En un contexto global, y existiendo las oportunidades actuales que existen para invertir en casi cualquier mercado del planeta, nuestras carteras deberían estar diversificadas globalmente. Lógicamente, una vez ocurre esto, entra en juego además del riesgo propio de las clases de activo en las que invertimos, el de las divisas en que están denominadas. Y surge la pregunta ¿Cubrimos o no cubrimos?
Esta pregunta se la han hecho y se la hacen millones de inversores antes que nosotros. Y no existe una respuesta más satisfactoria. O al menos, no una tan satisfactoria como la del buen gallego: depende. Y depende básicamente de si compensa hacerlo, según el tipo de inversor que seamos, o no.
Desde un punto de vista estratégico, para los inversores de plazos más largos (más de 5-10 años), se suele aceptar que el impacto de las divisas es neutro, y por lo tanto no es necesario cubrirlo. Es decir, que al fin y al cabo las divisas son un juego de suma cero, si una se aprecia es porque otra se deprecia y finalmente se compensan en el largo plazo. Existe una larga literatura académica mostrando cómo las divisas a largo plazo vuelven a su fair value, apoyando por tanto esta visión.
Varios factores se añaden además a las críticas a proteger una posición en divisa. Las principales críticas se refieren a las propias complicaciones de pronosticar el movimiento de las divisas en el corto/medio plazo y losimportantes costes que conlleva de tiempo y comisiones de transacción.
Por otro lado, hablando puramente de acciones, es complicado saber qué posición de riesgo divisa tiene una compañía: no depende sólo de en qué divisa esté denominada, la evolución de los beneficios dependerá de en qué divisa tenga los ingresos y en cuál los costes. Por lo tanto, la correlación entre un activo y la divisa en la que está denominado será importante a la hora de evaluar el riesgo y si debemos o no cubrirlo.
Y todo lo anterior se complica cuando la propia compañía decide cubrir sus beneficios o costes.
Matemáticamente, si llamamos RDC al retorno en moneda doméstica (la de denominación de la cartera), RFC al retorno del activo en moneda extranjera y RFX al retorno de la divisa, la volatilidad (en términos de varianza) se calcularía de este modo:
Varianza (RDC) = Varianza (RFC) + Varianza (RFX) + 2 x Desviación típica (RFC) x Desviación típica (RFX) x Correlación (RFC, RFX)
Por lo tanto, la volatilidad (varianza) de los retornos sin cobertura de divisa:
- Será superior cuanto mayor sea la volatilidad (varianza) de los retornos de divisa, porque es aditiva en la fórmula. Segundo componente: + Varianza (RFX).
- Pero dependerá de la correlación entre RFC y RFX. Si es positiva, sumará todavía más, pero si es negativa el tercer componente de la fórmula tendrá signo negativo y por lo tanto hará la que varianza RDC sea inferior.
A pesar de todo, algunos estudios muestran que, por ejemplo, desde el punto de vista de un inversor cuya referencia el EUR, de haber invertido en el MSCI World durante la última década, las variaciones en la rentabilidad de casi la mitad de los años fueron superiores en efecto divisa que en los precios de las acciones. El efecto en el riesgo es incluso proporcionalmente más alto en el caso de los bonos.
Tratando el tema desde un punto de vista más táctico, en el corto/medio plazo, los movimientos de las divisas pueden ser muy extremos. Por ello, las desviaciones de corto plazo de la cotización de las divisas respecto a su fair value pueden utilizarse para añadir alpha a las carteras. Por tanto, con un objetivo de medio o corto plazo, suele compensar cubrirse.
Y cuanto más averso sea el inversor al riesgo, entonces normalmente mayor la necesidad de cubrirse.
Que la cobertura sea parcial o total, o ninguna en determinados momentos, deberá responder a nuestra capacidad para evaluar los movimientos de las divisas. Si nos fíamos de ella o tenemos mucha convicción podemos ser más activos. Si no nos fiamos, lo más lógico es cubrir directamente al 100% la exposición. En este contexto, se pueden contratar fondos que lo hagan por nosotros. Así, los fondos HEDGED cubren la exposición a divisas. Es importante recordar que debemos buscar la palabra Hedge. Hay fondos que si bien están denominados en EUR, no cubren el riesgo divisa (es diferente la denominación en divisa del fondo de las coberturas que realiza). El fondo podrá informar respecto a los costes explícitos de la cobertura.
Si no queremos delegar esa gestión y quisiéramos hacerlo nosotros mismos, existen instrumentos que nos permiten hacerlo. Aunque como siempre, lo más recomendable es hacer un estudio pormenorizado de los mismos antes de lanzarse “a hacerlo en casa”. No hay que olvidar que se trata de productos complejos, que se añaden a la complejidad por sí misma propia de las divisas.
Sin seguir un orden concreto y teniendo en cuenta que yo ni te recomiendo ninguno, ni te estoy vendiendo nada, vamos a ver algunas formas de cubrir la exposición a divisas, si crees que eso es lo que más se adapta a ti. Vamos a centrarnos hoy en las coberturas de divisa con spot, a crédito o con futuros/forwards, dejando otras coberturas más complejas para otro día.
Una forma de cubrirse del riesgo de divisa, por tanto, puede ser a través de fondos de inversión monetarios, ETFs, ETCs o cualquier otro producto que tome la dirección contraria a la divisa que queremos cubrir de la cartera. También se incluye aquí, claro, tomar directamente la posición contraria en el mercado spot (o contado). Por ejemplo, si queremos cubrir una posición de 50.000 USD, podríamos hacerlo comprando 50.000 USD de un ETF largo EUR / corto USD, o comprando 50.000 EURUSD en el mercado spot. Así, si el USD se deprecia un 4% frente al EUR, la posición del ETF se apreciará en un porcentaje parecido (en teoría), compensando la pérdida de un lado con la ganancia del otro. El coste visible de la cobertura será la comisión que cobre el fondo + la comisión por operativa del bróker, y la gran ventaja que es sencillo de entender. La desventaja, que necesitas una cantidad similar a la que quieres cubrir.
Para no desembolsar la misma cantidad que queremos cubrir sino sólo una parte, podemos hacer la operación anterior con apalancamiento. Por ejemplo, con un crédito del bróker. Añadimos entonces la comisión del crédito + los intereses a los costes señalados anteriormente.
Más sencillo que lo anterior es utilizar un Forward o un futuro. La diferencia principal entre ambos es que el Forward es un producto a medida que no cotiza en ningún mercado oficial sino que se contrata directamente OTC (esto es, a través de un intermediario que lo diseña a medida para nosotros). El futuro en cambio cotiza en un mercado oficial. La ventaja sobre del futuro sobre el forward es que el riesgo de contrapartida es contra la cámara (en principio con menos riesgo que cualquier contrapartida) que a cambio pide unas garantías a los participantes. En un Forward existe riesgo de contrapartida: el del intermediario con el que hemos contratado. A cambio, un forward es mucho más flexible que un futuro, cuyas características de nominal, vencimiento, etc. ya están cerradas por el mercado en el que cotiza. Un ejemplo de Forward podría ser un CFD. Todos los productos del párrafo complejos, en cualquier caso, con la complejidad añadida de las divisas: mejor primero tener claro lo que se hace que hacerlo.
Cabe destacar entonces, entre los costes explícitos, el de mantenimiento de la posición. Este coste se suele conocer como de rollover: todas las posiciones del subyacente (es decir, del mercado spot) vence en d+2. Por tanto, las posiciones que se mantengan de una sesión a la siguiente reflejarán el impacto del tipo de interés de crédito o de débito, mostrando el arrastre a una nueva fecha valor. En el caso de las posiciones a crédito, forwards o CFDs, este coste suele estar referenciado al tipo Tom/Next (tomorrow to next day) del mercado spot.
Los futuros y también muchas veces los forwards hacen liquidación de pérdidas y ganancias diarias. De todas formas, es muy importante entender las características de cada contrato. Los CFDs son un producto complejo, apalancado. No vale la pena pasar un mal rato (quizá fatal para la cartera) por no entender bien lo que estamos haciendo. Por otro lado, el vencimiento es mucho más flexible y se puede negociar entre las partes. En los CFDs, por ejemplo, no suele existir vencimiento y se puede mantener la posición abierta tanto como se desee). Es importante tener en cuenta también si al vencimiento, se debe entregar la divisa o liquida por diferencias.
Centrando más la explicación con los futuros, hacer la cobertura es relativamente sencillo, pero el nominal es alto. En los contratos de CME, que son los más líquidos, el futuro EURO FX (EURUSD) tiene un tamaño del contrato de 125 mil EUR. Es decir, que por cada contrato que compremos cubrimos 125 mil EUR de nominal. Con un ejemplo mejor, si queremos cubrir una posición en USD de 275 mil USD, cuando el EURUSD cotiza en 1,10, deberíamos comprar +2 contratos del futuro del EURUSD. A cambio, debemos entregar a la cámara en concepto de garantías unos 3.000 USD. Es importante recordar que el vencimiento es trimestral (es decir, que el contrato muere cada tres meses, si queremos mantener una exposición superior estamos obligados a rolar). Pero sobre todo es esencial conocer y entender las especificaciones del contrato antes de tomar ninguna posición en este producto. Ya dicen que leer un contrato da sabiduría (y no leerlo, experiencia). Desde mi punto de vista lo más sabio es ganar experiencia con sabiduría.
En el caso de los futuros, la comisión explícita es la comisión del bróker. Por otro lado, también nos retendrán garantías y cada día se hará el mark to market (liquidación de pérdidas y ganancias).
En cuanto a los forwards, los costes suelen ser superiores y dependen de cada intermediario (recuerda, no es un contrato específico, cada intermediario hace el suyo). Estos costes suelen no ser explícitos (aunque algún intermediario sí cobre comisión, no es lo normal). Consisten en cambio en costes implícitos como por ejemplo el spread (lo explico en más detalle luego). La esencia de una cobertura con forwards es la misma que en los demás casos, si tenemos una posición larga en USD que queremos cubrir, debemos comprar el mismo montante en EUR.
A cambio, dada la flexibilidad de los forwards, nos permiten ajustar la cobertura al tiempo de la inversión. Si por ejemplo, estamos cubriendo un bono al que le quedan 5 meses y medio para vencer, para ajustar bien la cobertura necesitamos un producto con el mismo vencimiento. Esto es complicado con los futuros, pero no con los forwards.
Uno de los costes implícitos (no visibles) de las coberturas de divisa surge de no cuadrar las fechas del activo que queremos cubrir y la cobertura. Este es el coste del rolo (rolling yield), que dependerá del diferencial de tipos de interés entre las divisas, principalmente. Normalmente, las divisas con tipos de interés más altos cotizan con backwardation. En este sentido, con esta forma de la curva de futuros, al rolar la posición de un vencimiento a otro, compraremos el siguiente vencimiento a un precio inferior. Esto no sería un coste, sino una yield. El coste vendría si en cambio la curva de futuros de la divisa está en contango. Entonces rolar a nuevos vencimientos tendrá un coste.
Pero el coste implícito (esto es, no visible) más importante tanto de los futuros, forwards como del mercado spot, es el del spread. De hecho, la mayoría de forwards pueden no tener comisión explícita, pero el intermediario hace el beneficio ampliando el spread. El spread es la diferencia entre la cotización de compra y la de venta (entre el bid y el ask). Cuanto mayor sea este spread, superior el coste de la cobertura.
Otro coste implícito es, lógicamente el de oportunidad. Si cubrimos y la divisa se aprecia, habremos dejado de ganar un dinero que podría ser nuestro.
Finalmente, se puede cubrir también con opciones o con un swap. De hecho, quizá sea la cobertura más barata, flexible y exacta, pero también es la más compleja y la que necesita de mayores conocimientos, por eso suele ser más común entre clientes institucionales.La veremos otro día.
En resumen, aparte de los muchos instrumentos que existen para realizar una cobertura, debe tenerse en cuenta:
- Para cubrir una posición abierta al contado, se debe establecer una posición de signo contrario.
- Para que la cobertura sea efectiva, el montante y la fecha de vencimiento de las dos posiciones deben ser similares.
- Es fundamental tener en cuenta los costes de la operaciones: Los explícitos son comisiones e intereses. Los intereses se cobran en las posiciones a plazo y en las apalancadas y dependen del diferencial de tipos de interés de las monedas en juego. En los forwards suele ser explícito y depende del Tom/Next (del contado). En el caso de los futuros, suelen ser implícitos en el momento del rolo de la posición, dependiendo si cotiza en contango o backwardation. Salvo el spread, el resto de costes implícitos no se conocen a priori y dependen del resultado de la cobertura.
Tomás García-Purriños, CAIA
@tomasgarcia_p
