Miércoles 8.6.16, acudo a IESE para atender la conferencia anual de Magallanes y empaparme un poco de Value Investing en directo con uno de los mejores equipos gestores del país.
El equipo de gestión está casi al completo, Iván Martín, Director de Inversiones ejerce de maestro de ceremonias flanqueado por sus analistas, co-gestores y fans acérrimos de Peter Lynch, a su derecha el ex “Rankiano” Jose Mª Díaz Vallejo (AKA Rebuzner) y a su izquierda Otto Kdolsky; el equipo cuenta con el apoyo “logístico” de la Socia Fundadora Blanca Hernández y la Responsable de relaciones con el Inversor Mercedes Aspiroz.
La primera parte de la conferencia corre por entero a cargo de Iván que en 30 minutos desgrana la filosofía y fundamentos de inversión de la gestora, así como la trayectoria de los fondos desde su inicio, a mediados de 2014.
Iberian Equity & European Equity
Desde entonces, y a pesar de que 18 meses según Iván–estoy de acuerdo-- no son suficientes para evaluar los resultados de una estrategia a largo plazo, el fondo Iberian Equity ha incrementado su valor liquidativo +12.33% vs un -16.07% del IBEX, lo que sitúa al fondo en una situación envidiable con un resultado relativo respecto al índice de +28%, mientras que el “European Equity” ha obtenido una rentabilidad anualizada del 3.80% vs -2.02% del MSCI Europe
IBERIAN (fuente Magallanes)
European
Respecto a los resultados, Iván incide en el hecho de que para ellos lo primordial es preservar el capital del partícipe; respecto a las convenciones sobre el riesgo financiero, Iván puso el ejemplo hipotético de un activo con una volatilidad tendente a 0 y un riesgo enorme de pérdida de capital si su valor real disminuye a lo largo del tiempo de forma constante.
En Magallanes han sido conservadores en la incorporación de empresas en el portfolio, manteniendo un nivel muy alto de liquidez para apostar fuerte a partir de Agosto 2015, aprovechando las caídas provocadas por la incertidumbre en China y la contracción en el mercado de materias primas, lo que les permitió comprar barato justo cuando el sentimiento de mercado se volvió negativo (nota: en una de las sesiones de Agosto 2015 se registró un “sell-off” de una magnitud muy similar a los peores días del pánico bursátil de finales de 2008).
Los gestores dedican más del 90% de su tiempo al análisis, fundamentalmente a la lectura de reportes anuales, reuniones con equipos directivos y presentaciones de resultados; desde su andadura se han “tragado” unas 32000 páginas de reportes, 160 reuniones y más de 600 presentaciones de resultados; creo la mayoría de mortales preferiría remar en galeras a pasar por todo ello, aunque a mí me sonó a música celestial, para gustos colores..
El universo objetivo de empresas la estiman en unas 3000 a nivel europeo y unas 160 en el ámbito ibérico, Iván destacó que en España y Portugal tienen prácticamente todo el abanico de opciones analizado al detalle.
Inversión a largo plazo vs corto plazo
Antes de entrar en materia con los fondos, Iván comentó durante la presentación una gráfica muy interesante en la que se comparaba la trayectoria del mercado bursátil U.S. vs diversos activos, yendo a la fuente (Davis Funds) no he encontrado la gráfica en concreto aunque si una muy parecida, en la que se constata que desde 1926, a pesar de las crisis y shocks geopolíticos de todo tipo el crecimiento a l/p de a bolsa bate con claridad el rendimiento vs bonos y fondos monetarios.
Fuente: Davis Funds
Iberian Equity / European Equity, Racional de inversión
Magallanes siguiendo la tradición value patanegra, ignora el ruido de mercado de forma deliberada ya que no es posible batir al mercado de forma consistente a corto plazo usando una estrategia a l/p.
Iván ilustró con una anécdota la falta de eficiencia puntual de los mercados; Tesco ($TSCO) subió un 7% en una sola sesión (24/5/16) por la recomendación de un analista de prestigio después de leer los resultados presentados 12/4/16, casi un mes y medio más tarde….
Posteriormente desgranó el tipo de empresas que les interesaban y que se encuadran en alguno/s de los siguientes supuestos.
Empresas con poca cobertura de mercado, Ej Lingotes Especiales ($LGT), hasta el momento no tiene ningún analista asignado, es un fabricante de discos de freno que compite con la italiana Brembo y que cuenta con una cuota de mercado del 15% en sistemas de frenado de vehículos industriales, tienen previsto expandirse en emergentes con la apertura de una fábrica en la India, la compañía no tiene deuda y cuenta con un equipo directivo muy conservador y con cierta “alergia” a las urgencias de los mercados financieros.
Empresas fuera de moda; Iván citó como ejemplo a EON ($EOAN); respecto a esta empresa Otto comentó posteriormente que está cotizando a unos 9€ cuando hace unos cinco años cotizaba sobre los 25€, la cotización sufrió un castigo muy severo por su exposición a la energía nuclear después de cambios regulatorios posteriores al desastre de Fukishima y al descenso del precio de la energía paralelo al shock que ha afectado durante el último año a las materias primas; según Otto una valoración conservadora por comparables la situaría la acción un 50% por encima de los niveles actuales, aprox 14€/acción; es posible que en breve confirmen el spin-off de parte de su negocio menos recurrente.
Empresas controladas por familias o equipos directivos; Iván habló de Orkla ($ORK), empresa noruega del sector alimentación, ingresos estables y bien dirigida.
Empresas con buena situación financiera, como Conzetta o Barón de Ley, con un 40% y 30% de cash por acción respectivamente.
Holdings, que son mayoritariamente empresas con un nivel de complejidad superior debido a su estructura y la presencia de negocios de distinta naturaleza, que exigen un análisis más exhaustivo, Iván puso como ejemplo a la cementera italiana Bucci,
Small Caps, el 70% de las empresas en cartera tienen un market cap inferior a 3000MM€
Turno de preguntas y comentarios sobre empresas en cartera
Le preguntaron a los gestores sobre posibles errores cometidos desde el inicio, Iván comentó como más destacado la compra de Pescanova (el anterior equipo de Bestinver también la tenía en cartera), “post-autopsia” los gestores vieron que no habían profundizado suficiente en la evolución de los estados contables a nivel trimestral; señalaron como otro “warning” el hecho de que los auditores de Pescanova firmaban los reportes con reservas y que Pescanova, después del cambio de auditor conseguía auditorías inmaculadas.
Otras preguntas incidían en como valoraban las reuniones con equipos directivos.
Al respecto, hay dos grupos de inversores, los que prefieren NO contactar con el management para no dejarse influenciar (ej Mohnish Pabrai o Guy Spier; de la escuela de Graham, el propio Graham y su discípulo Walter Schloss preferían no tener relaciones con el equipo directivo).
Otros inversores entienden que reunirse con el equipo directivo es parte de toda “due dilligence” y es útil para profundizar en los pormenores del negocio, sería el enfoque “scuttlebutt” de Philip A Fisher, mención especial merecen los “activistas” que adquieren una participación importante en la empresa para influir en la gestión, sobre todo en la parte de “capital allocation”.
Iván respondió que asumen que hay CEO’s con un “halo” muy potente y que pueden influenciarte en la toma de decisiones, normalmente ellos buscan los directivos con más peso en la parte operativa (Dirección Comercial, Operaciones…, relaciones con el inversor), para profundizar.
No podía faltar la pregunta sobre si priman precio sobre calidad o viceversa; me sorprendió que respondieran de forma muy directa que lo primordial para ellos era el precio, Jose Mª expuso que para ellos el value implica comprar empresas poco populares o con problemas a corto plazo ya que es allí donde el mercado aplica descuentos; alternativamente les cuesta encontrar valor en compañías que gustan al conjunto de inversores, ya que ello siempre conduce a valoraciones elevadas que ya recogen muy buenas expectativas de crecimiento.
Puso como ejemplo de compañía con problemas a corto, pero subsanables a l/o a Prosegur, por su exposición al mercado brasileño pero con un buen modelo de negocio.
Jose Mº expuso también el conocido caso de las “Nifty-Fifty”, refiriéndose al estado “febril” del mercado en su conjunto durante los 60 y los 70 cuando hasta el Tato le dio por comprar blue chips o las 50 mayores empresas por capitalización bursátil con resultados bastante mediocres.
Personalmente creo que esta es de largo la burbuja más benigna a la que se han enfrentado los inversores, ya que al cabo de pocos años –y a diferencia de las dot-com- los inversores recuperaron su dinero.
A colación con la pregunta comentaron la ausencia de Inditex en el portfolio, Iván la había tenido en cartera en una etapa anterior pero ahora la ven cara.
Sobre Inditex recuerdo a Paramessi hace 2 o 3 años citándola como uno de sus grandes fallos de omisión; sólo desde 2011 el rendimiento ha sido de aprox el 15% anual sin dividendos. posiblemente el emporio de Amancio Ortega es lo más parecido que ha dado el mercado español a un Wal Mart o MC Donald’s, un “multibagger” de mucho cuidado que casi siempre por métricas ha estado “cara” pero que dado un rendimiento excepcional, ya que ha podido reinvertir durante años sumas considerables en proyectos con un elevado retorno sobre capital empleado; está claro que no se puede acertar siempre; yo de hecho lamento no haberla comprado a pesar de que conocía razonablemente bien su modelo logístico (que es el motor de la gallega).
A favor del razonamiento de Jose Mª, creo que es bastante difícil calibrar el crecimiento futuro de un activo que es la variable por la que pagan los inversores en calidad, ya que por regla general los inversores en su conjunto suelen sobrevalorarlo.
Alternativamente entiendo que Magallanes opta por comprar activos baratos y no pagar por el crecimiento (algo que se consigue pagando el equity +- 10 x FCF), lo que suele suceder comprando barato –si se evita la morralla más infecta- es que gracias a la magia de la reversión a la media (algo que no siempre funciona), los problemas temporales suelen solucionarse, se “normalizan” beneficios y el value puede capturar el diferencial o spread entre precio de comprar y VI.
Otra cosa son las preferencias personales y la zona de confort de cada inversor, dejando prejuicios a un lado, en la cartera de Mohnish Pabrai por ej vemos empresas muy “baratas” como Fiat o GM junto con una posición en Google que sería empresa “cara” pero de calidad.
Repasaron brevemente su posición en Inmobiliaria Colonial, les gusta mucho, para Iván tiene mucho atractivo por a/ Calidad de activos “prime” b/ Créditos fiscales que entiendo que son “herencia” del período post 2008.
Gas Natural, les gusta y está en cartera, Ebitda estimado en 5000mm €, 4500mm€ corresponden a la parte regulada, el valor objetivo estimado se contraría sobre los 28/29€ por acción.
Les preguntaron cómo no por Telefónica, Jose Mª indicó que no les gusta a los precios actuales (sobre 9€ x acción), no ven clara la estrategia ni la política de dividendos, tienen la impresión de que las ventas de activos están motivadas justamente para intentar cubrir un dividendo que no responde a las propias expectativas o previsiones del management, en fin, que se quedan cortos, el nº de acciones en circulación ha aumentado diluyendo así al accionista.
Alternativamente les gusta mucho Barón de Ley, la compra de Freixenet por parte de Dr Oetker les da más visibilidad sobre el valor objetivo, ya que si bien el producto es distinto, el tipo / modelo de empresa es parecido.
Cellnex es un valor que no les convence debido al componente tecnológico y posiblemente cambiante de su modelo de negocio.
Despedida y cierre
Para Iván, la cultura de Magallanes es importante, ellos se ven como analistas de negocio y se mantienen al margen del frenesí bursátil.
Iván tomó “prestada” una anécdota de Tweedy & Browne al afirmar que normalmente en una firma de inversiones, un visitante podría adivinar por el ambiente en la oficina si el mercado sube o baja y que en Magallanes ni siquiera sabría si el mercado está abierto.
Blanca Hernández, socia fundadora, dejó muy claro que la estructura de comisiones en Magallanes era sencilla, no había comisión de reembolso ya que no les parece justo para los partícipes, tampoco comisión de éxito ya que ello implicaba un coste muy alto para los inversores, tuvo palabras de reconocimiento a varios gestores del panorama value en España, en concreto mencionó a Beltrán de la Lastra -actual responsable de Bestinver-, también tuvo palabras elogiosas para Fco García Paramés y el equipo de AZ Valor formado por Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad.
Al final de la conferencia tuve la oportunidad de saludar a Jose Mª y tener una breve charla, muy afable, agradable y cercano ; un placer saludarle y también asistir a la conferencia.
Disclosure: sin posiciones en Magallanes en el momento de escribir el post, el artículo no es una recomendación de inversión.
