Es curioso, pero incluso después de tantos años me sigo sorprendiendo de cómo determinados "expertos" de los mercados, a los que se les llena rápidamente la boca de citas fáciles de Lynch o Buffet, siguen cayendo en la trampa de "esta vez es diferente". Supongo que es porque uno aparenta ser más inteligente cuando defiende un cambio de paradigma. Además, la memoria selectiva del público disculpa los errores por graves que sean, pero premia los pequeños aciertos de forma desproporcionada.
En el petróleo, llevo escuchando este argumento de "esta vez es diferente" desde el principio de las caídas en 2014. Y quizá termine siendo cierto, pero la acción del precio por ahora no soporta esta narrativa.
Ciclos.
Como hemos defendido en diferentes ocasiones, el precio del petróleo, igual que el de otras materias primas, se ha movido históricamente en ciclos. Ciclos que tienen su explicación muy resumida en que cuando existe sobre demanda, los precios suben y se incrementa la inversión en producción hasta un punto que la oferta vuelve a superar a la demanda provocando sobre oferta, lo que hace caer los precios y por tanto disminuir la inversión hasta un punto en que la demanda vuelve a superar a la oferta. Estos ciclos están bastante bien documentados, y podemos ver una buena explicación en este gráfico que publicó en Twitter Warren Pies, estratega de NDR: los precios futuros están correlacionados negativamente con los retornos pasados.
Capex.
En defensa de lo anterior está la evolución de la inversión en Exploración y producción, que cayó fuertemente en 2015 y 2016, y aunque se espera cierto rebote en 2017 y 2018, se mantendría por debajo de los niveles de reposición.
Oferta y demanda.
Como todo en economía, esto es un tema de oferta y demanda. Y los datos demuestran que el estricto cumplimiento de los recortes de la OPEC (y aliados) no sólo han balanceado la oferta y demanda, sino que han puesto al mercado en déficit de oferta. La notable caída de inventarios es una prueba de lo anterior. Destaca especialmente la caída de inventarios en US, que ha sido la mayor de la historia.
Las narrativas basadas en el "esta vez es diferente" suelen defender principalmente dos argumentos: por el lado de la oferta, que el shale oil cubrirá los recortes de la OPEC y se producirá cada vez más petróleo con menores costes. Y es cierto, la industria del shale ha venido reduciendo radicalmente los costes de producción. Si bien, en global, los costes mantienen el ciclo precio-coste de producción que tan bien explica Morgan Stanley en este sencillo gráfico que publicaba Henning Gloystein en Twitter. Y es que el precio no depende del coste, quizá al contrario.
Por ahora, a pesar de cierto repunte, el incremento en la producción en Estados Unidos no ha conseguido compensar el descenso de la producción de la OPEC y el incremento de la demanda. No se debe infravalorar la capacidad del shale de sorprender al alza, como viene haciendo desde 2008. Pero la realidad por el momento muestra que ni la OPEC se había vuelto tan irrelevante como muchos decían (esta vez era diferente, aseguraban, despreciando un freno en más de un tercio de la producción mundial), ni era un favor tan grande el que hacían a la industria.
Personalmente, el discurso que defiende que el shale producirá cada vez más a menores precios de forma eterna me parece tan ingenuo como el del peak oil.
El segundo argumento viene del lado de la demanda, especialmente centrado en los peligros del coche eléctrico. Y es cierto que es un argumento poderoso, además de muy sexy. En reuniones que he mantenido con el management de diversas compañías de autos y autoparts, así como con grandes especialistas, todos aseguran que en los próximos 10 años, en un escenario intermedio y no muy agresivo, en torno a la mitad de las ventas de diesel (que suponen a día de hoy cerca del 50% de las ventas de coches) serán sustituidas por alguna forma de coche sin motor de combustión. No es que esto no va a tener impacto sobre el petróleo en el futuro, es que ya lo ha tenido. El mercado lo sabe y lo refleja ya en el precio, que no sólo se mueve por expectativas de oferta, sino también de demanda.
Lo preocupante de esta narrativa es que quien la defiende suele defendar también la irrelevancia de la OPEC. La OPEC significa en torno a un tercio de la producción mundial. El automóvil, por su parte, supone un 20% de la demanda total de petróleo. Si suponemos que en 2040 el 35% de las ventas totales de coches serán 100% eléctricos, hablamos de que afectará en torno a un 5%-7% de la demanda, a lo largo de los próximos 25 años.
Es verdad que el mundo consume petróleo de forma cada vez más eficiente (consumo de petróleo por unidad de PIB generado cada vez más baja). Pero sobre todo es verdad que el mundo consume cada vez más petróleo.
Fuente: OIL SANDS MAGAZINE
Fuente: OIL SANDS MAGAZINE
Riesgos.
Evidentemente, la narrativa de "esta vez es igual" también tiene riesgos. El principal es el de escribir un artículo como este en máximos de casi tres años, con un posicionamiento alcista de Hedge Funds en niveles históricamente altos. Pero la verdad es que no tengo ni idea de qué hará el precio próximamente (ni yo ni nadie) y con este post no pretendo hacer ninguna predicción.
En el corto plazo la OPEC podría romper el acuerdo (o dejar de cumplirlo, como ha hecho toda la vida), la producción de shale puede dar otra sorpresa, puede haber una recesión no esperada, el incremento de precios puede afectar negativamente al margen de refino y por tanto a la demanda, o cualquier otra cosa que ni nos imaginamos.
Tampoco sé qué ocurrirá con el precio del petróleo en el medio plazo (próximos dos años). Personalmente pienso que se está desarrollando un ciclo de los de toda la vida y la inercia actual parece alcista, igual que me lo parecía en septiembre o en diciembre del año pasado o como me pareció bajista en 2014. Pero me cuesta tanto creer que vuelva a los precios de antes de 2013 como descartarlo.
Sí, el último barril de petróleo no valdrá nada, salvo que Mad Max sea una predicción y no una película. Pero como todo el mundo que opera sabe, no es tan importante saber el cuánto como el cuándo. Y esto es mucho más cierto ante una posición corta, que puede quemar varias veces la cuenta antes de entrar en beneficios.
Lo que sí tengo claro es que no voy a ser yo quien diga que la era del petróleo se ha acabado: primero porque no me lo creo y segundo porque no estoy dispuesto a ser yo quien asegure que esta vez es diferente.
Tomás García-Purriños, CFA, CAIA
@tomasgarcia_p
