El enfoque visionario de EQT Corporation: ¿la próxima historia de éxito en la industria del gas natural?

Hace un par de semanas subí un artículo en el que hacía un repaso a dos publicaciones lanzadas por la Agencia Internacional de la Energía sobre el mercado eléctrico y el mercado del petróleo. Estas últimas semanas también me he dedicado a investigar sobre el mercado del gas, ¡asique vamos a ello!

El mercado del gas ha estado muy activo en el 2022 debido a la situación geopolítica actual. La ratio de utilización de la capacidad de las plantas de licuefacción fue del promedio del 84% (con un pico del 87% en el H1), un poco por encima de la media del 2017-21 del 83%. A pesar de las condiciones de mercado tan favorables, la inversión en nuevos proyectos de licuefacción no se ha materializado, salvo dos plantas de tamaño grande en EE.UU. y una pequeña planta flotante en Malasya.

En Norteamérica el consumo de gas aumentó un 4,4% en 2022 (con Canadá a la cabeza con un incremento del 8%, seguida del 5,4% en EE.UU. y el decrecimiento del 1,3% de México). En 2023 se espera que la demanda se reduzca en torno al 2%. La actividad de perforación de gas natural en EE.UU. ha crecido en el 2022, pasando de las 105 plataformas activas con las que empezó el año, a las 154 plataformas a finales de año.

 

En los países europeos integrantes de la OCDE el consumo cayó un 13% (70 bcf, billion cubic feet)), debido a los altos precios derivados de la guerra de Ucrania y la falta del gas ruso. Aún en 2023, se espera que la demanda caiga otro 3%, ya que Europa seguirá apostando por las energías "verdes" en detrimento del resto de energías, incluido el gas. Europa ha suplido la falta de gas ruso con importaciones estadounidenses de LNG.

 

En Asia, la demanda ha caído un 2% en 2022 y se espera que crezca un modesto 3% en 2023 debido a la reapertura de la economía China.

 

Aún con todo, se espera que los precios del gas que se normalicen este año, de hecho, debido a los altos comparables del 2022 casi 100% seguro que los precios se reduzcan.

 

A largo plazo (próximos 10-15 años) sí que podemos esperar que el papel que juegue el gas natural sea mayor. En Europa, la inclusión del gas natural en la categoría de energías limpias debería impulsar su uso en detrimento de otras fuentes más contaminantes, como el carbón. Además, hay acuerdos a nivel europeo que apuntan a que las exportaciones de LNG de EE.UU. van a incrementarse para atender a las necesidades de demanda de la UE (60 bcf en 2023).

Según McKinsey, el pico de la demanda de gas se espera en el año 2037 (ver gráfico). El crecimiento medio (CAGR) en el periodo 2023-2035 estará entorno al 4% y decrecimiento medio (CAGR) desde el 2035 al 2050 será, según ellos, de más o menos el -2,4%. El mercado de gas natural seguirá siendo en 2050 mayor de lo que lo es ahora, y con menos competidores ya que el mercado va a necesitar cada vez de mayor eficiencia y control de costes para poder ser competitivos.

 

Una vez analizado el mercado pasamos a hablar de la compañía que está intentando cambiar el panorama del gas a nivel mundial, EQT Corporation.

EQT es una compañía con más de 100 años de historia, remontándose su fundación al año 1888. El nombre inicial con el que comenzó su andadura fue Columbia Natural Resources, y nació como una compañía enfocada al mercado de gas y petróleo en la región de los Apalaches, en EE.UU.

En 1925, cambió su nombre a Equitable Gas Company y se enfocó en la distribución de gas natural en el área de Pittsburgh. Durante la Segunda Guerra Mundial, se centró en proporcionar energía a las fábricas y plantas industriales que apoyaban el esfuerzo de guerra de los Estados Unidos.

Durante esta época fueron diversificando sus operaciones en distintos territorios de los Estados Unidos. Expandieron su servicio de distribución de gas natural a otros municipios en el oeste de Pensilvania y comenzaron a instalar medidores de gas en hogares y negocios.

En la década de 1950, Equitable Gas Company continuaron diversificando sus operaciones y adquirieron una participación en una compañía de exploración y producción de petróleo en Texas. En 1990, la compañía se fusionó con Columbia Gas System, Inc. y se convirtió en la empresa de servicios públicos de gas natural más grande de los Estados Unidos.

En 2008, Equitable Gas se separó de su matriz, para convertirse en una compañía independiente cotizada en la Bolsa de Nueva York con el nombre de EQT Corporation.

En los años siguientes, EQT Corporation continuó expandiendo sus operaciones de petróleo y gas natural, y en 2016, anunció planes para crear una compañía hermana llamada EQT Midstream Partners, la cual se enfocó en la construcción y operación de infraestructura de tuberías para el transporte de gas natural producido por EQT Corporation y otras compañías.

En 2018, EQT Corporation adquirió Rice Energy, una compañía con activos importantes en la región de Marcellus en Estados Unidos, por un valor de aproximadamente 8.000 millones de dólares. La adquisición convirtió a EQT Corporation en el productor de gas natural más grande de los Estados Unidos, con una producción diaria de aproximadamente 3,5 bcf.

Y es en este preciso momento en el que llegamos a la historia que nos interesa, la de los fundadores de Rice Energy.

 

La compañía Rice Energy fue fundada en 2008 por los hermanos Rice, que tuvieron el respaldo del capital de su padre, quien había ganado ese capital gestionando una cartera de recursos naturales en Blackrock.

Uno de los hermanos, Daniel, aprendió sobre petróleo y gas en Tyco, Transocean y el banco de inversión Tudor. Derek se convirtió en geólogo petrolero, especializado en el nuevo campo de la perforación de formaciones de esquisto. Toby, trabajó como peón en una plataforma petrolífera de Texas ganando 9 dólares la hora y lo dejó para hacerse un máster en fracturación hidráulica antes de formar Rice Energy, que de la nada ha llegado a ser una de las empresas productoras de gas más importantes de EE.UU. En 2014, realizaron una IPO en la que se valoraba la compañía en $1,1B y en 2017 se vendió por $8,2B a EQT Corporation, creando de esta forma el mayor operador de gas natural del país, capitaneado en ese momento por Robert McNally.

Poco después de la compra, aparecieron varios problemas operacionales en los pozos, por lo que comenzaron varias luchas de poder internas y los inversores de EQT escogieron como nuevo CEO a Toby Rice, antiguo ejecutivo de Rice Energy, cuya estrategia era la de incrementar la presencia de la compañía en el área de Marcellus, de la que hablaremos más adelante.

En una entrevista, Toby señala que su objetivo es “proporcionar energía a la gente” ya que “hay una correlación positiva entre la cantidad de energía utilizada y el bienestar del ser humano”, él se considera a sí mismo como “Shalennial” ya que el gas natural es la única fuente de energía capaz de cumplir con las exigencias que plantea el llamado “trilema energético”.

El trilema energético es un concepto que se refiere a los objetivos principales que deben perseguirse a la hora de realizar la gestión energética eficiente; el primero de ellos es la seguridad energética, es decir, que se pueda asegurar el suministro sin cortes; el segundo es la accesibilidad, lo que implica unos precios bajos de la fuente de energía elegida para que sea asequible, y, por último, la sostenibilidad. El problema radica en que es muy difícil, mejor dicho, casi imposible lograr los 3 objetivos al mismo tiempo.

Las energías limpias son sostenibles y sus precios se han abaratado mucho en los últimos años, sin embargo, aún no se ha logrado mantener la seguridad en el suministro ya que las fuentes de energía renovable como la solar o la eólica dependen de factores externos (que haya sol y que sople el viento) para poder llevarse a cabo y las baterías existentes para almacenar la energía sobrante no puede ser aplicada a gran escala, por lo que todo lo que se genera y no se utiliza, se pierde.

En cuanto a las energías fósiles, como por ejemplo el carbón, sabemos que es una energía cuya accesibilidad y suministro está garantizado, pero no es sostenible. Ante este panorama, ¿qué se puede hacer?

Para dar solución al problema al que se enfrenta la sociedad en materia energética, EQT ha lanzado una campaña para promocionar las bondades del gas natural, llamada Unleashing U.S. LNG. El objetivo que pretenden conseguir es el de reemplazar el uso de carbón por el uso de gas natural, reduciendo de esta manera la huella de carbono; además de potenciar el aumento de las exportaciones de EE.UU. al resto del mundo. Las estimaciones de EQT son que la producción y las exportaciones podrían aumentar hasta en un 50% en los próximos años, pasando de 100 bcf al día a 150 bcf.

En la siguiente imagen podemos ver cómo la mayor parte del incremento del consumo de gas ha sido suplida por los EE.UU.

Una de las ventajas del gas natural es que puede convertirse en otros productos como el hidrógeno, aceite sintético o amoníaco azul; además de ser una fuente que cumple los 3 principios del trilema energético: seguridad, accesibilidad y sostenibilidad. Sin embargo, sobre ésta última, preocupaban las emisiones de metano de la industria, que eran superiores a la media de otras industrias y que han atajado. Las emisiones de metano son unas 25 veces más contaminantes que las emisiones de CO2.

EQT logró identificar que el grueso de estas emisiones proviene de ciertos dispositivos neumáticos de su infraestructura que les permitía mover fluido entre sus instalaciones. Tenían 9.000 de estos dispositivos en más de 4.000 instalaciones, por lo que iniciaron un proyecto de $25M para cambiar ese componente y reducir drásticamente esas emisiones en más de un 70%. No sólo lo han implementado, sino que lo han compartido con toda la industria, por que consideran que esa implementación supondrá mejorar la imagen que se tiene del papel del gas natural en la transición energética.

Marcellus es un área conformada por roca sedimentaria formada en la edad Devónica, hace unos 400 millones de años, y en la que se pueden encontrar esquisto negro, piedra caliza y hierro, entre otros minerales.

El área de Marcellus, que ocupa los territorios de Pennsylvania, West Virginia, Ohio y el oeste del Estado de Nueva York, es considerada la mayor reserva de gas natural en EE.UU. Los primeros yacimientos se perforaron mediante el procedimiento del fracking hace dos décadas, y se estima que pueda tener suficiente gas accesible como para poder proporcionar energía a todo el país durante 2-3 años.

EQT adquirió por $5.2B a su competidor Tug Hill, que contaba con activos importantes en Marcellus, el mayor yacimiento de gas de EE.UU. Su estrategia pasaba por consolidar activos en Marcellus en el noroeste de EE.UU., por lo que compraron también activos de Alta Resources Development y Chevron por valor conjunto de $3.6B.

A pesar de que esta zona por ahora es rica en gas, algunos análisis de Goehring & Rozencwajg han descubierto que la futura capacidad de producción de Marcellus debería disminuir. Llegan a esta conclusión basándose en un modelo de predicción que utiliza de input lo ocurrido en los pozos de las áreas de Barnett y Faytteville, dos de las zonas clave de extracción de gas y petroleo de los Estados Unidos. Los resultados indican que ya se ha perforado y extraído 65 tcf del estimado total de 135 tcf, es decir, el 48% el total y que podría comenzar a caer su producción este año.

Podemos calcular el potencial mercado que existe en Marcellus asumiendo la premisa que comentan Goehring & Rozencwajg. A un precio de $3,5MMBut, tenemos que el potencial mercado por tcf (miles de millones de metros cúbicos) es de $3,5B. Asumiendo que quedan por extraer 70 tcf, el mercado potencial es aún de $245B. Si tenemos en cuenta otros cálculos como el que realiza USGS, que estima 214 tcf, el mercado potencial pasaría a ser de $1,1T.

Goehring & Rozencwajg lo ven como un potencial peligro y no me extraña si finalmente acaban teniendo razón. Las reservas probadas por EQT son de 25 tcf, o unos $85B-$90B de ingresos (a un precio de $3,5 Mmbtu). Diciéndolo de otra manera, los flujos de caja futuros de la compañía sin hacer nuevas inversiones dependen de esos 25 tcf, lo que nos da unos flujos de caja netos de unos $40B, a lo que deberíamos descontarlos a valor presente, a lo que nos dedicaremos en la próxima sección.

 

 

Dada la premisa que he comentado con anterioridad, he optado por utilizar datos conservadores en la valoración para ser más cauteloso con las estimaciones presentadas. En primer lugar, asumo que las reservas probadas actuales de 25 tcf (a fecha de cierre de 2022) serán las que sean capaces de extraer y que la inversión anual será de $1,7B, que se utilizará exclusivamente para extraer estas mismas reservas a perpetuidad y no para explorar nuevos pozos, siendo ésta una premisa muy restrictiva de cara al valor terminal de la compañía.

Además, es importante destacar que, la empresa presenta una tasa de depreciación y amortización del 80% del CAPEX. Esto implica que la tasa de reemplazo de activos es negativa, lo que significa que la compañía está invirtiendo más en nuevos activos de los que está perdiendo en el valor de los activos existentes. Con esto hago alusión a que, para mantener su rentabilidad, la empresa va a tener que seguir invirtiendo y obteniendo menores retornos de FCF.

Añadamos a esto un análisis de sensibilidad en función de dos variables clave: el precio de gas natural y el OPEX. El precio es una variable externa en la que la compañía no tiene influencia y por tanto cualquier escenario es posible, aunque es cierto que dada la situación del mercado global, no veo al gas bajando de los $2. La segunda variable sí que depende en gran medida del desempeño operativo de la compañía. En amarillo dejo marcadas las opciones que veo más probable, lo que nos da una valoración media de $22B, más del doble de la valoración actual.

El escenario de valoración central es el rango de OPEX de $1,2-$1,4 y un precio de $2,5-$3,5, lo que nos da una valoración media de $22B. El unico escenario en el que se pierde dinero es con un precio del gas natural inferior a $2.

A modo de resumen, ésta compañía está en un mercado interesante para los próximos años, tiene una misión y liderazgo claros bajo el mando de Toby Rice; además de haber mejorado su perfil operacional gracias al buen quehacer operativo en los pozos y su perfil financiero gracias a la recompra de acciones y el pago de deuda.

Espero que os haya resultado útil.
¡Hasta la próxima!

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