¿Estamos ante una gran oportunidad de compra o su caída del 70% desde máximos de marzo-abril de 2017 está justificada? En primer lugar, decir que no se trata de una idea original, ya que la acción ha estado presente, al menos, en la cartera de Argos Capital y de True Value, pero a precios muy distintos a los actuales. Sin embargo, la situación ha cambiado mucho entonces, o, al menos, su cotización.
En 2017 era una cadena de bares especializados en vodka (Revolution) y en ron (Revolución de Cuba) en crecimiento, con baja deuda y nuevas aperturas financiadas mediante caja. Eran tales las expectativas, que recibió una oferta de compra por Stonegate, que pagaba a 207p la acción, o lo que es lo mismo, £101m por el 100% de la empresa. Los accionistas, desoyendo el consejo de la directiva, rechazaron la oferta, pues pensaban que la empresa valía más. Poco después, Deltic Group, el mayor operador de bares de fiesta británico, empezó a acumular acciones hasta el 3% del capital, y se habló de una posible fusión en la que los accionistas de RBG mantendrían el 65% y los accionistas de Deltic el 35%. Tampoco prosperó. Desde entonces, las acciones han caído hasta marcar su mínimo de 62p el 1 de marzo de 2019. Es decir, ahora mismo la compañía vale en bolsa unos £36m. En un año y medio, ha pasado de rechazar ofertas por £101m a valer £36m. ¿Es esto lógico?
Si miramos las cuentas podremos ver que los años 2016 y 2017 la empresa tuvo unos beneficios de £5,5-6m, mientras que el ejercicio 2018 terminó con casi £3m en pérdidas, y ya sólo el 1S de 2019 presenta unas pérdidas de £3m. ¿Qué ha pasado para que la situación haya cambiado de forma tan abrupta? Por no hablar de la deuda, que ha pasado de ser casi inexistente en 2015 y 2016, a ascender a los £18,5m actuales. Mi primer diagnóstico de la situación, y que está basado en el propio diagnóstico que se puede sonsacar del giro que ha dado su plan estratégico tras presentar las cuentas del 1S de 2019, es que ha crecido por encima de sus posibilidades y, además, sin querer dejar de remunerar a los accionistas con el dividendo. Al final, la situación ha colapsado: los muchos recursos necesarios para abrir nuevos establecimientos estaban haciendo que se descuidasen varios de los emplazamientos maduros, cuya caída en ventas like-for-like estaba descompensando la relación entre incremento de facturación e incremento de costes. Así, para un crecimiento anual de la facturación de entre un 7-9% por las nuevas aperturas, los costes operativos estaban entre un 1% y un 2% por encima año a año. Y se puede achacar a la subida del salario mínimo en UK, pero no sólo es ese el motivo. Este tipo de cadenas de bares tienen una estructura de costes muy poco elásticos (costes fijos muy elevados), ya que el alquiler, el principal gasto junto con el personal, se mantiene estable aumente o disminuya la facturación. En cuanto al personal, se implementaron medidas para optimizar los turnos, y se consiguieron negociar contratos de seguros para compensar las subidas de salarios. Esta circunstancia de los costes operativos es negativa por la caída de las ventas de algunos establecimientos, pero también tiene su parte positiva, que en caso de que consigan aumentar estas ventas, los costes operativos no van a subir a la par. Como la empresa quiere seguir creciendo y abrir nuevos bares (se trata de un negocio con grandes requerimientos de capital tanto para nuevas aperturas como para hacer renovaciones bastante frecuentes de los establecimientos maduros), pero no ingresa lo suficiente como para hacerlo de forma orgánica, ha tenido que acudir al endeudamiento. Además, venía pagando un dividendo anual a los accionistas. Al final, la situación ha sido insoportable y han cortado de raíz: han anunciado la suspensión temporal del dividendo y de los planes de apertura de nuevos locales, y se van a centrar en reducir la deuda y reformar los locales maduros cuyas ventas like-for-like se han visto deterioradas en los últimos tiempos. Básicamente, esta es la razón por la que las acciones se han desplomado. Al menos, a mi no se me ocurre otra más evidente.
Decir que la empresa utiliza en sus cuentas un EBITDA ajustado en el que elimina los gastos excepcionales y los costes (o dinero que dejan de percibir) por los establecimientos de reciente apertura (menos de 12 meses operando). A mí no me gusta mucho esa reclasificación que hacen, primero porque esos cálculos son discrecionales por su parte, y porque son una suposición de cómo sería si no pasaran ciertas cosas, pero la realidad es que han pasado. Por ello, prefiero guiarme por las cuentas reales, y si después los gastos adicionales no mostraban de forma fiel la situación y el EBITDA ajustado por ellos era el correcto, eso que ganamos en margen de seguridad. Además, no me gusta mucho el hecho de que 2018 terminase con más de £11m de gastos extraordinarios, y el 1S de 2019 empiece con otros £5m, también extraordinarios. Supuestamente, £3m de los £11m de 2018 provienen de los gastos de profesionales por la posible compra por Stonegate y por la indemnización a pagar al antiguo CEO y búsqueda de uno nuevo. El resto son depreciaciones que han ido dotando a los distintos establecimientos en los que consideraban que las ventas actuales no se correspondían con el valor por el que estaba contabilizado el establecimiento.
Hecho un repaso general de la situación pasamos a ver el entorno, el sector, la propia situación de la empresa, lo que pueden traer los planes futuros y la comparación con otras situaciones anteriores.
Entorno
No hace falta profundizar en lo que todo el mundo sabe: el Brexit. Mi opinión al respecto es que Reino Unido va a seguir siendo Reino Unido como lo conocemos, dentro o fuera de Europa, y no va a pasar nada más. En un tiempo, nos olvidaremos del Brexit y Reino Unido tendrá un estatus parecido a Noruega o Suiza, porque está condenada a entenderse con la UE. Tendremos unos meses de incertidumbre que quizá se resienta en el consumo interno de Reino Unido, pero después volverá la normalidad.
Otro aspecto muy influyente ha sido la subida del salario mínimo, de la misma forma que ha ocurrido en España. Esto ha incrementado los costes de muchas compañías que tienen mucha parte de la plantilla en ese rango (hostelería, dependientes de tienda,…). Se me ocurre otra compañía británica como es Card Factory, que también ha sufrido esa subida de coste de la mano de obra de los dependientes de sus tiendas.
Por último, los hábitos de la gente están cambiando. Cada vez se hace más deporte y se intenta disminuir el consumo habitual de alcohol. Por ello,
Análisis sectorial
Cuando hablamos del sector de bares y restaurantes en Reino Unido, debemos tener presentes que hay más subdivisiones. El negocio de Revolution Bars Group se engloba dentro de wet-led pubs, que no son otra cosa que bares de fiesta en los que se sirve alcohol, pero en los que también se introduce una carta no muy extensa de comida. Por tanto, no es raro ver a gente bailando y bebiendo junto a un grupo de personas que está cenando en una mesa. Es un concepto que en España no está muy desarrollado, ya que no llegan a ser restaurantes como tal, pero tampoco son los típicos bares de fiesta que conocemos.
El sector de bares y restaurantes es muy volátil, ya que los consumidores se ven muy influenciados por la confianza en la economía, la situación de sus finanzas y la climatología. Así, un invierno con nevadas (en las ciudades del norte de Reino Unido es bastante habitual) hace que la gente salga menos de casa, y un verano demasiado cálido hace que la demanda se decante más por bares con terraza que por locales tipo RBG.
En general, la demanda no se está comportando del todo mal, ya que la situación económica o de desempleo no es mala, pero consideran que se ve ciertamente amenazada por la incertidumbre respecto del Brexit. En resumen, el nivel de confianza del consumidor es medio, y eso se manifiesta en una demanda que no acaba de arrancar.
En cuanto a los negocios wed-let, pudieran ser suficientes las palabras del CEO de Deltic Group (el grupo que quiso fusionarse con RBG a finales de 2017) para entender cómo está el sector: “El 40% de los clubs nocturnos han cerrado en los últimos 10 años, lo que ha sido una buena cosa, ya que los que hemos quedado, quienes hemos invertido en negocios en buenas ciudades, con alta empleabilidad y perspectivas decentes, estamos prosperando”. Además, sobre una posible compra por otro grupo, indicaba que se están dando cuenta de que “el negocio de la comida es más difícil, pero los negocios wet-led están más fáciles”. Con esto, se refería a que la restauración (restaurantes puros) esta sobresaturada, con muchos compitiendo en el centro de las ciudades por cada vez un menor espacio, pero el negocio de la noche está en decadencia, con muchos jugadores abandonándolo, lo que lleva a una situación competitiva menos intensa.
La inversión para abrir un bar de estas características supera el £1m (en el caso de las últimas aperturas de RBG, han gastado £9,8m en sus 6 nuevos bares = £1,6m por bar ), lo que prácticamente limita su apertura a grupos con el suficiente músculo financiero, sin contar con los “refurbish” que tienen que llevar a cabo de forma periódica para atraer de nuevo a la clientela que opta por bares más novedosos. Sólo pensemos en bares de similares en España, que con la novedad de su apertura se llenan de gente, pero al cabo de unos años pierden frescura en detrimento de otros locales más vanguardistas, y deben darle un lavado de cara cada cierto tiempo para volver a atraer clientela. Esto requiere mucho capital. En cifras de RBG del año 2013, cuando inició un plan de reforma de varios de sus bares, el coste unitario rondó los £270.000. Estamos hablando de, al menos, una inversión de £1m para abrir el local, y un coste de unos £270.000 cada vez que se desee reposicionar (supongamos que esto ocurra cada 8-9 años). Según más datos de RBG, cada vez que se renueva un local, sus ventas aumentan del orden del 20%.
Como ya dijimos anteriormente, uno de los mayores costes es el del alquiler. Por ello, estas compañía tienen equipos de expertos que se encargan de su negociación. Aún así, en los últimos años, con la recuperación económica desde la crisis, las rentas han ido incrementándose.
Análisis de la empresa
RBG cuenta con dos cadenas de bares: “Revolution”, especializado en el vodka, y “Revolución de Cuba”, especializado en el ron. En cualquier caso, abarcan cualquier tipo de bebida en el sector premium, es decir, su clientela habitual va a sus bares a beber copas. El problema actual diagnosticado se centra en los locales “Revolution” más maduros, donde caen las ventas like-for-like. En el caso de “Revolucion de Cuba”, su marcha es excepcional. He encontrado dos análisis, el primero de Miguel de Juan (gestor del fondo Esfera I Arca Global, ex Argos Capital), el segundo de alguien anónimo basado en el primero, que pueden explicar mucho mejor a qué se dedica la empresa y cuál es su situación:
https://inbestia.com/analisis/analisis-de-revolution-bars-group-plc
Decir que estos análisis son previos a la debacle reciente en la cotización, pero no creo que la situación haya cambiado en exceso, es más, lo que creo que es una parada para coger oxígeno ha llevado la cotización a precios ridículos. La compañía estaba creciendo a un ritmo de un 9% anual a la vez que quería seguir remunerando al accionista, y a la vez que sus negocios maduros están dejando de ser tan rentables, y todo no puede ser. Una pequeña parada para consolidar las ventas de los nuevos locales, dedicar recursos a impulsar de nuevo aquellos maduros cuyas ventas han disminuido y, por último, reducir una deuda que en los últimos años ha aumentado para financiar la expansión, puede llevar a preparar a la compañía para una segunda fase de crecimiento ordenado. Considero que el esfuerzo que el inversor ha de hacer hoy con la supresión del dividendo puede tener su recompensa en el futuro.
Ahora que nos estamos adentrando en la empresa, decir que, cuando viví en Reino Unido, acudí varias veces al “Revolución de Cuba” de Sheffield. Al “Revolution” quiero recordar que sólo entré una vez, y la imagen que tengo es que la gente era más mayor que yo en ese momento (tenía 23-24 años), y acudía bastante arreglada (hombres de traje y mujeres con vestido largo). También recuerdo que los locales no estaban en el mejor lugar de la calle de los bares (West St.), pero sus ubicaciones no eran malas. “Revolución de Cuba” estaba en una calle perpendicular a escasos metros, pero tenía fama porque la gente acudía allí expresamente para bailar. En cuanto a “Revolution”, estaba también en una calle anexa a la de los bares, haciendo esquina en una especie de pequeña plaza que siempre estaba muy iluminada y abarrotada de gente de noche. Por una entrevista que he leído de hace bastantes años a uno de sus fundadores, se especializaron en buscar emplazamientos muy cercanos a la calle principal de bares, pero sin que estuviesen en ella. De esta forma, rebajaban ostensiblemente la factura del alquiler sin dejar de tener presencia donde está la gente. Espero que aún sigan con esta estrategia.
Varios de los nuevos locales que han abierto eran antiguos bares cerrados. Es decir, el cierre de negocios de este tipo es real, y grupos como RBG se pueden aprovechar de buenos emplazamientos. Al tratarse de nuevas aperturas tras un cierre del local, es posible que los precios de alquiler no sean tan elevados como si se tratase de un traspaso de negocio. Aunque el cierre de negocios pueda darnos una idea de que el sector se contrae, dudo mucho que esto llegue a ser preocupante. Desde siempre se ha salido por las noches. Está claro que los hábitos más saludables hacen que la gente trasnoche menos, pero no creo que esto llegue a ser norma habitual. No dejará de haber celebraciones de cumpleaños, cenas de empresas, quedadas con amigos, fiestas de navidad, solteros en busca de -pareja, etc… Si es cierto que quizá ya no se salga de forma tan habitual y se deje más para celebraciones periódicas (también a esto ayuda el envejecimiento de la población y que este tipo de bares premium está más frecuentado por gente de mayor edad). Por otro lado, en Reino Unido es fácil encontrar a gente mayor saliendo de fiesta en un bar. En ese sentido no tiene nada que ver con España, donde son los jóvenes los que salen de fiesta y, una vez se tiene cierta edad, la gente deja de salir por la noche.
Situación financiera
En los últimos tiempos han abusado de los gastos excepcionales, que, como su nombre indica, deberían ser excepcionales. El cambio de CEO y compra fallida por Stonegate les costó en 2018 alrededor de £3m de los £11m contabilizados. Lo demás fueron depreciaciones de los negocios y provisiones por futuras subidas de los alquileres. Lo sorprendente es que en el 1S de 2019 doten otros £5,2m de gastos excepcionales por los mismos conceptos. Entiendo que se trate de los negocios maduros y el nuevo plan de “refurbish” de los mismos termine con esas depreciaciones, al menos a corto/medio plazo. Para la estimación futura he hallado la media de gastos excepcionales desde 2014, y sale £3,14m (£4,7m si tenemos en cuenta 2018, que considero demasiado excepcional como para tenerlo en cuenta).
Por otro lado, y como ya he comentado, los ingresos suben un 7-9% desde 2014, en línea con los incrementos del coste de ventas, pero son los costes operativos los que aumentan entre un 1% y un 2% por encima, disparándose un 8% por encima en el 1S 2019. De estos costes he considerado que van a hacer un esfuerzo por contenerlos e incluso reducirlos, y que los £1,242m que tienen en cuenta para calcular el EBITDA ajustado por razón de gastos no recurrentes por apertura de nuevos bares dejan de tener sentido al paralizarse las nuevas aperturas.
Por último he considerado que el plan de “refurbish” va a afectar este año a 15 de los 60 bares “Revolution”, y que una vez reformados sus ventas van a incrementarse un 18% (por debajo del 20% que aumentaron sus ventas los bares reformados en 2013). Es decir, invertirán unos £4,5m en 2019, unidos a los £8,2 del 1S 2019. Entiendo que la mitad eran para nuevas aperturas y la otra mitad para mantenimiento de los bares actuales. Para 2020, al paralizar las aperturas, he estimado un gasto de £6m para “refurbish”, lo que permitirá incrementar de nuevo las ventas un 18% para otros 20 bares “Revolution” que se podrán reformar. De esta forma, los ingresos aumentarán para 2021 hasta los £164m, los costes operativos aumentarán en la misma medida (entre un 3% y un 5%), pero la parte de costes operativos tan sólo aumentará un 3% en 2021, mientras que quedará congelada en 2020. Los gastos excepcionales se cifran en £3,147, como ya he indicado.
Estos cálculos nos dan unas pérdidas totales en 2019 de £4,3m (principalmente por el 1S 2019), pero a partir del siguiente año la situación se empieza a revertir. En 2020 se abandonarían los números rojos con unos beneficios aproximados de £0,6m, y para 2021 ya estaríamos en £2,2m de ganancias. Como ya he indicado anteriormente, estoy desechando el cálculo ajustado del EBITDA que hacen desde RBG, pues prefiero ceñirme al resultado real por prudencia.
Pero esto no es todo, en cuanto a flujos de caja, mejora de los ingresos y la caída o mantenimiento de los costes operativos generará mayor efectivo, y siendo prudente en los ajustes (la menor incidencia de gastos excepcionales y depreciaciones de negocio, pues entiendo que con las inversiones que van a realizar en locales maduros ya no sea preciso dotarlas, además de que entre 2018 y 2019 ya han dotado £13m en depreciaciones), nos llevará a unos flujos operativos de £6,7m en 2020 y £8,33m en 2021. Las necesidades de inversión para reformar los locales maduros los estimo en unos £6m para cada uno de los dos años (a £300.000 de gasto por local, se podrían reformar en dos años 35 de los 60 bares “Revolution”), dado que el plan de nuevas aperturas se paraliza, y es el que más recursos consume. Por último, en los flujos de financiación se congela el dividendo, que venía a ser de unos £2m anuales. De esta forma, se puede ir reduciendo de forma progresiva el endeudamiento y los intereses de la deuda desde los £18,5m actuales hasta los £15,5m que he estimado, aunque creo que esa reducción podría ser fácilmente mayor.
En cualquier caso, la viabilidad de RBG pasa por relanzar los locales que no están cumpliendo con las expectativas. Como hemos visto con unos cálculos muy sencillos, si se suspende el dividendo y el plan de nuevas aperturas, y se mejoran las ventas like-for-like de los locales “Revolution” más maduros, fácilmente puede volver a entrar en beneficios en 2020, consolidando los ingresos para unos cuantos años mientras reduce su deuda. Este proceso de saneamiento y consolidación dejaría a RBG preparada para iniciar una nueva etapa de expansión y apertura de nuevos locales, hasta llegar a la cifra de 150, que según sus estimaciones sería su techo. Prácticamente supondría duplicar el número de establecimientos actuales.
En ese sentido, creo que la decisión de la dirección en estos momentos ha sido la más acertada, y la más beneficiosa para el accionista a largo plazo. Las cifras de crecimiento en ventas y nuevas aperturas siempre dan “glamour” a un equipo directivo, mucho más que la mejora de la rentabilidad de las unidades productivas actuales. Por eso, considero que la decisión que han tomado es la correcta. Además, considero que han cogido el problema a tiempo, pues dos años más al ritmo de los dos últimos podría llevar a un endeudamiento inasumible o a unas necesidades de inversión para locales maduros también incompatibles con nuevas aperturas.
Gestión y propiedad
Se trata de una compañía en la que no hay ninguna familia detrás que ostente la mayoría accionarial, sino varios fondos de inversión.
Sin embargo, sus decisiones me hacen ser optimista en cuanto a sus miras a largo plazo del negocio. Por ejemplo, en las cuentas de 2018 hay un informe de remuneraciones en el que indican que durante ese ejercicio no se ha pagado ningún bonus ni se ha revisado el sueldo de ninguno de los directivos debido a los malos resultados cosechados. Parece algo lógico, pero no en todas las compañías sucede.
En cuanto a las cifras de remuneraciones, el nuevo CEO fichado tras la renuncia del anterior tiene un sueldo fijo de £350.000, más pensión, coche y un bonus anual máximo por la misma cantidad. Además, tiene otro bonus a largo plazo (Performance Share Plan=PSP) por el 200% de su salario en caso de cumple los objetivos de EPS y TSR después de 3 años, y se habla de otro bonus extraordinario del 100% del sueldo neto en caso de circunstancias excepcionales. También me gusta que en el plan de remuneración se obliga a los ejecutivos a destinar el 50% del bonus neto PSP a comprar acciones de la compañía hasta alcanzar, al menos, el 100% del sueldo base anual. Se indica que su objetivo es alinear los intereses de ejecutivos y accionistas.
Por otro lado, no me gusta que los objetivos financieros se fijen en función del EBITDA y beneficio antes de impuestos ajustado. Esto, como ya he indicado anteriormente, puede dar a que se lleven a cabo ajustes en ciertos temas en los que, o se es estricto, o puede dar lugar a discrecionalidades.
Relacionado con lo anterior, decir que el nuevo CEO, Rob Pitcher, ha adquirido 50.000 nuevas acciones a 70,6p el pasado el 1 de abril, que se unen a las 50.000 que ya poseía.
Por qué creo que está barata
Gracias al informe semestral de BDO sobre el sector de bares y restaurantes en Reino Unido, he podido saber algo más sobre las operaciones de fusiones y adquisiciones que se han llevado a cabo en los últimos años.
Sin embargo, no hay que irse muy lejos. Como ya he mencionado anteriormente, la oferta de compra de Stonegate valoró RBG en £101m. Por aquel entonces contaba con menos locales y la empresa daba beneficios, aún así, se estaría valorando en más de £1,3m cada local. Con la valoración bursátil actual, cada local vendría a valorarse por unas £500.000. Como ya hemos comentado, el abrir un local nuevo de esas características le ha costado a RBG en el último año £1,6m, y reformarlo £300.000. Estamos hablando de que una empresa podría conseguirlo por una tercera parte. Es cierto que junto con la compra de los bares hay aparejados £18,5m en deuda, pero aún así, estaríamos hablando de poco más de £700.000 por establecimiento. (capitalización £38,5m + deuda £18,5m dividido entre los 79 establecimientos).
Y no se queda ahí la cosa, pues ha habido más operaciones en el mercado que nos pueden servir de guía, como la compra de los 99 locales de Liberation Group por Calledonian, valorado en £118m, lo que viene a salir a £1,19m cada establecimiento. También la compra, unos años antes, de Britcombe Brewery por la misma Liberation Group, que incluía una marca de cerveza aparte de sus 20 bares. Se desembolsaron entre £16m y £18m, lo que vendría a costar casi £900.000 por establecimiento. También decir que se trataba de cervecerías, nada que ver con el ambiente y producto premium de los wed-let pubs. Otra operación la llevó a cabo Brewdog, cuando adquirió los 14 bares de Charlie McVeight Draft House por £15m, resultando un coste de compra por bar de £1,07m.
Como vemos, hay muchos ejemplos de compras de bares a un precio significativamente mayor que el precio al que hoy cotiza RBG. Tampoco hay que olvidar que la oferta de £101m que recibieron por parte de Stonegate fue rechazada por los accionistas desoyendo el consejo de la dirección, pues pensaban que valía más. Viendo las demás operaciones, considero que el precio ofrecido en su momento sería razonable con el negocio actual.
También se ve cada vez más la compra de cadenas de pubs por parte de productores de bebidas, como puede ser Brewdog, Heineken,..etc. En caso de que cualquier marca de vodka o ron quisiera crear una cadena similar, incurriría en un coste, como ya hemos visto, de £1,6m por establecimiento. Al precio actual, RBG es una oportunidad única para cualquier grupo interesado en una ampliación de su red o primera incursión.
Valoración
La caída en su cotización únicamente lo achaco a la suspensión del dividendo y de los planes de expansión, pues ahora mismo, a poco que mejore la rentabilidad de los locales, hemos comprobado a partir de sus cuentas anuales que se trata de un negocio perfectamente rentable y sostenible en el tiempo. Si suspendiesen de forma definitiva su programa de expansión, y se dedicasen en exclusiva a mantener y rentabilizar sus negocios actuales, perfectamente podría irse a los £5-6m de beneficios, como ya hemos visto en otros ejercicios. A PER 15 de equilibrio estaríamos hablando de una valoración de £75-90m. Como ya hemos visto, de volver a una expansión ordenada, fácilmente podría volver a valorarse por encima de los £100m. Estaríamos hablando de que, como mínimo, se podría llegar a duplicar su actual valor en bolsa.
El único problema aquí va a ser el horizonte de inversión. ¿Quién va a estar dispuesto a esperar 2-3 años hasta que la compañía equilibre sus números y rentabilice sus negocios maduros antes de que pueda iniciar de nuevo su expansión? Está claro que viendo cómo ha caído su cotización tras la supresión del dividendo y anulación del plan de expansión, y el rechazo de la oferta de £101m en 2017, los accionistas esperaban algo mejor y en un plazo más corto de tiempo. Quizá no estemos ante un mal momento en el que aprovechar un pequeño parón de consolidación antes de proseguir con los planes de expansión.
En mi caso, me gustaría esperar hasta la presentación de las siguientes cuentas para ver si las ventas like-for-like de los locales maduros, al menos, se estabilizan y dejan de caer. Sería un primer paso para establecer un punto de inflexión en la compañía. Una vez ahí, el plan de “refurbish” debería elevar los ingresos totales manteniendo estables los costes operativos y sin incurrir en gastos extraordinarios de importancia.
