Tesis de inversión: BIC – “Mowgli, dime cual es el secreto de ese rojo fuego”, pues un mechero BIC

1.        Tesis de inversión

El ser humano usa el fuego desde hace 1,42 millones de años, escribe desde hace 3.700 años, supongo que se afeita desde hace también bastante tiempo y pienso que seguirá necesitando mecheros, bolígrafos y maquinillas de afeitar durante aún algunos años.

Sin duda, la guerra al tabaco de occidente reducirá las ventas de mecheros y el desarrollo de las tecnologías reducirá las ventas de bolígrafos. Sin embargo, el buen posicionamiento de las marcas, la capacidad de responder a las necesidades de los consumidores y una buena gestión del negocio debería permitir que BIC siguiese ganando dinero durante muchos años.

2.        El negocio y el entorno competitivo

La empresa BIC ingresa dinero por la fabricación y venta de bolígrafos y derivados (40% de los ingresos), mecheros (35%) y maquinillas de afeitar desechables (22%). Los ingresos están diversificados geográficamente: el mayor mercado es Norte América con el 39% de los ingresos; seguido de los países en en desarrollo (32%); y por último Europa (29%).

Las tres familias de productos tienen en común que son aparentemente sustituibles y sin valor añadido pero que sin embargo, como comprobamos año tras año, la empresa es capaz de posicionar sus productos por delante de la competencia y alcanzar elevadas cuotas en los mercados globales: 9% en bolígrafos y derivados; 50% en mecheros; y 20% en maquinillas de afeitar desechables[1]. En mercados de competencia perfecta donde los productos no son diferenciables, las cuotas de mercado de todos los productores deberían ser bajas y similares para todos ellos, y este no es el caso de BIC, quien  domina el mercado de los mecheros, y es el segundo mayor productor en los otros dos mercados.

Estas cuotas de mercado elevadas en mercados maduros seguramente le permita beneficiarse de economías de escala difícilmente alcanzables por nuevos competidores. También es posible que BIC tenga un mejor conocimiento del negocio por el conocimiento acumulado desde su creación en 1944 y gracias a las inversiones en investigación y desarrollo, seguramente mayores que las inversiones de sus competidores por su mayor volumen de ventas y su mayor capacidad para invertir.

Además, el gasto de los consumidores en los productos de BIC representa una parte pequeña de su gasto total y de su salario, por lo que los consumidores son menos susceptibles a reemplazar los productos de BIC por opciones low-cost.

Esto le ha permitido a la empresa conseguir retornos sobre el capital superiores al coste de capital estimado durante los últimos 24 años al menos. Ello nos indica que existe algún tipo de ventaja competitiva porque de lo contrario, si el negocio fuese replicable, deberían haber surgido competidores que forzasen a reducir la diferencia entre el retorno sobre el capital y el coste de capital estimado hasta que la diferencia fuese próxima a cero.

3.        La gestión del negocio

La gestión del negocio ha estado en manos de la familia Bich desde que fue fundada por Marcel Bich en 1944. Le sucedió Bruno Bich como Chairman en 1993 hasta que en 2018 cedió el puesto a Pierre Vareille, que ha sido consejero independiente en BIC desde 2009. El CEO de la empresa fue Mario Guevara desde 2006 hasta su jubilación en 2016. Entre 2016 y 2018 Bruno Bich ejerció el rol de CEO hasta delegar el puesto a su hijo Gonzalve Bich.

La familia Bich es el accionista mayoritario con el 45% de las acciones de la empresa y han comprado más acciones durante las últimas caída, mostrando su confianza en la empresa.

La gestión de la empresa ha sido buena, consiguiendo un ROIC medio del 13% durante los últimos 20 años, superior al coste de capital estimado del 4% o del 6% siendo más conservador.

4.        Riesgos

Considero que el principal riesgo de la empresa es el cambio de las preferencias de los consumidores, es decir, que dejemos de usar papel y boli para escribir, y que dejemos de comprar mecheros por dejar de fumar. Sin embargo, la guerra al tabaco comenzó hace bastantes años y el impacto en las ventas ha sido reducido. Además, parece que los clientes valoran la fiabilidad de los mecheros BIC y los prefieren a otras opciones low-cost. En cuanto a los bolígrafos, creo que todavía queda bastante tiempo antes de que se deje de usar papel y boli en todo el mundo, sobre todo en las economías emergentes.

Otros riesgo importante es el riesgo de los tipos de cambio ya que la empresa vende en todo el mundo y sus resultados anuales pueden variar como consecuencia de las variaciones de las divisas. Sin embargo, a largo plazo se compensan estas fluctuaciones y el efecto total durante los últimos 21 años ha sido de -2,3 MEUR.

5.        Otros datos fundamentales

La inversión en capital fijo (CAPEX): BIC invierte gran cantidad de recursos en mantener su negocio y desarrollar nuevos productos. La compañía declara que invierte el 1,8% de las ventas en la investigación y desarrollo de nuevos productos, y según mis cálculos, la empresa invierte un 5% de las ventas en mantener el negocio. Las ventas de la empresa han crecido un 2% anual durante los últimos 20 años por lo que casi toda la inversión en capital fijo estaría destinada al mantenimiento del negocio.

La empresa no tiene deuda financiera actualmente, y anteriormente ha llegado al como máximo 12% de los activos en 1999.

6.        Valoración

El valor de los activos netos por acción (NAVPS) sería de 10€ donde los activos están compuestos principalmente por cuentas a cobrar, inventarios y fábricas (PP&E). Los activos intangibles pesan el 12%.

Más interesante es la valoración por los beneficios futuros normalizados (EPVPS) donde el mayor problema lo encontramos a la hora de definir el riesgo del negocio y por tanto el coste del capital. En mi opinión, se trata de un negocio seguro por la estabilidad de los resultados, de los márgenes operativos y de la cuota de mercado. Utilizando un 4% como factor de descuento el valor por acción sería 123€. Siendo más consevador y usando como coste de capital un 6% el valor sería 86€. Asumiendo que las preferencias de los consumidores cambian radicalmente podríamos utilizar un factor de descuento del 10% y la valoración sería de 57€.

7.        Catalizador

No espero ningún catalizador, únicamente que la empresa siga llevando a cabo su negocio como hasta ahora.

8.        Datos acción

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.