Cuando alguien que compra y mantiene, vende una empresa, antes ha reflexionado mucho sobre el tema, esto es algo así como un divorcio por las malas. Hace unos meses vendí toda mi participación en VIS, con la información del 1S 2016 de Viscofan y de su competencia, terminé un análisis que había iniciado cuando publicó los resultados del 1T y me pareció muy preocupante. Este es el proceso que seguí y las conclusiones a las que llegué.
No publiqué nada al respecto, aunque he comentado algo sobre el tema. Por si alguien dice que no avisé, el comentario fue antes del día 28/10/2016 en que Viscofan presentó los resultados del 3T 2016 y cayó un -7% en el día, habiendo tenido momentos del -8,9%.
A partir de ahora no sé qué hará la cotización, pero seguro que hay gente que piensa que es algo coyuntural y la bajada supone una buena oportunidad de compra. Por mi parte voy a justificar los motivos por los que creo que hay que vender, incluso ponerse cortos y voy a publicar de forma resumida el análisis que hice; luego, cada uno que saque sus conclusiones. La decisión debe tomarla siempre el propio inversor, yo ya hace tres meses que tomé la mía.
SOBRE VISCOFAN
Si nos fijamos en la información económica de Viscofan es muy buena, muy pocas empresas consiguen estos resultados:
Como vemos son márgenes de explotación del 21% sobre ventas, beneficio antes de impuestos del mismo orden y Beneficio Neto sobre ventas del 16-17%, algo fuera de lo común. Por esta parte no hay problema. Sin embargo tiene algunos problemas de los cuales hablo siempre que publico algo sobre Viscofan, pero aquí no voy a entrar en ellos, como son: la escasa y mala información que proporciona y la relativamente escasa generación de efectivo libre como consecuencia del aumento continuo de los almacenes, aparte de que todos los años debe invertir para actualizar las instalaciones un 50% más que la cantidad que amortiza.
El problema principal de Viscofan, desde mi punto de vista, no son los márgenes, ni siquiera sus flujos, con los que puede convivir mucho tiempo por tener poca deuda, ni su almacén, su problema es que está muy cara para el crecimiento que está consiguiendo. VIS cotiza (o cotizaba) a PER 20 y ese nivel de PER, en las condiciones actuales de la bolsa española, debe estar reservado solo para empresas que tienen gran potencial de crecimiento y eso Viscofan no lo está demostrando, ni creo que lo demostrará. No creo que sea algo coyuntural, es algo que puede durar años, incluso quedarse definitivamente. Si es así, Viscofan se convierte en una empresa sólida que gana dinero y obtiene buenos márgenes, pero que no crece y por lo tanto, en mi opinión, se convierte una empresa que debe cotizar a PER 10, lo cual supone que podría llegar a cotizar a 25-30€/Acc en vez de los 50€/Acc a los que ha venido cotizando últimamente, pues el BPA que está obteniendo está en el orden de los 2,5-2,6€/Acc.
Aquí el problema se centra en determinar si Viscofan es capaz de crecer a tasas que justifiquen el PER 20 al que cotizaba. Yo lo dudo y me baso en la información obtenida en Viscofan y en su competencia:
La propia empresa, a pesar de ser bastante “tímida” para dar información, en el informe del 3T 2016 el presidente dice lo siguiente: “Hemos demostrado la capacidad de adaptarnos a las condiciones de un entorno de menor crecimiento, mejorando nuestras eficiencias internas y acelerando los proyectos de mejora y expansión para aprovechar el crecimiento orgánico de nuestra industria”. (La negrilla es mía).
Por otra parte, Viscofan a principios de 2016 publicó un nuevo plan estratégico, el MORE TO BE, en el cual se potencian las tecnologías de plástico y fibrosa, sobre el mismo dicen: “El Plan Estratégico MORE TO BE 2016-2020 contempla inversiones para mejorar la posición competitiva de Viscofan, con especial enfoque en las mejoras de las tecnologías de plástico y fibrosa.”
¿Por qué se centra ahora en potenciar el plástico y la fibrosa? Estas tecnologías no son rentables y no lo son porque en estos productos hay mucha competencia y en consecuencia hay precios bajos. ¿acaso no ve posibilidades en crecer en colágeno que es donde está el verdadero negocio y pretende crecer en productos menos rentables o hasta deficitarios?
El líder en estas tecnologías (plástico, fibrosa y celulosa) es Viskase que ingresa 360-370M$ anuales y los márgenes que obtiene están del orden del 2-3% de beneficio neto sobre ventas, muy lejos del 16-17% que Viscofan obtiene ahora mismo y su balance es de pena, con una pasivo que supone el 90% del activo, aunque no hace tanto era mayor el pasivo que el activo.
Viscofan a principios de 2014 puso en marcha una planta en China a partir de la cual esperaba obtener un gran crecimiento. Yo también lo esperaba, por eso entré en VIS a finales de 2013 en que la empresa estaba sufriendo las consecuencias de la construcción, durante ese mismo año, de la nueva planta y frenando sus resultados y su cotización. Ese crecimiento procedente de China, no se ha producido ni se va a producir a medio plazo al menos y aunque VIS da la información de forma que entremezcla las ventas de China con las de Europa, las ventas no crecen. Además, podemos saber porque no crecen, pero eso hay que verlo en la información de la competencia, dado que VIS no da esa información sobre China en sus informes periódicos, ni la dice en Atención al Inversor.
Sin embargo esa información podemos obtenerla en la competencia.
SOBRE DEVRO
El principal competidor de Viscofan en colágeno es Devro y replica sus instalaciones en todo el mundo en la parte de colágeno.
Devro obtiene márgenes de beneficio neto sobre ventas del orden del 14-15%. En 2014-2015 ha reestructurado algunas fábricas en profundidad y los resultados han sido menores, pero los va recuperando hasta sus niveles de crucero. Devro da información muy detallada y siempre reconoce los problemas cuando existen, por ello supone una buena fuente de información cuando habla de las circunstancias de su mercado que coincide con el mercado donde opera Viscofan. Veamos que dice Devro sobre las posibilidades de crecimiento en China y en Sudamérica:
Devro, informe del 1S 2016: ha obtenido unos ingresos y resultados estables, trabaja en Libras porque tiene su domicilio social en el RU y la devaluación de la libra que se produjo tras el referéndum del brexit, que fue unos días antes del cierre del semestre, le compensó la bajada del 7% en ingresos. Dice esto:
En el extremo inferior del mercado en China hay actualmente un exceso de oferta de producto. Devro ha suministrado históricamente a algunos clientes en este sector, pero ha evitado competir por los clientes que se centran exclusivamente en el precio. Esto ha dado lugar a una reducción a corto plazo en los ingresos, que bajaron un 52% en el primer semestre (un 53% menos en moneda local).
Esto es una traducción, espero que aceptable, de lo que dice el párrafo anterior. Devro está reconociendo que en China han encontrado una gran resistencia en precios, como más adelante veremos de forma muy clara, que hace que China no solo no le aporte crecimiento, sino que le frena ya que antes de montar su fábrica exportaban el producto y los fabricantes de envoltorios chinos no lo percibían como enemigo.
Sobre el crecimiento en Sudamérica dice esto:
(traduzco más o menos) La complejidad de la transferencia de clientes hacia nuevos productos y también las limitaciones temporales de capacidad durante la transición. Los ingresos bajaron un 9% en el primer semestre (un 15% en moneda local).
Cuando habla de la transición se refiere a la transición interna en Devro, pues ha estado llevando a cabo una fuerte reestructuración (que comenté un poco más arriba) para mejorar su eficiencia. Lo importante es que Devro, dice que los fabricantes cárnicos de Sudamérica no se están adaptando a la complejidad que llevan consigo los productos de mayor tecnología que fabrica Devro y que (esto lo digo yo) son similares tecnológicamente hablando a los que fabrica Viscofan, por lo tanto tendrán el mismo problema y en consecuencia las ventas en Sudamérica bajan. Las divisas le afectan unas negativamente y otras de forma positiva, por lo que el efecto de las divisas es poco relevante.
Esto que dice Devro, nos lo podemos creer o no, pero lo cierto es que lo podemos comprobar y eso es lo que voy a hacer. Para esto tenemos que ir a ver la información económica de Shenguan que es el principal fabricante Chino de envoltorios y es quien controla el mercado Chino.
SOBRE SHENGUAN
Sehnguan es el principal fabricante de colágeno de China y tanto Viscofan como Devro han montado fábricas para competir con ellos, yo esperaba y así lo publiqué en su día, que la entrada fuera pacífica y que Shenguan no reaccionara en contra de los nuevos competidores. Lo esperaba porque, el crecimiento de china, esperaba que absorbiera la producción de todos ellos y que no tuvieran que entrar en guerra de precios, pero la realidad no ha sido esa, aunque Viscofan no habla de ello, Shenguan ha reaccionado, no ya defendiéndose, sino de forma excesivamente agresiva para defender su mercado, Devro habla de bajadas del 52% en sus propias ventas, pero veamos que ha pasado en las cuentas de Shenguan en estos años en los que le ha entrado la competencia, primero de Viscofan y luego de Devro:
Los ingresos han caído desde los 1.654,5M Yuanes hasta los 1.054,6M Yuanes, es una bajada de ingresos espectacular del 65%. Los ingresos provienen de las ventas, como resultado de multiplicar la cantidad vendida por su precio, aquí se trata de saber ¿qué es lo que ha bajado, la cantidad vendida o el precio cobrado por Shenguan?. Vemos que los costes de explotación se han mantenido desde 2012 hasta 2015 en el orden de los 690-700M Yuanes (diferencia entre ingresos y EBIT) por lo tanto, los ingresos se han reducido por una bajada de precios del 65% y lo han hecho para defender su mercado, pero esto no ha acabado aquí pues, aún después de la bajada espectacular en sus precios Shenguan todavía mantiene un margen de explotación del 33,6% superior en 12 puntos al que obtiene Viscofan del 21-21,5% y sobre el margen total de ventas del 27,6 cuando Viscofan obtiene un 16,5%, lo cual nos lleva a pensar que Shenguan, todavía podría bajar más los precios para defender su mercado y tanto Viscofan como Devro, tienen una situación de mercado muy complicada en China que era el mercado en el que iban a basar su crecimiento en los próximos años.
Si a esto le añadimos las dificultades que tienen en Sudamérica los fabricantes cárnicos para adaptarse a los productos de mayor y mejor tecnología que fabrican Viscofan y Devro (conforme señalaba Devro en su informe semestral) vemos que tenemos capadas las dos áreas de crecimiento de Viscofan y por eso, como una medida de mal menor han adaptado su estrategia para crecer en las tecnologías de plásticos y fibrosa que son las menos rentables y en las que tienen mayor competencia.
Aunque Viscofan consigan crecer en estas tecnologías que no lo tiene tan claro, porque en ellas hay mucha más competencia, los márgenes necesariamente se tienen que resentir. Aquí el dinero está en el colágeno y en colágeno no va a poder crecer, pues el resto de mercados donde opera distintos a China y Sudamérica, son mercados maduros, de crecimiento nulo o negativo.
El tiempo lo cura todo y las circunstancias de mercado pueden cambiar, pero … mejor dejemos que corra el tiempo y ya veremos si vale la pena volver a entrar para largos, entrar para cortos, o si me he equivocado en el análisis y he salido de una buena empresa.
Saludos
