Una de cal y una de arena: El libro “Intermarket Technical Analysis” de John Murphy permite que los inversores entiendan que los mercados financieros están interconectados, y que no se debe analizar ningún mercado como si fuera una autarquía solitaria no relacionada con el resto. Dicho esto, entre las muchas críticas que podría hacer del libro, Murphy afirma que no importan los porqués de la relación, sino el hecho de que ésta exista. El tiempo sigue pasando, pero esta afirmación sigue siendo sin duda una de las barbaridades más grandes que he escuchado en toda mi carrera.
Entender que en los mercados financieros la mayoría de las relaciones cambian de intensidad e incluso de sentido es vital, y entender el porqué de estos cambios, condición necesaria para sobrevivir. Por ejemplo, históricamente el WTI cotizaba con prima frente al Brent. Hasta que esto cambió. Y de hecho el spread se fue ampliando. En 2011 recuerdo que muchos apostaban por una reversión de esto, basados en la misma estadística. Se tendría que producir una reversión a la media. Pero entendiendo el porqué de este cambio se hubieran ahorrado muchas pérdidas por el camino.
Y ya ni hablamos de la relación entre diferenciales de tipos de interés y la divisa. Es una relación tormentosa la de los tipos nominales y el tipo de cambio. Pero comprensible si indagas en los motivos de que la correlación sea positiva, negativa o tenga mayor o menor intensidad.
Una de las correlaciones clásicas es sin duda la del Yen japonés (JPY) y la bolsa japonesa. En los últimos años, especialmente desde 2007, la relación entre JPY y Nikkei 225 ha sido intensamente negativa.
Como se ve claramente en el gráfico, aunque la intensidad de la relación varía y existen breves periodos de reversión (por ejemplo parte de 2008-2009, tras Lehman), los momentos en los que el JPY se deprecia frente al USD (línea roja-negra aumentando) coinciden con repuntes del Nikkei y viceversa.
Podemos por tanto dar esta relación por hecho y trabajar con ella. Por ejemplo, operar a que el spread se cierra cuando se desvíe de sus medias históricas. O podemos analizar ambos gráficos y esperar confirmaciones o buscar divergencias. Esto funcionará durante un tiempo... hasta que deje de hacerlo y no entendamos por qué.
Lo cierto es que si dos series de precios se mueven igual sólo puede ser por dos motivos: por casualidad o porque están influidas por factores comunes. Si es por casualidad, no nos interesa. Pero si se mueven por factores comunes, es vital entenderlos para poder entender si cuando se produce una divergencia en el comportamiento de los precios es relevante o no.
De hecho, el JPY y la bolsa nipona no siempre han tenido una relación negativa. De hecho, en los 80, la relación era al contrario. Y en los 90, hasta 2007, fue muy inestable. Hasta el punto de poder afirmar que no existía correlación entre ambas variables.
Por lo tanto estos factores comunes que mueven Nikkei y JPY en los últimos años no se siempre se han producido. Y por lo tanto, si en el pasado ha sido una relación cambiante, no se debería esperar que no sea similar en el futuro.
De hecho, la correlación entre bolsa nipona y JPY ha venido perdiendo intensidad en 2017 y en especial desde el pasado otoño (hasta que la ha recuperado con las caídas de renta variable en febrero):
Fuente: Daily FX
Lo anterior se explica en una correlación que viene cayendo los últimos años entre el EPS del Nikkei 225 y el JPY, debido a la recuperación de las industrias basadas en la demanda interna japonesa. Además, han coincidido unas bolsas japonesas con valoraciones atractivas en absoluto y en relativo frente al S&P 500 con un JPY muy alejado de su valoración por PPA.
Sí, es complicado pensar que esta relación negativa entre JPY y Nikkei se va a romper en el corto plazo porque los motivos de la misma son muy intensos. Pero lo cierto es que están en riesgo:
En primer lugar, lo que acabamos de comentar: podría ocurrir que los inversores estimen que el JPY y la bolsa nipona “están baratos” y confíen en la recuperación de la economía japonesa, mientras que los beneficios de las empresas japonesas dependen cada vez menos del tipo de cambio y más de la demanda interna.
Por otro lado, incrementos de la volatilidad (y por consiguiente, caídas de la renta variable) provocan cierres de posiciones de carry, financiadas en JPY. Por lo tanto, es flujo que vuelve a Japón con la correspondiente apreciación del JPY. Y al contrario, cuando cae la volatilidad, momentos de repunte de la bolsa, se reactivan las posiciones de carry que se financian en JPY (con tipos muy bajas) y cobran en otras divisas con intereses más altos como AUD, NZD, etc. Si bien es cierto que esta operativa ya no es tan atractiva como lo fue a partir de 2005, cuando comenzó a aumentar el gap entre los tipos de interés en JPY y el resto del mundo. Un posible tapering del Banco de Japón acabaría con este argumento.
Finalmente, otro factor que influye en esta relación es el peso de los extranjeros en la inversión en renta variable japonesa, que se efectúa principalmente cubriendo divisa. Así, las ventas de renta variable irían acompañadas de cierre de coberturas (y por tanto de compra de JPY). En sentido cabe recordar que los costes de cobertura en USD se han venido incrementando tras el aumento de tipos a corto en Estados Unidos.
Sea como sea, cuando esto ocurra pillará a muchos con el pie cambiado, pensando que esto “siempre ha sido así” sin preguntarse los porqués: quienes usan el JPY para confirmar la buena salud de la renta variable interpretarán que esta está en riesgo. Quienes cubran su posición en Japón verán una menor rentabilidad en las inversiones. Y los que apuesten por la reversión a la media estarán invirtiendo en que una relación que sólo ha durado los últimos 10 años es la “normalidad”.
