El método de valoración más normal es el Descuento de los Flujos de Caja. Ahora bien, es muy laborioso y se basa en nuestra capacidad de predecir los flujos de caja futuros. Esa tarea se me antoja complicada ya que ni los propios directivos de las empresas son capaces de hacerlo con demasiado éxito. Así que os propongo un método aproximado de valoración mucho más sencillo.
Vamos a tomar como ejemplo uno de los componentes de mi cartera: Intel (INTC).
El primer paso consiste en calcular la tasa de crecimiento compuesto anual del BPA Diluido de los últimos 10 años. En 1996 su BPA fue de $0.73 y en 2005 fue de $1.40. Nuestra calculadora financiera nos dice que la tasa compuesta anual del BPA de Intel en los últimos 10 años fue del 6,73%.
El segundo paso consiste en hacer una proyección del BPA actual a 10 años vista con esa tasa de crecimiento y otra proyección con la mitad de esa tasa de crecimiento. Así tendremos dos proyecciones: una con la tasa de crecimiento normal y otra con una tasa de crecimiento anormalmente reducida. Cogemos la calculadora financiera y tenemos que el BPA 10 años con una tasa de crecimento normal es de $2.68 y el BPA 10 años con un tasa de crecimiento reducida es de $1.95.
Gracias a la fórmula del PER, si tenemos el BPA estimado, podemos calcular precios futuros estimados. PER = Precio/BPA; Precio = BPA x PER. Vamos a tomar el PER medio de INTC de los últimos 10 años: 28 veces. Y a continuación vamos a calcular el Precio Estimado a 10 años con los dos BPA calculados anteriormente: $75.04 con el BPA de crecimiento normal y $54.60 con el BPA crecimiento reducido.
El tercer paso es calcular el valor presente de los dos precios estimados. Para ello, debemos tomar una tasa de descuento apropiada. Muchos emplean el WACC de INTC, otros utilizan directamente un 10%, otros la rentabilidad del bono a 10 años... Yo prefiero utilizar la rentabilidad media del bono a 10 años desde 1962 (así tenemos la rentabilidad del bono a 10 años en todas las etapas del ciclo económico). La elección del bono a 10 años es debido a que estamos haciendo proyecciones a 10 años. Si se acorta o se alarga el plazo de proyección, deberíamos utilizar otra tasa de descuento.
Pues bien, la rentabilidad media del bono a 10 años (norteamericano) desde 1962 hasta 2005, según la Reserva Federal, es de un 7,15%. Con la calculadora financiera calculamos el valor presente de nuestras dos estimaciones de precio y obtenemos $36,80 para la tasa de crecimiento normal y $27,37 para la tasa de crecimiento reducida.
El último paso consiste en comparar el valor presente de los precios futuros estimados con la cotización actual para ver el descuento al que se están vendiendo INTC actualmente. El precio de ayer de INTC fue de $18,56. Eso nos da un margen de seguridad del 98,28% para la tasa de crecimiento normal y del 47,47% para la tasa de crecimiento reducida.
Por tanto, INTC se está vendiendo con mucho descuento. Tenemos margen de seguridad más que suficiente para comprar INTC a estos precios. Y, además, hay que tener en cuenta la rentabilidad por dividendo del 2,20% (Payout Ratio del 28,57% con lo que es sostenible el dividendo a largo plazo).
Este método es muy conservador. Podemos tomar como referencia la tasa de crecimiento anormalmente reducida. Yo suelo pedir un 50% de descuento con esta tasa de crecimiento. Esto, por sí mismo, ya es muy conservador. Pero además hemos calculado un precio futuro con el PER medio de INTC de los últimos años. Cualquier PER futuro por encima del PER medio ampliará nuestra rentabilidad. Por ejemplo, el PER máximo de INTC de los últimos 10 años fue de 39 veces. Con este PER, nuestro margen de seguridad pasa del 47% al 105% (con la tasa de crecimiento reducida!!!).
Además, estamos utilizando medias (no valores absolutos) para hacer nuestras proyecciones. Así que vamos limitando la volatilidad de nuestros inputs. Por ejemplo, tenemos que la tasa de crecimiento medio del BPA de INTC es de un 6,73% en los últimos 10 años. Después la rebajamos a la mitad, hasta 3,365%. De esta forma limitamos el efecto de un año anormalmente malo en nuestro cálculo. Si hubiéramos tomado el crecimiento del BPA del año 2004 al 2005, la tasa de crecimiento sería del 20,68%. Si el año que viene el crecimiento varía mucho, nuestras proyecciones también variarían enormemente. Sin embargo, al trabajar con medias, las variaciones año a año nos importan poco (eso es invertir a largo plazo).
Por otro lado, la tasa de descuento del 7,15% me parece muy acertada. Al buscar empresas muy saneadas, como INTC, reducimos el riesgo de default de nuestra empresa. Por eso tomo el bono federal a 10 años. Sí se le puede añadir una prima de riesgo de un x%, pero si se hace eso soy partidario de restarle a la tasa resultante la rentabilidad por dividendo actual. Por ejemplo, si la prima de riesgo que queremos poner es de un 3%, la tada de descuento debería ser:
TD = 7,15% + 3,00% - 2,20% = 7,95%
Sin embargo, creo que es correcta la tasa de descuento del 7,15% y más teniendo la rentabilidad del bono a 10 años en un 4,803%. Es otro factor más del conservadurismo de este método (cuanto mayor sea la tasa de descuento, menor será el Valor Presente de los precios futuros estimados y viceversa).
