Hoy he preparado un post para entender bien otro que publicaré el miércoles que viene sobre la capacidad de la forma de la curva de tipos de interés para predecir una recesión. Ya hemos hablado de la curva de tipos de interés en otras ocasiones (por ejemplo aquí relacionándola con los retornos en bolsa o aquí comentando una estrategia para surfearla), por lo que pasaremos de largo por este concepto y avanzaremos un poco más. Hoy vamos a centrarnos en la prima a plazo o “Term Premium”.
Intuitivamente, pensamos que la curva de tipos de interés debería estar empinada siempre, por el hecho de que al comprar bonos de largo plazo estamos asumiendo una mayor incertidumbre, que debe ser recompensada. Esto sin embargo no siempre es así porque los tipos de largo plazo se forman no sólo teniendo en cuenta esta incertidumbre.
Para comprender bien cómo se forma la yield de los tipos de interés gubernamentales de largo plazo, es aconsejable descomponerla en varios componentes. Los principales son tres: perspectivas de inflación, perspectivas sobre dónde estarán los tipos de corto plazo en el futuro y prima a plazo. La prima a plazo o “term premium” es el retorno extra que exigirá un inversor por asumir el riesgo de un bono de largo plazo en vez de ir renovando una serie de letras de corto plazo.
Por lo tanto, por definición, la prima será superior cuanto mayor sea el plazo de la inversión (mayor plazo, mayor incertidumbre). Pero también será variable, es decir, no existe una prima estática, e irá variando dependiendo de ciertos factores. Los más importantes, de acuerdo a los diferentes estudios sobre la misma, son dos: cambios en el riesgo sobre el escenario de largo plazo y cambios en la oferta y demanda de los bonos en diferentes plazos.
El riesgo más importante para los inversores de largo plazo es sin duda el de la inflación inesperada:
Así, por ejemplo, en la anterior imagen (sacada de este excelente artículo que inspira este post) podemos ver como la prima a plazo hace máximos a finales de los 70 y principios de los 80, en el momento de mayores preocupaciones sobre la inflación. Así mismo, en los últimos años esta prima ha sido incluso negativa, en un escenario de poca preocupación sobre riesgos inflacionistas.
También la incertidumbre sobre la evolución de la economía o sobre la política monetaria pesa sobre la prima a plazo. Por eso parece que aumenta durante las recesiones, y también debería hacerlo en momentos de bajo consenso. Un ejemplo claro en la siguiente imagen, en la que podemos ver la notable correlación entre el índice MOVE (algo así como el VIX de los bonos) y la prima a plazo:
Un ejemplo claro es el incremento de volatilidad y “term premiums” durante el taper tantrum en verano de 2013 (incremento de la incertidumbre respecto a la política monetaria).
En cuanto a cómo afecta la oferta y la demanda de los bonos de diferentes vencimientos a las primas a plazo de cada vencimiento, la verdad es que depende de muchos factores que exceden con mucho la intención de este post y los conocimientos de este bloguero (entran en juego factores regulatorios, liquidez, tipo de inversores, etc).
Es comprensible por tanto, con todo lo anterior, que las primas a plazo sean una fuente importante de información para los bancos centrales, como reconocía A. Orphanides, pero no es observable directamente. Pero existen modelos para medirla, con mayores o menores críticas.
Lo importante es entender que es uno de los componentes de la estructura temporal de tipos de interés, fundamental para comprender la forma de la curva, pero no el único, tal y como hemos comentado antes.
Y cabe preguntarse por tanto, si una curva de tipos invertida parece preceder siempre a una recesión (al menos desde los 60 salvo en una ocasión) ¿hay algún factor más importante que otro? ¿alguno adelanta la inversión de la curva? ¿Qué alguno se de la vuelta y otro no podría ser importante? Y eso es lo que veremos en el próximo post.
