En octubre de 2024, la agencia de calificación crediticia Moody's redujo su perspectiva para los bonos franceses, que pasó de "estable" a "negativa" [1] secundando así a su homóloga Fitch, que a principios de ese mes había rebajado a "negativa" la perspectiva crediticia francesa a largo plazo [2]. En respuesta, los analistas que seguimos advirtieron sobre la salud financiera de Francia, sugiriendo que el rendimiento de los bonos soberanos franceses podría aumentar, especialmente si esos cambios en las perspectivas precedieran a un recorte de la calificación. Pero Fisher Investments España piensa que todos estos comentarios están bastante desencaminados. A nuestro juicio, las calificaciones crediticias corporativas son opiniones tardías con muy poca influencia en el mercado, por lo que los inversores harán bien en desestimarlas.
Las agencias de calificación crediticia evalúan la solvencia de los emisores de deuda y el riesgo de que no paguen los intereses o reembolsen el capital de manera oportuna. Los emisores son empresas privadas y Gobiernos regionales y nacionales. En este artículo, Fisher Investments España se centrará en los Gobiernos.
Hoy en día, las agencias más grandes son Moody's, Standard & Poor's (S&P) y Fitch, conocidas colectivamente como Las Tres Grandes. Cada una utiliza criterios ligeramente diferentes, pero las calificaciones en sí mismas cuentan historias similares. Como se muestra en el anexo 1, las agencias califican la deuda con letras o puntuaciones alfanuméricas. Los bonos que se percibe que conllevan el menor riesgo de incumplimiento (el riesgo implícito de que el emisor no realice los pagos requeridos de las obligaciones de deuda) se califican con la mayor puntuación y se consideran como "bonos con grado de inversión". A la inversa, los bonos más riesgosos se clasifican como "bonos basura" o "bonos con grado especulativo". Las designaciones más bajas indican que el emisor no ha cumplido sus obligaciones en lo relativo al bono en cuestión.
Figura 1. Escala de calificación crediticia de Las Tres Grandes
Los análisis efectuados por Las Tres Grandes generalmente atraen mucha atención, según la opinión de Fisher Investments España. Este influyente legado se remonta a mediados de la década de 1970, cuando el Gobierno de Estados Unidos otorgó a las agencias un estatus especial en la regulación financiera: el de organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional [3]. Su intención era ayudar a los inversores a evaluar la solvencia de los emisores, pero también incorporó a estas empresas en la legislación financiera y de valores, que no ha cambiado mucho desde entonces [4]. Esta influencia se ha extendido a otras partes del mundo, ya que muchos fondos de pensiones y otras instituciones incluyen normas de calidad crediticia en sus declaraciones acerca de su política de inversión, según nuestra experiencia. Las Tres Grandes también dominan aquí: un informe publicado en 2023 por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) descubrió que el trío representaba más del 90 % de todas las calificaciones europeas pagadas [5].
Si bien puede que las opiniones de estas agencias atraigan la atención de los titulares, Fisher Investments España cree que su influencia en el mercado es limitada, ya que en sus análisis incorporan criterios atrasados y ampliamente conocidos. Por ejemplo, en las calificaciones influyen factores como la demografía, las reservas presupuestarias, las previsiones de crecimiento económico y la estabilidad política. Muchos de estos son datos públicos y no suponen nada nuevo para los mercados, los cuales descuentan y reflejan la información que ya se conoce de manera generalizada.
La historia muestra el efecto limitado de las agencias de calificación en los mercados. El 1 de agosto de 2023, Fitch rebajó de AAA a AA+ la calificación de la deuda estadounidense a largo plazo, con el argumento de la debilidad de los pronósticos económicos y las especulaciones generalizadas durante meses de que Estados Unidos podría incumplir su deuda [6]. A nuestro juicio, si esto hubiera sido un acontecimiento negativo importante e imprevisto, el rendimiento de la deuda pública de EE. UU. se habría disparado, ya que un mayor rendimiento de los bonos representa una prima de riesgo más elevada, es decir, que los inversores exigen una mayor compensación por mantener una deuda más arriesgada. Pero eso no sucedió. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años comenzó a subir en marzo, meses antes de la rebaja de Fitch [7]. Aumentó hasta octubre y luego, a fin de año, cayó a los niveles previos a la rebaja [8]. Un año después estaba por debajo de los niveles previos a la rebaja [9]. En nuestra opinión, esta no tuvo un efecto perceptible en el rendimiento.
O consideremos el aumento de la calificación de la deuda griega (de Ba3 a Ba1) por parte de Moody's el 15 de septiembre de 2023, con el argumento de la reforma del gobierno, la mejora de las perspectivas de crecimiento económico y la caída de la deuda desde la crisis de deuda soberana del país que tuvo lugar a principios de la década de 2010 [10]. Sin embargo, el rendimiento de la deuda pública griega a 10 años había estado bajando durante más de una década antes de que Moody's aumentara la calificación [11]. En opinión de Fisher Investments España, los mercados notaron la mejora y la valoraron en consecuencia en tiempo real.
Además, las calificaciones son solo opiniones y, con frecuencia, el reflejo de un pensamiento de grupo, según indican nuestros estudios. Dado que los calificadores suelen tener antecedentes, criterios y capacitación similares, y compiten entre sí por las calificaciones corporativas, a menudo extraen conclusiones similares. Por ejemplo, la mejora de la calificación de la deuda griega por parte de Moody's en septiembre de 2023 se produjo solo una semana después de que DBRS, otra agencia mundial de calificación crediticia, aumentara la calificación de la deuda griega, situándola en la categoría de grado de inversión [12]. Lo mismo ocurrió con la deuda francesa en octubre de 2024: Moody's rebajó su perspectiva solo dos semanas después de Fitch [13]. Pero las opiniones no son predictivas y no afectan a lo que, según los análisis de la historia del mercado llevados a cabo por de Fisher Investments España, son los principales impulsores de los bonos: los tipos de interés, la inflación (un aumento general de los precios en toda la economía), una ampliación de las expectativas de inflación o la capacidad real de los emisores para pagar la deuda.
Los mercados son una herramienta más eficaz, en nuestra opinión: los análisis de la historia de los mercados realizados por Fisher Investments España sugieren que estos anticipan los próximos 3 a 30 meses. Por ejemplo, las publicaciones que Fisher Investments España examina observan el diferencial entre la rentabilidad de los bonos alemanes a largo plazo y los de otros países de la eurozona para sopesar el riesgo relativo, dada la reputación de Alemania en cuanto a estabilidad económica y solvencia crediticia [14]. Basta recordar que antes y durante la crisis de deuda de la eurozona, los diferenciales entre los rendimientos del Bund a 10 años y los bonos de los países más afectados (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) fueron considerables, lo que indicaba que los mercados estaban descontando las turbulencias que se avecinaban [15].
Si bien no creemos que las calificaciones crediticias sean predictivas, las reacciones generalizadas a ellas pueden ser una pista del sentimiento más amplio, aunque eso es todo lo que creemos que los inversores pueden deducir de esas opiniones erróneas y desactualizadas. En opinión de Fisher Investments España, lo más recomendable es que los inversores las ignoren y observen los mercados.
Fisher Investments España es el nombre comercial utilizado por la sucursal en España de Fisher Investments Ireland Limited, (“Fisher Investments España”). Fisher Investments Ireland Limited es una sociedad de responsabilidad limitada constituida en Irlanda que opera bajo la denominación de Fisher Investments Europe (""Fisher Investments Europe""). Fisher Investments Ireland Limited y su nombre comercial, Fisher Investments Europe, están inscritos en el Registro Mercantil de Irlanda con los números 623847 y 629724. Fisher Investments Europe está regulada por el Banco Central de Irlanda. El domicilio social de Fisher Investments Europe es 2 George’s Dock, 1st Floor, Dublin 1, D01 H2T6 Ireland. Fisher Investments Europe externaliza parcialmente diversos aspectos de las funciones cotidianas de asesoramiento de inversión, gestión de carteras y operaciones bursátiles a sus filiales. El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments Europe y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No se garantiza que Fisher Investments Europe siga sosteniendo estas opiniones, las cuales pueden cambiar en cualquier momento a la luz de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información que figura en el presente documento no pretende ser una recomendación o un pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en el presente documento.
[1] "France’s Credit-Rating Outlook Cut to Negative by Moody’s", Jones Hayden, Politico, 26/10/2024.
[2] "Fitch Revises France's Outlook to Negative; Affirms at 'AA-'", Fitch Ratings, 11/10/2024.
[3] "Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets", Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés), enero de 2003.
[4] Ibid.
[5] "'Big Three' Credit Rating Firms Maintain Iron Grip in Europe", Marc Jones, Reuters, 26/4/2023. Consultado a través de US News.
[6] "Fitch Downgrades the United States’ Long-Term Ratings to ‘AA+’ from ‘AAA’; Outlook Stable", 8/1/2023.
[7] Fuente: FactSet, a 12/11/2024. Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años, del 31/12/2022 al 31/12/2023.
[8] Ibid.
[9] Ibid. Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años, del 1/8/2023 al 1/8/2024.
[10] "Greece Wins New Credit Rating Boost That Stops Short of Restoring Greek Bonds to Investment Grade", equipo de redacción, AP, 15/9/2023.
[11] Fuente: FactSet, a 12/11/2024. Declaración basada en el rendimiento de los bonos gubernamentales griegos a 10 años, valores mensuales, de mayo de 2012 a septiembre de 2023.
[12] "Greece Raised to Investment Grade by DBRS in Biggest Upgrade Yet", Sotiris Nikas y Paul Tugwell, Bloomberg, 8/9/2023. Consultado a través de Greek City Times.
[13] Véase la nota i.
[14] Fuente: FactSet, a 12/11/2024. Afirmación basada en el producto interno bruto de Alemania frente al de otros países de la eurozona, T1 1999-T4 2023. El producto interior bruto (PIB) es una medición gubernamental que refleja la producción económica de un país.
[15] Ibid. Afirmación basada en el rendimiento de la deuda pública a 10 años de Alemania, Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España, valores mensuales, diciembre de 2008 a diciembre de 2014.
[1] "France’s Credit-Rating Outlook Cut to Negative by Moody’s", Jones Hayden, Politico, 26/10/2024.
[2] "Fitch Revises France's Outlook to Negative; Affirms at 'AA-'", Fitch Ratings, 11/10/2024.
[3] "Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets", Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés), enero de 2003.
[4] Ibid.
[5] "'Big Three' Credit Rating Firms Maintain Iron Grip in Europe", Marc Jones, Reuters, 26/4/2023. Consultado a través de US News.
[6] "Fitch Downgrades the United States’ Long-Term Ratings to ‘AA+’ from ‘AAA’; Outlook Stable", 8/1/2023.
[7] Fuente: FactSet, a 12/11/2024. Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años, del 31/12/2022 al 31/12/2023.
[8] Ibid.
[9] Ibid. Rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años, del 1/8/2023 al 1/8/2024.
[10] "Greece Wins New Credit Rating Boost That Stops Short of Restoring Greek Bonds to Investment Grade", equipo de redacción, AP, 15/9/2023.
[11] Fuente: FactSet, a 12/11/2024. Declaración basada en el rendimiento de los bonos gubernamentales griegos a 10 años, valores mensuales, de mayo de 2012 a septiembre de 2023.
[12] "Greece Raised to Investment Grade by DBRS in Biggest Upgrade Yet", Sotiris Nikas y Paul Tugwell, Bloomberg, 8/9/2023. Consultado a través de Greek City Times.
[13] Véase la nota i.
[14] Fuente: FactSet, a 12/11/2024. Afirmación basada en el producto interno bruto de Alemania frente al de otros países de la eurozona, T1 1999-T4 2023. El producto interior bruto (PIB) es una medición gubernamental que refleja la producción económica de un país.
[15] Ibid. Afirmación basada en el rendimiento de la deuda pública a 10 años de Alemania, Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España, valores mensuales, diciembre de 2008 a diciembre de 2014.
