Pero ¿qué es DIA?
Distribución Internacional de Alimentos (DIA), empresa fundada en Madrid en 1976, hoy la tercera cadena de descuentos por volumen a nivel internacional, salió a bolsa el 5 de julio de 2011, tras su separación de la multinacional francesa Carrefour.
Se estrenó en el mercado de valores con una caída desde 3.50 €s por acción hasta sus mínimos marcados en el año de 2.36 €. Ese año 2011 los beneficios de la sociedad fueron de 156 M€, con unas ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA sus siglas en inglés) de 558.4 M€ y una facturación de más de 11.000 M€.
Desde ese momento su evolución en los mercados fue fulgurante, marcando máximos en bolsa de 7.68 € por acción en mayo de 2015. Entonces fue alcanzada por la crisis de 2016, donde una caída generalizada de las bolsas debido a varias causas globales (las crisis de los EE.UU. con China y Corea del Norte, el BREXIT y otras), hizo que el valor retrocediera hasta marcar mínimos de 4.15 € por acción.
¿Existieron motivaciones intrínsecas que afectaran al valor de DIA?
Como suele decirse en castellano viejo, “a toro pasado macho seguro”: Dos años y medio más tarde, a principios de 2019, todo el mundo "sabe" que existió una mala gestión de la deuda del grupo. Vease: a semejanza con el resto de empresas del mundo occidental, se lanzó a la piscina del endeudamiento fácil, a interés negativo, para crecer y comprar sin medida. El objetivo era convertirse en "too big to fail" a toda costa. Con ese dinero gratis compraron Schlecker (ahora Clarel), El Árbol o cualquier otra empresa de distribución con problemas que se cruzara por su camino con el fin de crecer…a costa de endeudarse…gratis. Además aprovecharon como nadie las ventajas del franquiciamiento. Pero como digo, a imagen y semejanza de cualquier otra empresa del mundo occidental.
Sin embargo ese “saber” se muestra hoy, una vez que el valor de DIA ya ha marcado un mínimo absoluto de 0.36 € por acción, es decir, ha perdido un 87% desde aquel anterior mínimo del BREXIT de 2016. Pero,
¿qué decían sobre la empresa los que más saben de bolsa, los creadores de opinión, los blogeros económicos, los analistas de los bancos tras ese 2016?.
Desgraciadamente para los que se atreven a escribir, y dejar su huella en el ciberespacio, las palabras no se las lleva el viento. Veamos, a modo de botón, dos ejemplos posteriores a la crisis del 2016:
En un análisis fundamental, realizado en febrero de 2017 aquí: https://www.rankia.com/blog/bolsa-al-dia/3476527-analisis-fundamental-dia-rentable-crecimiento, se estimaba que la empresa tenía muy pocas probabilidades de fallar en sus responsabilidades de pago, y que todos sus indicadores eran similares a cualquier otra empresa del sector. Todo normal. De 26 recomendaciones de analistas de bolsa, 15 indicaban fuerte compra, 2 sobreponderar y 6 mantenerse neutral, Indicando un precio objetivo medio de 6.2 € por acción.
Un año después un análisis del Deutche Bank, publicado en febrero de 2018, y repetido por Bankinter aquí: https://blog.bankinter.com/economia/-/noticia/2018/2/6/deutsche-bank-recorta-valoracion-dia-hasta-euros, indicaba que, si bien recortaban sus valoraciones desde los 4.70 € hasta los 4.50 € por acción, recomendaban “mantener” el valor en cartera.
Y así pueden encontrarse más y más análisis en internet.
¿Y entonces? Si casi todo el mundo en 2017 y principios de 2018 daba DIA como un valor seguro, miembro del selecto club del IBEX 35, facturando miles de millones al año, entonces ¿cómo puede hablarse hoy, enero de 2019, de incluso una posible quiebra de la empresa?. ¿Cómo pudo DIA, poco después de dar un dividendo extremadamente generoso, anunciar un profit warning, cancelar el dividendo de 2019, ser expulsada del IBEX 35, solicitar ayuda a proveedores y la banca, y pedir auxilio a esta última, la cual exigió garantías adicionales para conceder las mismas líneas de crédito existentes?
¿Qué ocurrió desde febrero de 2018 hasta febrero de 2019?
Pues pasaron varias cosas. A saber:
En primer lugar y muy importante para la empresa, un “empresario” ucraniano (llamado “el ruso” en los foros), poseedor de bancos, de cadenas de supermercados y de muchas más cosas en el antiguo imperio soviético, a través de uno de sus fondos (Letterone) y con la ayuda de varios bancos de inversión (JPM o Goldman Sachs), comienza a comprar poco a poco acciones de la empresa, comenzando a comprar por encima de los 4 € por acción, y alcanzando el máximo permitido, antes de verse obligado a lanzar una OPA por el 100% según la regulación española, el día 9 de marzo de 2018. Ese día alcanza la propiedad de un 29.001% de las acciones y decide parar las compras.
Es a partir de ese momento cuando llegan los rumores de posibles OPAs. Por un lado de Amazón, quien convirtió a DIA en sus tiendas de proximidad para recoger las compras realizadas on-line. Por otro del propio Fridman, que podría copiar en DIA el modelo de negocio que tiene establecido en sus tiendas X5 en Rusia. Rumores nunca plasmados en ofertas en firme.
En segundo lugar, Fridman coloca en mayo a dos de sus hombres fuertes (Karl-Heinz Holland y Stephan Ducharme) como consejeros de DIA, el mismo día en que se aprueba el magnífico dividendo a cargo del ejercicio 2017. Un poco después coloca a un tercer consejero (Sérgio Ferreira Dias). Para ello, para satisfacer a Fridman, se aumenta el número de consejeros de 9 a 12.
Estos consejeros, colocados por Fridman, consiguen destituir a la mitad del consejo gestor (Currás, Coto o Llopis), pidiendo la destitución de tres más (Richard Golding, Antonio Urcelay y Mariano Martín Mampaso), en pocos meses.
Ya a finales de 2018 (recordemos, seis meses después), todos los consejeros colocados meses antes por Fridman dimiten por sorpresa. Arguyen ellos que para centrarse en los negocios de Letterone, que muy mucho parece ser la compra barata del grupo DIA. Con lo que el consejo vuelve a los 9 miembros, algunos de ellos, incluido el CEO, totalmente nuevos en el grupo.
En tercer lugar, aparecen noticias de DIA, día sí día también, a razón de más de 10 noticias de la empresa algunos días, siempre malas. Se establecen las malas cuentas de la empresa, las malas prácticas del consejo gestor, el alto endeudamiento, la mala calidad de las tiendas, la mala relación con los franquiciados. En fin, toda una plétora de desgracias que se avalanchan contra la empresa en cuestión de meses, sin noticias previas del desastre, como he indicado un poco más arriba.
¿Y todo esto a qué nos lleva?
Pues cualquier espíritu curioso y malpensado (mi madre siempre me dijo “piensa mal y acertarás”), diría que el desembarco de Fridman pudiera tener relación con el desastre. Y buscaría información sobre el ruso-ucraniano, y a poco que buscara, descubriría esta información sobre el personaje.
¿Sabía usted que, oculto tras una firma llamada Crown Resources A.G. (luego llamada ERC Trading), controlada por un holding de inversiones llamado Alpha Group, propiedad de Fridman, era el responsable de las 77.000 toneladas de fuel que el petrolero Prestige accidentalmente vertió en el océano atlántico, frente a las costas de España? (fuente: https://galicia.economiadigital.es/directivos-y-empresas/mikhail-fridman-de-fletar-el-prestige-al-golpe-de-timon-en-dia_584528_102.html).
O, ¿sabía usted que VimpelCom, operadora de telecomunicaciones rusa que Fridman controla con un 56% de su capital, fue perseguida por el FBI, la SEC y la CIA y denunciada y multada en 2016 por el pago de sobornos en un tercer país?...si bien Fridman niega su relación con VimpelCom...VimpelCom realizaba dichos sobornos a través de Zed+ y del Grupo Tema. Zed+ curiosamente con sede en Las Rozas de Madrid, exactamente el lugar donde se encuentra actualmente la sede de DIA. Todo ello tuvo que ser investigado por la UDEF en España, donde se reconoció la creación de sociedades pantalla por parte de este holding para tal misión. (fuente: https://www.elconfidencial.com/empresas/2016-12-30/fbi-sec-investigan-grupo-zed-sobornos-politicos-rusos_1308929/).
La historia de Zed+ trae recuerdos. Letterone comenzó su interés por esa empresa lanzando una oferta de compra en agosto de 2015, pasando de una valoración de 1500 M€s a la quiebra en julio de 2016. Todo ello previa cancelación de contratos con otras filiales de empresas de Fridman, parece ser que con el único fin de ahogar a la empresa y hundir su cotización para comprarla a un precio testimonial. Práctica que se llama reiderstvo o raiding…constitutiva de delito, pero que es difícil de demostrar cuando existen tantas sociedades o empresas intermedias cuyo dueño no se puede afirmar que sea al 100% Fridman.
¿Y sabía usted que el Reino Unido ha forzado a este “empresario” a vender sus activos petroleros en el país por suponer un riesgo geopolítico para el país?. (https://www.elconfidencial.com/empresas/2018-01-31/fridman-accionista-dia-lista-negra-inversores-estados-unidos_1514419/).
Pues no sé qué pensar, oiga usted. Igual el “modus operandi” utilizado en crímenes anteriores se repita por criminales reincidentes. O igual no, que mi madre sabia como es, carece de un master en el crimen organizado, y no tenía recomendaciones al respecto. Que no hace falta ser tan mal pensados.
Es posible que el pobre (es un decir) millonario, empresario, ucraniano, hombre, Fridman, después de invertir la friolera de 800 millones de € en una empresa, haya descubierto que le estaban engañando, que él ha sido el timado por todo el mundo dentro de DIA y que su inversión de más de 800 millones de € en realidad no vale nada. El mismo valor nulo que valdría el 70% restante de la empresa, que “el ruso” espera que, por favor, le regalen. Por supuesto, con el único y beato fin de arreglar lo estropeado. De hacer que valga lo que realmente vale la empresa… una vez que esté él solo en ella y haya expulsado, de gratis, a todos los otros molestos accionistas.
Pues igual tiene razón. Y es que,
¿cuánto vale la empresa DIA tras todos sus problemas?
No es fácil establecer el valor real de una empresa, pero nuestra policía financiera, la siempre alerta Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) establece reglas sobre cómo valorar el precio equitativo de una empresa. Valoración que se usaría, por ejemplo, en caso de que alguien quiera o deba lanzar una OPA por el 100% de una empresa.
¿Y qué dice la CNMV que se use para valorar una empresa de forma equitativa?
Pues dice que, primero, se puede usar el valor teórico contable de una sociedad, calculado en base a las últimas cuentas auditadas de la empresa. En el caso de DIA esto corresponde, según las cuentas de 2015, 2016 (https://invesgrama.com/2017/03/10/8560/) y 2017 (https://invesgrama.com/2018/04/07/valor-contable-de-las-companias-del-ibex-35-en-2017/), a un valor por acción de 0.50, 0.63 y 0.53 €. Es decir, 6 veces por debajo de su valor en bolsa en abril de 2018, más o menos el mismo valor (6 veces) que se le daba a Inditex, y por debajo de las 10 veces de Amadeus o de Cellnex.
También dice la CNMV que se puede usar el valor liquidativo de la sociedad, pero que no debe considerarse si este cálculo resulta significativamente inferior al resto de los cálculos. En primera aproximación vamos a pensar que no es necesario calcularlo, y que los demás cálculos nos fijarán una valoración adecuada de la empresa.
En tercer lugar propone usar la cotización media ponderada durante el semestre inmediatamente anterior. Que a finales de enero se encuentra en alrededor de 0.9 € por acción, si se usa la media ponderada sin considerar volúmenes (WMA), o bien de 1.1 € por acción, si se considera el volumen negociado. Si bien esta media baja día a día, mientras la cotización se encuentra en los mínimos en los que se ha anclado de en torno a 0.44 € por acción.
En cuarto lugar, la valoración que cualquier otro haya hecho, a partir de una oferta pública de adquisición en el año anterior. Que aún no se ha conseguido que nadie haga, por más rumores que existen. Así que tampoco nos sirve.
Y en quinto y último lugar la CNMV dice que se pueden usar “otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional, tales como descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables y otros”.
Un análisis de los múltiplos de compañías y transacciones comparables realizadas durante los años 2005 a 2015 en España (https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-fusiones-y-adquisiciones-en-el-sector-consumo-multiplos-de-valoracion-abril-2016/%24FILE/EY-fusiones-y-adquisiciones-en-el-sector-consumo-multiplos-de-valoracion-abril-2016.pdf) devuelve unos múltiplos de valoración de la empresa (EV) sobre EBITDA (EV/EBITDA) de entre 7.9 y 11.3. Si bien el EBITDA en las cuentas auditadas de 2017 para DIA fue de 568.6 M€, el profit warning de octubre de 2018 anunciaba un descenso en el EBITDA para el año corriente, que se encontraría ahora entre 350 y 400 M€. Si tomamos el valor más conservador, es decir, el más bajo, para ambas cantidades, la compañía se valoraría en 2765 millones de €.
Obviamente a este valor se le debe descontar la deuda de la compañía para saber su valor real. Y esta deuda asciende a 1400 M€ según la compañía, o a 1800 M€ según el propio Fridman, o incluso a 2000 M€ según las malas lenguas. Si tomamos la mayor deuda sospechada (que no publicada) de 2000 M€, se la restamos al valor anteriormente calculado de 2765 M€, nos quedaría un valor de 765 M€ para la compañía. Si este valor lo dividimos entre el número de acciones en circulación (622.5 millones), obtendríamos un valor por acción de 1.2 €. (nota: justo el día anterior a esta publicación un medio publica un multiplicador de 7, que podría provenir del propio Fridman. Este multiplicador rebajaría esta valoración hasta los 0.98 € por acción)
Esa sería quizá la mejor valoración que podría darse a la empresa: 1.2 € por acción como mínimo. Si bien otros cálculos menos pesimistas darían lugar a valoraciones de hasta 3.1 € por acción. No tan lejano a los 4.5 € que el Deutche Bank usaba a principios de 2018 (que lejos se ve ahora febrero de 2018, ¿verdad?).
Y la CNMV debe considerar todos estos métodos de valoración para estimar cuál es el precio justo de la compañía. Digamos que cualquier valor razonable entre 0.5 y 3.1 € por acción. Este es el valor que cualquier ofertante que obligara al resto de los accionistas (por ejemplo en una OPA de exclusión por el 100%) debería ofrecer por la compañía para que la CNMV lo considerara legal.
Y ¿de qué nos sirve saber cuánto vale realmente la empresa?
Pues porque cualquier accionista de la empresa posee una parte de la misma, y ante cualquier oferta de compra de una posesión, lo que uno debe siempre plantearse es por cuánto estaría dispuesto a desprenderse de la misma.
¿Y quien querría ofrecer algo por esta empresa?
Pues mire usted, desde Fridman (“el ruso”) y Jeff Bezos (propietario de Amazon) hasta otros competidores como Mercadona. Porque a esos precios, una compañía que se valoraba en más de 2000 millones hace escasamente 1 año es una auténtica ganga.
¿Y la CNMV?
La CNMV es el árbitro que debe velar por el buen hacer de los distintos inversores en este campo de juego. Y asegurarse de que no haya manipulaciones del mercado por partes interesadas (¿las habrá habido?). Hasta ha llegado al extremo en algunas ocasiones de suspender las operaciones en corto. Esas en las que alguien compra unas acciones, para prestarselas a otros, que creen que el valor de la acción bajará y las venden, con el fin de recomprarlas cuando hayan bajado, devolviéndoselas al propietario original con una ganancia. Todo ello por un módico precio de alquiler. Y estos cortos casualmente se fueron elevando a medida que Letterone y Goldman Sachs aumentaban su participación en la empresa (un 34% poseen entre los dos en el momento de escribir esta nota). ¿Casualidad?. Casualmente también fue Goldman Sachs quien ayudó a Fridman a alcanzar su 29% actual al menor precio posible (y por ello han sido ambos denunciados (fuente: https://okdiario.com/economia/empresas/2018/11/05/goldman-sachs-denunciada-cnmv-papel-junto-fridman-asalto-dia-3305891).
Pero claro, no vamos a ser tan mal pensados como para creer que ellos mismos, interesados en la compra de la empresa, iban a prestar sus acciones (más de un 34% recordemos) con el fin de que el valor de la empresa bajara al mínimo posible, de modo que la compra del 66% que queda libre pudiera realizarse a un precio más bajo. ¿Verdad? ¡Uy! ¡Qué mala persona me siento al pensar estas cosas!.
¡Pero la CNMV no es tonta! Ellos están aquí precisamente para evitar que este tipo de cosas ocurran. Para evitar que los delincuentes roben en el mercado de valores español. Y por supuesto, no se dejarían engañar por cualquier ladrón, venga de donde venga. ¿Verdad?
Verdad.
¿Y ahora qué?
Pues para empezar la banca acreedora aseguró la liquidez de la empresa, que ella misma había cortado en octubre de 2018, hasta mayo de 2019 (unos 200 millones, que más o menos supone el dividendo que se repartió, en mala hora, un año antes a los accionistas), aunque para ello exigiera garantías y avales adicionales. Y ahora el futuro, siempre incierto, trae varias posibilidades a DIA. Enumerémoslas:
1.- Las cuentas de 2018 parece que se van a publicar, junto con el anuncio de la junta general, alrededor del 15 de febrero. Si todo va como se espera, la deuda se elevará hasta los 1800 M€ y el EBITDA quedará entre 350 y 400 M€. Además es bastante probable que se anuncie que la empresa tiene patrimonio neto negativo. Condición que, al parecer, Morgan Stanley ha exigido para asegurar el anuncio estrella de la junta de accionistas: la ampliación de capital (AK) por 600 M€. ¿Porqué Morgan Stantey exigiría este extremo? Pues porque en caso de que nadie acudiera a dicha AK, si ellos la aseguran, se verían forzados a comprar y quizá superar el 30% que según la ley les exigiría que lanzaran una OPA por el 100% de la empresa. Pero esto puede superarse fácilmente con ese pequeño detalle del “patrimonio neto negativo”.
2.- En el entretanto Fridman espera acontecimientos. Y tiene muchas posibilidades:
2.1.- Si quisiera aumentar su participación antes del 9 de marzo, y antes de que se anuncie que la empresa tiene patrimonio neto negativo, superando el 30% (¿seguro que no lo ha superado ya, CNMV?), debería lanzar una OPA de exclusión por el 100%, y debería hacerlo por un precio que fuera al menos igual al máximo de sus compras en los últimos 12 meses - 3.64 € por acción.
2.2.- Si se espera a después del 10 de marzo podría lanzar una OPA de exclusión por cualquier valor que la CNMV considere justo (como he expuesto más arriba, en un rango de entre 0.5 y 3.1 € por acción, en función de lo que estime la CNMV).
2.3.- Pero todo parece apuntar a que, en la presentación de las cuentas anuales, se anunciará patrimonio neto negativo. Si esto ocurre la CNMV podría permitir a Fridman – o a cualquiera - lanzar una OPA voluntaria en cualquier momento (no se necesitaría que el valor se excluyera de la bolsa) y por cualquier precio. En este caso, si Fridman quiere hacerse con, al menos, el 51% de las acciones, debería ofrecer un precio que los accionistas poseedores de ese 22% adicional (vamos a ser biempensados y pensar que GS y otros no lo han comprado ya para él), debería ofrecer un precio equitativo para todos. Algunos medios han publicado un valor de entre 0.65 y 1 € por acción, que entra en el rango antes expuesto, pero un pelín demasiado ruín.
2.4.- Se puede esperar a la junta general de accionistas para forzar, aun mas, la situación…
3.- Si se llega a la junta general de accionistas, es seguro que se anunciará la AK por 600 M€ que aseguraría superar el pago de deuda de hasta julio, problema real que posee la compañía, ya que no podría cubrir esos pagos de otra manera. Esta condición además debe aceptarse por la mayoría de las accionistas en la junta, o si no la compañía aceptaría que no puede hacer frente a sus pagos del futuro próximo y entraría en preconcurso de acreedores.
4.- Y aquí Fridman de nuevo tiene varias opciones:
4.1.- Puede votar a favor de la AK, con lo que tendría que aportar casi 1 € por cada acción que posee (0.96€ por acción en concreto), es decir, 173 M€ más de los 800 que ya lleva gastados en la empresa si no quisiera diluir su participación en la empresa, y la compañía entonces tendría tiempo para reestructurar su negocio en los próximos años. De hecho en este caso podría comprar los derechos de otros accionistas que no quisieran acudir a la AK y por un módico precio (cercano a 1 € por cada acción de las antiguas), conseguiría aumentar su participación por encima del 30%. Ahora sin la obligación de lanzar una OPA por el 100%.
4.2.- Si vota en contra, aunque parece poco probable, podría ser que a la junta de accionistas hubiera acudido otro 30% que votara a favor y por lo tanto la AK siguiera su curso, de nuevo con el mismo resultado que en el punto anterior.
4.3.- O puede votar en contra y que no tuviera oposición, con lo que se rechazaría la AK. En ese momento puede anunciar la OPA (voluntaria), con lo que se paralizaría todo lo demás. Si no lo hiciera, entonces sí, la última opción sería la entrada en pre-concurso de acreedores.
Para aquellos que no lo sepan, si se llegara al concurso de acreedores (quiebra), situación que la empresa debe anunciar ante un juez, este juez designaría un gestor concursal que sería quien decidiría qué hacer con los bienes de la empresa con varios fines. Por un lado asegurar la viabilidad de la empresa, salvando los miles de puestos de trabajo que supone, y por otro lado liquidar las deudas de la empresa dentro de lo posible. Habitualmente esto último significa negociar una quita con los acreedores, que casi siempre es importante. ¿Podría la empresa superar el concurso de acreedores?. Pues puede suceder, si se pagan todas las deudas, y el gestor encuentra la forma de que los proveedores sigan llenando las estanterías de DIA mientras se soluciona la situación, eso sí, sin cobrar, pues podría pasar que la empresa se salvara. Y si se sale del concurso de acreedores, las acciones vuelven a cotizar, eso sí, a saber a qué precio. Pero si no se sale, los accionistas perderían toda su inversión.
¿Y yo que soy accionista que hago entonces?
Pues solo puede usted hacer dos cosas amigo accionista: o vender sus acciones a cualquier precio o esperar acontecimientos.
Si usted decide vender, pues mire, habrá perdido algo de dinero seguramente, pero ha seguido este culebrón con interés durante este año.
Si decide quedarse y ver qué pasa, pues puede pasarle de todo. Desde perder hasta su último céntimo invertido, hasta acudir a una OPA de 1 € por acción, y ver como Fridman toma el control de la compañía y, si es tan buen empresario como él mismo promulga, ganar mucho dinero con una empresa gigantesca, multinacional, viable y saneada.
Hasta el 15 de marzo.
