En estos últimos meses han sucedido varios acontecimientos en Sebino. En noviembre publicaban un comunicado en el que anunciaban que, debido a la inflación, los materiales habían incrementado sus precios y esperaban que el margen 2021 decreciera por culpa de los proyectos firmados, pero aún no comenzados, en los que suele transcurrir un período medio de 45 días. Si bien habían intentado transferir ese exceso de costo a los clientes vía renegociando los precios en las instalaciones en construcción (algo muy complicado según ellos) o bien renegociando los acuerdos ya firmados en las instalaciones donde aún no se ha empezado a instalar (algunas veces lo consiguen, sobre todo cuando el constructor puede transferir ese coste al cliente final), lo veían bastante complicado una vez firmado. Lo que si anunciaban es que en los nuevos proyectos ya estaban ajustando los precios al nuevo escenario.
La reacción del mercado no se hizo esperar, cayendo las acciones del entorno de los 7 eur a los 5,5 eur (-20%), ofreciendo la oportunidad de comprarlo con un gran descuento. En mi caso traté de comprar más, pero los títulos se negocian en lotes de bastantes acciones y realmente no puse el suficiente empeño por mis reservas a concentrar demasiado en un único valor tan pequeño e ilíquido (ojo!, no debemos ignorar los riesgos). En cualquier caso, seguro que habrá más buenas oportunidades como esta para volver a entrar en el valor.
En la nota que acaban de publicar esta misma semana, anuncian que han conseguido restaurar los márgenes y que observan mucha solidez en los fundamentales del sector logístico e industrial, demostrando una vez más la miopía de dejarse llevar por las noticias en el corto plazo. Lo más importante, que consideran que esta solidez va a ser duradera en el largo plazo, no cíclica. Como ya comenté en su día, está habiendo mucha demanda para construir superficies logísticas debido al crecimiento imparable de la venta online, y esto no es algo que vaya a detenerse en caso de crisis. Si acaso se va a acrecentar, ya que la venta online ofrece por lo general mejores precios que la venta física. Además, Italia es uno de los países más atrasados de Europa en e-commerce (según una entrevista a su CEO de la que ya hablé, decía que manejaban un estudio que decía que por cada 1.000 millones de euros de incremento del e-commerce se necesitan 400.000m2 de superficie para centros logísticos, y que en Italia se entregan una media de 2 paquetes per cápita mientras que en Alemania son 24). Está claro que Sebino no deja de tener sus riesgos, ya que para la mayoría de sus grandes proyectos va de la mano de una empresa constructora que es quien asume la construcción de todo el edificio y subcontrata la parte de anti-incendios, pero también es cierto que no hay demasiadas empresas de esta envergadura en Italia para llevar a cabo los proyectos más grandes y rentables, y además, el hecho de ser el instalador de confianza de una gran empresa constructora reduce la labor comercial, ya que es la constructora quien realmente debe pelear para que le concedan las obras.
Pero, aparte de estos problemas temporales en la división de ingeniería, que en 2020 suponían el 89% de los ingresos, se debería empezar a observar un paulatino decrecimiento del peso de esta división en favor de la división de servicios Fire+Security, que, si en 2020 suponía el 11% de la facturación, en 2021 deberían terminar alrededor del 18% (al menos ese es el objetivo marcado con la adquisición de Riccardi). Y esto no se detiene aquí, pues sus planes de crecimiento orgánico e inorgánico pasan por elevar esta división hasta el 40-45% de la facturación total (no olvidemos que el Revenue/FCF de 2020 descontando adquisiciones es del 12,3%, es decir, genera la suficiente caja para ir llevando a cabo adquisiciones de pequeñas empresas a buenos ratios con las que ir ganando cuota). Recordemos que esta división se ocupa del mantenimiento de los sistemas, tanto anti-incendio como de alarmas, lo que le proporcionaría los tan ansiados ingresos recurrentes. Como ya escribí en su día, considero que una vez que una empresa ha puesto en marcha una instalación con una empresa instaladora (tanto de anti-incendio como de alarmas y seguridad), es muy difícil que no contrate con ellos el mantenimiento (también porque la empresa instaladora tiene el margen suficiente como para ofrecer ofertas y descuentos temporales para que también contraten con ellos el mantenimiento), y mucho más difícil que para un tema tan crítico cambien a futuro de empresa de mantenimiento por ahorrarse unos pocos euros si el servicio es correcto. Se trata de algo donde las empresas ni se la juegan ni escatiman, sobre todo porque la decisión de contratar con una empresa u otra no la suele tomar el dueño, si no por ejemplo el departamento de mantenimiento, y su responsable no es el dueño de la empresa. No se va a jugar su puesto por ahorrar un poco, ahorrará en material de oficina, en comprar un repuesto no crítico de menor calidad, en engrasar las máquinas con grasa más barata, pero no en un mantenimiento deficiente de lo que protege de robos e incendios lo más valioso de la compañía. Distinto sería con la contratación del anti-incendio o alarma de una casa particular, donde es el propio dueño quien decide y quien se deja su dinero, pudiendo valorar otras opciones más económicas, pero en una empresa reitero mi opinión de que un mero empleado, por muy responsable de departamento que sea, no se va a jugar su puesto por ahorrar unos pocos euros.
En resumen, aunque la nota publicada de posibles disminuciones en el margen provocadas por la inflación de materiales haya hecho caer la cotización, a los pocos meses ya los han reestablecido y el “problema” parece solucionado, así que volvemos a presenciar una nueva prueba de lo cortoplacista del mercado. Pero la clave aquí es que el mercado ha sobre reaccionado ante un problema exclusivo de la división de ingeniería, que, si bien hoy ocupa un gran % de la facturación total, en unos años se va a ver diluida por el crecimiento de la parte de servicios, con ingresos recurrentes en los cuales es muy fácil trasladar la inflación al cliente (precisamente por los elevados costes de cambio que he explicado en el párrafo anterior). Es decir, aunque hoy veamos una empresa a la que la inflación ha afectado temporalmente sus márgenes, debemos ser capaces de visualizar la empresa en la que se va a convertir a futuro, y darnos cuenta de que en ese escenario este problema temporal quedaría aún más diluido que en el presente.
Por último, remarcar dos puntos que indican en la última nota de prensa. El primero, que a pesar de los problemas la compañía sigue acumulando caja neta, dotando de medios para poder acometer adquisiciones. El segundo, y por usar comparables con el ejercicio anterior, que la compañía ha firmado proyectos a lo largo de 2021 (realizados o por realizar) por valor de 41,5M€, mientras que en 2020 esta cantidad se quedó en 31,5M€ (+32%), y la cartera de pedidos a cierre de 2021 asciende a 29M€ mientras que a 31 de diciembre de 2020 estaba en 20M€ (+45%). En este último dato también resalta que la cartera correspondiente a la filial de Rumanía asciende de 1,8M€ a 7M€, entiendo que impulsado por los pedidos de LIDL (plataforma logística en Craiova por 2.5M€) e IKEA (almacén comercial en Timisoara por 1.2M€) anunciados a finales de Noviembre de 2021. Este dato es el que demuestra que la demanda sigue al alza y parece sostenible, y aún más importante, que los clientes de Sebino son grandes compañías repartidas por diferentes sectores, y que vuelven a recurrir a sus servicios después de una buena experiencia anterior (por ejemplo, en Bucarest ya llevaron a cabo la instalación del anti-incendio de IKEA).
Estrategia de crecimiento, vientos de cola en el logístico, apuesta por aumentar ingresos recurrentes, altos costes de cambio para clientes, pocos operadores con envergadura y muchas veces de la mano de constructoras para acceder a proyectos, … creo que estamos ante una buena oportunidad a futuro. No olvidemos que el 86% del capital lo ostentan entre el CEO, el CFO y la familia del fundador (Cadei), y que el dinero recaudado en la IPO de 2020 (3,6M€) fue íntegro a ampliación de capital para financiar el crecimiento.
Expectación ante la publicación de resultados completos de 2021, para ver finalmente cómo les ha afectado financieramente la caída de márgenes, y también ver cómo va la integración de Riccardi y con ello el crecimiento previsto de la división Servicios.
*AVISO: todo lo que escribo en este blog es mi opinión personal. Antes de tomar cualquier decisión de inversión debes estudiar la acción por ti mismo y formar tu propio criterio.
