años (a más corto plazo) y en los últimos 2-3 años para conocer su tendencia a corto plazo, sobre todo si se plantean divergencias con los anteriores y hay un cambio de comportamiento.
Además del beneficio y dividendo, es muy interesante cuando sea posible realizar estudios sobre el Free Cash Flow por acción y el porcentaje que se reparte en dividendo. Esta parte como dice Buffet nunca miente y mientras en el beneficio se pueden emplear “trucos” contables, en los flujos de caja (si no hay fraude claro) no hay ni trampa ni cartón.
Este análisis es, si cabe, más interesante que el del beneficio ya que nos muestra (depende de la “definición” de Free Cash Flow que utilicemos, pero la más aceptada podría ser FCF = Cash Flow Operación – Capex, pero no siempre se hace así, hay gente que utiliza variantes . . . , lo importante es tener claro es lo que se incluye para saber que hay que pagar con lo que queda) el dinero que nos queda para pagar deuda y para repartir entre accionistas.
De nuevo, un valor superior al 60%, como norma general, suele ser indicativo de que algo hay que vigilar y que nos estamos pasando la raya roja.
Valoración de la empresa
Y llegamos al punto crítico de muchas estrategias . . . . ¿Qué precio pagamos por nuestras compras para que sean buenas?.
Pues como dije al comienzo, lo bueno de esta estrategia es que nos vale con comprar a precios aceptables, no hay que comprar a los mejores precios para llegar a buen puerto (eso si, por supuesto, mejora la rentabilidad del proyecto y reduce los años necesarios para llegar al objetivo), pero esto no puede ser una bula para comprar a cualquier nivel. Tened en cuenta que la mayor parte de las empresas pasan por buenas épocas de bolsa (cotizan caras) y malas épocas (siendo el mismo negocio no despiertan interés y se encuentran a mejores precios), paciencia y prudencia suelen ser buenas consejeras.
Yo fundamentalmente suelo utilizar un ratio como el PER (me gusta más el EV/EBITDA pero normalmente tengo menos datos históricos y comparativos) y un método de valoración como es el de descuento de dividendos de Gordon-Saphiro.
El primero es bastante simple, se basa en analizar el PER medio y el mínimo de cada año y ver sus valores medios en los últimos 5-10 años (depende de si hay algo significativo en algún año se pude eliminar).
El PER medio “medio” junto con el BPA nos da una idea del valor razonable para una acción (mejor si podemos utilizar BPAs actualizados según va avanzando el año y se ven mejor los objetivos de beneficio, nos evitaremos sustos en empresas que lo están haciendo rematadamente mal). Si utilizamos el valor del PER mínimo “medio” tenemos un valor con cierto margen de seguridad de que compramos “barato”.
Si tenemos un año atípico por algún motivo, beneficios extraordinarios o similar, se pueden descontar estos del BPA para tener una valoración más justa o utilizar valores de BPA medios (si en BPA es estable y este año no se esperan grandes variaciones en el negocio).
La otra forma de valoración es mediante el método de Gordon-Saphiro (si alguien está interesado aquí explicaba algo de detalle, link), en el que se estima el crecimiento (o mejor dicho la evolución) de los dividendos en los años futuros de forma parecida al método de descuento de flujos de caja.
Este método es más “académico”, pero hay que tener mucho cuidado, pequeñas variaciones en las estimaciones pueden provocar grandes variaciones en el valor estimado de la acción . . . . .
