Reflexiones sobre inversión por fundamentales (I).

Hola nel.l ¿Que te parece el pronostico del banco de españa de que bajara un veinte por ciento la bolsa?Otra cosa que lectura haces de que el santander este por debajo de libros(El sector bancario)y lo mismo de mapfre independientemente de la locura del mercado cortoplacista

Una disculpa por la demora pero anduve bastante liado estas últimas semanas en mi curro.

Yo no me refería a la perpetuidad porque sería demasiado osado querer calcular la probabilidad de la intersección de muchos eventos futuros a plazos tan largos. Y saliéndome un poco de este comentario te puedo decir que uno puede utilizar el DCF sin necesidad de poner al final la perpetuidad, por ejemplo, yo utilizo el DCF pero sólo calculo el flujo de los siguientes 5 o 3 años y dejo fuera la perpetuidad porque también creo que este ultimo elemento es una fantasía.

Lo que yo trababa de explicar es que uno puede calcular la probabilidad de cuánto podrían crecer en los siguientes 3 a 5 años las ventas y/o márgenes y/o valor en libros, etc. De estos diferentes escenarios podemos sacar un Valor esperado dependiendo de la distribución de cada variable. Por ejemplo, existe una probabilidad del 60% de que las ventas crezcan 10% anual para los próximos 3 a 5 años, pero también existe 40% de probabilidad de que crezcan 6% anual en el mismo periodo. Entonces el Valor es Esperado sería (0,60*0,10)+(0,40*0,06)=8.4%. ¿Cómo se han obtenido esas probabilidades? Pues podrán haber sido calculadas después del estudio detallado de la empresa y su ciclo de vida y comparando a otras empresas similares o estudiando el comportamiento de sus variables o distribución.

Al menos para mi me resulta un poco mas confiable (aunque pude ser una ilusión) tener varios escenarios futuros posibles y plausibles con sus respectivas probabilidades y así obtener el Valor Esperado (o promedio ponderado) porque tal vez ninguno de esos escenarios se cumpla con exactitud ya que la realidad suele estar fluctuando. Obviamente estas probabilidades están sujetas a revisiones periódicas y obviamente no serán exactas porque en la vida real es muy difícil atinarle a estas cosas con exactitud. Las probabilidades nos brindan un rango de maniobra para atinarle mejor al futuro, algo así como las paredes laterales que se levantan en las líneas de boliche para que los principiantes no tiren la bola en los canales.

Otro ejemplo de probabilidades para estimar la tendencia del futuro en una empresa son los famosos Beneish score o el Piotroski score o los filtros Value o de Calidad o las checklists de los Moats o cualquier otro tipo de foco rojo. Todos los anteriores lo que realmente hacen es aumentar la probabilidad de que una empresa lo haga bien o mal en el futuro. Obviamente son una mezcla de probabilidades subjetivas, frecuentistas y empíricas, pero pueden ser una buena guía para saber qué tan probable es que una empresa esté manipulando sus cifras y que por lo tanto vaya a tener problemas en el futuro. Y obviamente esas probabilidades dependen de lo que haga el gestor y sus empleados y clientes, ellos son el origen y las probabilidades son simplemente un reflejo o una forma más de medir.

Yo creo que tu mismo utilizas probabilidades sin a veces darte cuenta. Por ejemplo cuando vez algo raro que no cuadra en los balances y asumes que es probable que algo esté mal. Y mientras más investigas esa probabilidad puede aumentar o disminuir.

" ¿cuál es la probabilidad de que el cálculo hecho para calcular la probabilidad sea correcto?." La respuesta a esta pregunta es la misma que yo doy cuando presento algún estudio estadístico y me preguntan ¿cuál es el margen de error? A diferencia de otros que responden que es el 5% o X%, yo les respondo que es infinito, el margen e error es infinito porque hay cientos de miles de variables que no tomé en cuenta y aunque esas variables tengan un impacto mínimo o nulo en el estudio, la verdad es que el efecto cascada o bola de nieve o domino es imposible de calcular.

Cualquier cálculo, análisis o estudio que se refiera al futuro, incluso a si es al día de mañana o a 10 años, va a tener un margen de error. Las probabilidades no son infalibles frente al futuro, pero podemos actualizarlas dependiendo de las circunstancias. Gracias a que podemos actualizarlas y gracias a que nos brindan la capacidad de estudiar diferentes escenarios, entonces sus estimaciones no son lineales ni simples extrapolaciones ni están grabadas en piedra.

Yo no digo que la empresa no dependa de la gestión y todo eso. Tal vez me expresé mal, pero lo que yo quería decir es que dicha gestión puede ser medida y estudiada con probabilidades y que al final siempre existirá una pequeña dosis de suerte. O me vas a decir que el éxito del iphone fue 100% gracias a la gestión o que el éxito de 3M ha sido 100% gracias a la gestión. La verdad es que la gestión importa mucho y es pieza clave del futuro de cualquier empresa, pero todas las empresas han tenido su dosis de suerte, de hecho muchos de los productos de 3M o Unilever o P&G han sido descubierto gracias a la suerte y obviamente fueron muy bien explotados gracias a una buena gestión. Tal vez fue 90% gestión y 10% suerte.

El gestor puede tomar las decisiones pero el efecto o reacción de dichas decisiones no depende sólo de él porque él no tiene el control absoluto del ambiente donde su empresa vive. El gestor podrá tomar otras decisiones para contrarrestar (o incluso aprovechar) los malos efectos de sus decisiones anteriores. Las probabilidades nos sirven para tomar en cuenta todos estos escenarios en lugar de sólo uno. Por ejemplo, si el gestor me dice que en 5 años el valor en libros de la empresa aumentará en 20%, pero el historial del gestor nos dice que en situaciones similares sólo lo ha podido aumentar en 10% y que después de haber estudiado yo a la empresa he concluido que sólo puede crecer 8%, entonces en lugar confiar únicamente en una de esas tres estimaciones del futuro yo decido obtener el Valor Esperado utilizando las tres o dos.

No creo que todas las decisiones de gestión de una empresa se puedan automatizar al 100%, aunque sí creo que muchas de ellas se pueden automatizar. La cuestión aquí es que siempre habrá un escenario Kobayashi Maru, ie, algo que sólo el ingenio humano y la experiencia pude superar.

Saludos y un abrazo!!!

gracias

Pues no lo se, sé el de las empresas que llevo en cartera y las de mucho peso en el Ibex están cotizando por debajo del valor contable, pero el del resto no lo tengo calculado.

Si lo que quieres es saber el potencial de crecimiento del Ibex por precios, hasta llegar al valor intrínseco, ese si lo tengo y además revisado con los resultados trimestrales del 1T2016 y me sale un 25%

Hola Alberto, es cierto, siempre es mejor un buen negocio que un buen gestor, aunque evidentemente es mejor tener las dos cosas.

Por otra parte, como al ver los nombres que has puesto, la pregunta puede contener algo de mala leche (en el buen sentido ;) también hay que decir que aunque un negocio sea bueno hay gestores que tienen una capacidad tan extraordinaria que hasta se lo pueden cargar; de la misma forma que los hay que de uno malo o normal te lo hacen bueno o incluso excelente.

Pero no es la norma, los nombres que has puesto son todos genios, pues todos han demostrado ser capaces de hacer lo que parecía imposible jeje

Bueno ya no lo leo más veces, aunque se me daba bien la estadística, no es mi fuerte y en cuestiones generales como la que estas planteando, me cuesta seguirte.

De todas formas, entiendo que dices que a largo plazo la aleatoriedad pierde peso y por lo tanto no debería hablar de aleatoriedad, (bueno si tú lo dices, o al menos eso interpreto, pues vale) en cambio, independientemente de la aleatoriedad siempre se puede calcular la probabilidad. Aunque la representación de las predicciones no tendrían la misma forma que en el caso de los juegos de azar. Supongo que la conclusión a la que llegas sobre el tema concreto que estoy tratando es que podemos calcular la probabilidad de que la empresa crezca a determinado porcentaje a perpetuidad. Recuerda que no estoy hablando de probabilidades en general, estoy hablando de valorar una empresa y utilizar el cálculo de probabilidades para calcular la tendencia que tendrá la empresa en el futuro.

Estoy de acuerdo en que para todo se pueden hacer los cálculos de las probabilidades de que ocurra algo, serán cálculos con sentido o no, serán útiles o no, pero eso ya es otra cuestión.

Lo que me gustaría saber en este caso es, ¿cuál es la probabilidad de que el cálculo hecho para calcular la probabilidad sea correcto?. No es una pregunta para evadirme, va en serio.
Para el cálculo habrá utilizado unas variables, con la paradoja que habrá tenido que hacerlas fijas y además, esas variables, como consecuencia de la voluntad de los gestores, tanto de la empresa valorada, como del resto de su entorno (competidores, clientes, proveedores etc..) estarán cambiando desde el mismo momento de realizar los cálculos.
También me gustaría saber la probabilidad de que se pueda producir en el futuro un crecimiento o decrecimiento lineal en la empresa analizada que se base en la cifra obtenida que, al fin y al cabo debería indicarnos la tendencia del crecimiento hasta la perpetuidad.

En mi opinión, como se van a producir cambios en todas las variables que intervienen en el cálculo de la probabilidad, no es el resultado del cálculo, sino la gestión de esas mismas variables las que en realidad determinarán el crecimiento de la empresa en el futuro y ese crecimiento solo se puede estimar mediante el análisis continuo, al menos eso hago yo porque creo que debe hacerse así.

Respecto a que las empresas toman las decisiones basándose en cálculos de probabilidades, lo dejaremos para otra ocasión, porque con este debate llevamos bastante tiempo y supongo que la cosa continuará ;) Ten en cuenta que eso podría suponer, al automatizar las decisiones basándolas en el cálculo de probabilidades, que se anula la competencia y la responsabilidad del gestor.

Venga, un abrazo

nel.lo me podrias decir en cuanto esta el valor contable del ibex a fecha de hoy?

Buffet dice que es mas importante el tipo de negocio que el gestor ¿Que opinais?Steve Job.Lee iacocca,Angel Ron ,Luis taverner etc..

Joer Gaspar .... ya lo volveré a leer con más calma, pero la referencia que hice a las probabilidades es que para saber como lo hará la empresa en el futuro no es cuestión de probabilidades, depende de la situación de la empresa respecto sus circunstancias de mercado y a las decisiones de los gestores que tomarán en función de su interpretación de la realidad de su mercado.
Aunque se utilice en algunos casos el calculo de probabilidades para tomar alguna decisión o tener alguna referencia, el futuro de la empresa no depende de la suerte, es responsabilidad del gestor y debe asumirla. No es aleatoriedad, es gestión.

Estoy de acuerdo con casi todo lo que escribes, pero creo que existe un malentendido con la aleatoriedad, las probabilidades, la distribución de cada variable que afecta a la empresa y con la misma distribución del desempeño y creación de Valor de la empresa en general.

Aleatoriedad
La inversión a largo plazo no es algo aleatorio, lo que es aleatorio es el movimiento de los precios en el corto plazo. Y lo mismo va para el resto de variables, por ejemplo: En el corto plazo el desempeño de las variables que afectan a una empresa es aleatorio y esto incluye sus "circunstancias competitivas, la situación económica de sus clientes y sobre todo de la gente que las gestiona y trabaja en ellas". Todo esto puede ser Aleatorio si lo vemos en días, semanas, meses o trimestres, incluso en un par de años. Pero esas mismas variables van dejando la aleatoriedad mientras el plazo de análisis o inversión aumenta. Siempre habrá aleatoriedad en todo porque la suerte siempre está presente, pero entre mayor sea el plazo entonces la aleatoriedad va perdiendo fuerza frente a la solidez de un buen Proceso, ie, si nuestro Proceso es bueno entonces menos necesitaremos de la suerte. Es por esto que las empresas (al menos las buenas) se No se gestionan basándose en lo que ha pasado ayer o en las vicisitudes momentáneas de sus clientes o proveedores porque saben que esto puede ser aleatorio y pasajero.

La gestión de la empresa puede ser determinista (que es lo "contrario" a aleatorio), pero el resultado final (que se verá reflejado en la creación de Valor) No es determinista porque no es algo 100% seguro.

Probabilidades
Las probabilidades y la aleatoriedad aunque son conceptos relacionados, no son lo mismo. Las probabilidades pueden existir incluso en un ámbito donde la aleatoriedad es mínima. Las decisiones y gestión de una empresa y algunas de sus variables son deterministas, pero esto no implica que no podamos calcular probabilidades sobre sus resultados porque estos resultados no son deterministas. ¿Cuántas veces has visto que se toma una decisión esperando un resultado y se obtiene otro? ¿Cuántas veces has visto que se toma la decisión correcta y el resultado final es un fracaso? Esto pasa en las empresas con mucha frecuencia y el problema es que a veces ese fracaso en tan grande que significa el game over; o tal vez no fue tan grande pero se abandona un buen Proceso que sólo necesitaba ser aplicado algunas veces más para rendir frutos.

Existen empresas muy bien gestionadas pero que han caído en problemas serios debido a que el resultado que esperaban no era 100% seguro, pero ellos creían que sí era 100% seguro y entonces no se prepararon para otro escenario y apostaron todas sus fichas. Es aquí cuando las probabilidades son bastante útiles. La mayoría de las empresas que planean para escenarios sin tomar en cuenta las probabilidades están destinadas al fracaso porque el mundo allá afuera depende de la suerte y la aleatoriedad. La aleatoriedad se puede reducir en el largo plazo, pero para llegar a ese largo plazo hay que sobrevivir muchos cortosplazos y la mejor forma de capearlos es utilizando probabilidades.

Es cierto que si una empresa lo hace mejor o peor en el futuro su resultado no fue algo 100% aleatorio como tirar una moneda al aire, pero esas "posibilidades" de las que hablas tampoco son algo 100% seguro. Cada posibilidad tiene cierta probabilidad de cumplirse, tal vez muy alta o tal vez muy baja. Las empresas quieren aumentar sus márgenes o sus ventas, pero incluso las mejores estrategias implementadas no son algo con 100% de seguridad, no sólo porque muchas variables están fuera de nuestro control y hay otras que no conocemos, sino porque estamos compitiendo contra otras empresas y no podemos estar 100% seguros de sus reacciones o del impacto de sus propias estrategias, y tampoco podemos estar seguros del comportamiento de nuestro clientes ni proveedores. Esta falta de seguridad es el riesgo normal que todas las empresas toman en su camino y cuando existe riesgo también existen probabilidades. No me puedes negar que toda actividad empresarial lleva sus riesgos y siempre que exista riesgo habrá probabilidades. Pero hay que entender que dichas probabilidades no son igual que tirar una moneda al aire cuyo resultado sí es aleatorio.

Imagino que piensas que las Probabilidades no son necesarias porque cuando hablas de aleatoriedad estas comparando sacar un Rey de un paquete de cartas con cada decisión de un CEO o cada rumbo que una empresa toma. Esto es una confusión porque las probabilidades de sacar un Rey tienen una distribución Normal al igual que las probabilidades de tirar una moneda al aire. Aquí sí podrías decir que es algo aleatorio, pero las probabilidades de las circunstancias competitivas, la situación económica de sus clientes, el resultado de las decisiones de la gente que las gestiona y trabaja en ellas y el desempeño de muchas otras variables No tienen una distribución Normal de campana.

Distribuciones de Probabilidades
Creo que las Distribuciones de Probabilidades es algo de lo más olvidado en este mundo. No es lo mismo decir que algo tiene 50% de probabilidad de Valer X si su Distribución es Normal a decir que algo tiene 50% de probabilidad de Valer X si su Distribución está sesgada positivamente. No es lo mismo decir que algo tiene 60% de probabilidad de éxito si Distribución es Normal a decir que algo tiene 60% de probabilidad de éxito pero el otro 40% tiene una fat tail tan pesada que significaría la bancarrota si caemos en ellas.

Las Distribuciones Normales son las que utilizamos para los juegos de azar y para algunos muchos otros fenómenos naturales y hasta sociales, pero las Distribuciones que se utilizan para analizar el comportamiento de las variables de una empresa no son siempre Normales, de hecho tienen una multitud de formas y nombres porque cada variable tiende a comportarse diferente. Por ejemplo, la Distribución de probabilidades del ROIC o los márgenes o del crecimiento en BookValue de una empresa en un sector altamente competitivo y/o de capital intensivo va a ser muy diferente a la Distribución de una empresa en un sector con grandes barreras de entrada.

Las probabilidades de que una empresa vaya a crear Valor dependen de la distribución de probabilidades de cada una de sus Variables necesarias para crear ese Valor. Obviamente esas Variables dependen de las decisiones del CEO y del Producto y del Cliente y de los Trabajadores y de muchas otras cosas cualitativas y cuantitativas, pero cada una de esas variables tiene un comportamiento y un resultado. Sus Distribuciones nos ayudan a entender mejor ese comportamiento y como el resultado no sólo depende de la Variable en sí misma sino que depende de muchas otras variables fuera de nuestro control, entonces sus Distribuciones nos sirven para estimar el riesgo y el beneficio de cada una de ellas.

Por ejemplo, ¿Cómo crees que las empresas planifican y crean las ofertas, meses sin intereses, campañas, los riesgos de impago y morosidad, créditos, pagos? ¿Cómo crees que amazon y walmart saben qué productos poner en display preferente o porqué ciertas tiendas en ciertas localizaciones tienen más de un producto que de otro? Todo eso lo saben porque hay unos tíos que analizan comportamiento y distribución de probabilidades de muchas variables y saben qué es lo que tienen que hacer para tener altas probabilidades de mejorar las ventas y/o los márgenes. Ellos saben que no es 100% seguro porque nada lo es en los negocios y por eso utilizan las distribuciones de probabilidades.

Toman decisiones basadas en probabilidades pero esas probabilidades no son aleatorias 100% como tirar una moneda al aire. Son probabilidades que tienen Distribuciones sesgadas a su favor y que les indican que con altas probabilidades van a tener éxito. Y cuando las Distribuciones están sesgadas en su contra pues mejor no se lían en ese rollo o hacen algo para mejorar la distribución.

Cada variable dentro de los Estados Financieros tiene una distribución de probabilidades y si nos fijamos en las Distribuciones de aquellas variables que son las importantes a la hora de generar Valor pues podemos tener una idea bastante clara del risk/reward de invertir en esa empresa. Esto no quiere decir que el resultado de la inversión o la Valoración sea aleatoria porque no estamos hablando de una Campana de Gauss.

Saludos y un abrazo!!!

PS.: Perdón por el tocho pero andaba inspirado

jeje es cierto, la mayor parte del valor calculado en el DCF es el pelotazo final

Sí, el valor residual es el valor a perpetuidad.

Me refería a que en el modelo más frecuente de DCF se suman los 10 periodos de cash flows y luego se añade el cálculo del valor residual (que es el último sumando). Si observas qué porcentaje supone la última parte de la ecuación (el sumando correspondiente al valor a perpetuidad), casi siempre supone un porcentaje elevado del valor total que obtienes con el cálculo.

Saludos ;)

Hola Nairam, en realidad el valor residual recoge el valor de la empresa a perpetuidad nada menos.
El planteamiento de S. Penman no lo conocía, pero puede ser una buena solución, en función de los plazos que vayas a invertir tienes una valoración.
Saludos

Hola Nel.lo:

El tema de la calidad en relación al horizonte temporal de nuestras inversiones es muy interesante. Como bien señalas los DCF tienen muchos problemas con esto. De hecho una de las críticas más inteligentes que se le suele hacer es que en un modelo de descuento de flujos gran parte del valor que obtienes en el cálculo está formado por la parte de la ecuación del valor residual, que suele estar a 10 años vista.

Stephen Penman, autor que me gusta mucho, "soluciona" esta cuestión dividiendo sus valoraciones en 3 partes: por un lado el valor derivado del balance de la empresa, es decir el valor actual, por otro lado el valor derivado de los próximos ejercicios (1 o 2 años) sobre el que podemos tener un grado bastante elevado de confianza en nuestras proyecciones, y por último el valor derivado del crecimiento futuro de naturaleza más especulativo.

Esto es un resumen muy burdo, pero creo que la idea y el marco conceptual es bastante razonable.

Saludos ;)

Hola alberto jose, claro que eres bien recibido y seguro que en cualquier otro blog o foro de Rankia también lo eres.
Nada, a ver si nos seguimos viendo.
Un abrazo

Hola:Soy nuevo aqui espeo ser bien recibido,pues me gusta el autor,creo que en todas las profesiones con los años se coge un saber hacer de forma independientte

Gracias Jorg3. Exacto, el cualitativo es mas subjetivo, aunque Michael Porter aporta mucho a la objetividad del mismo.
Saludos

Enhorabuena por el artículo, sin duda de los que hacen reflexionar. En el análisis cualitativo entiendo que es donde tendría cabida la ventaja competitiva de la que tanto habla Buffett, pero que personalmente veo tan complicado valorar o encontrar.

Saludos.