¿La renta variable no se enteró de lo que ocurre en los últimos tiempos en Alemania? El producto interior bruto (PIB) alemán cayó un 0,3 % en 2023 y un 0,2 % en 2024. Sin embargo, en esos años el índice MSCI Germany subió un 19,8 % y un 17,6 %, respectivamente.[1] ¿Cómo es posible que el PIB descienda mientras que la renta variable se pone por las nubes? Fisher Investments España opina sobre algunas de las razones.
El PIB refleja el pasado, mientras que la renta variable mira al futuro. El PIB es una medición gubernamental que ofrece una instantánea retrospectiva de la actividad económica pasada (por ejemplo, del mes o del trimestre pasado) Refleja las transacciones que se produjeron y los precios a los que se hicieron, pero no revela qué depara el futuro.
La renta variable, por el contrario, es prospectiva: tiene la vista puesta en los posibles beneficios empresariales en los próximos 3 a 30 meses, según concluyen los análisis de los mercados y la opinión Fisher Investments España. Esto se debe a que las acciones proporcionan a sus propietarios la parte correspondiente de los beneficios futuros de las empresas que cotizan en bolsa. Además, sus precios tienen en cuenta la manera en la que se perciben esos beneficios futuros. Observamos que, cuando los beneficios reales resultan ser mejores que lo esperado, las acciones tienden a revalorizarse, y viceversa. El crecimiento económico es un factor importante para la renta variable, pero sobre todo en la medida en que influye en los beneficios empresariales en el futuro previsible.
A nuestro juicio, en la práctica esto significa que los mercados bursátiles van por delante de la economía, marcan máximos antes de las contracciones económicas, y mínimos antes de que estas finalicen. Así se ilustra en la figura 1 para los años 2020 y 2022, en que la renta variable alemana cayó antes de que las publicaciones económicas indicaran descensos del PIB y subió antes de que los datos señalaran una recuperación.
La renta variable alemana se anticipó a los datos del PIB
La renta variable alemana registró su cota máxima el 19 de febrero de 2020 y su punto mínimo el 18 de marzo —varias semanas antes de que en el informe del primer trimestre de 2020, publicado el 15 de mayo, se notificara una contracción.[2] Al analizar ese período, Fisher Investments España observa que las acciones registraron rápidamente el golpe que los cierres por la covid asestarían a corto plazo a la economía, junto con un conjunto más amplio de posibles escenarios negativos a largo plazo. Posteriormente, cuando quedó más claro que la realidad seguramente evitaría los peores desenlaces posibles —lo que redujo la incertidumbre—, la renta variable empezó a recuperarse y siguió haciéndolo incluso durante el desplome ulterior del PIB en el segundo trimestre de 2020. En nuestra opinión, ya había descontado la probable caída y estaba previendo —acertadamente, en retrospectiva— la recuperación económica.
Ya a finales de 2021, el mercado bursátil alemán comenzó a prever la debilidad del PIB en 2022. Los mercados alemanes cayeron en medio de una escalada de interrupciones de las cadenas de suministro, el aumento de los precios de la energía y las noticias sobre la concentración de tropas rusas en la frontera con Ucrania.[3] Cayeron aún más tras la invasión rusa de finales de febrero de 2022, ante la alarma por las posibles repercusiones de la guerra, la posibilidad de que esta se extendiera y el repentino aumento de los tipos de interés por el Banco Central Europeo, dirigido a frenar la inflación, que se había disparado.
Toda esta caída se produjo a pesar de que el PIB alemán aumentó acumulativamente en los primeros tres trimestres de 2022.[4] Las bolsas alemanas marcaron un mínimo el 29 de septiembre de 2022, meses antes de que, a finales de enero de 2023, se publicara la contracción del PIB del cuarto trimestre de 2022.[5] Desde entonces, la renta variable no ha parado de subir, a pesar de las fluctuaciones y el ligero descenso registrados desde entonces por el PIB.[6]
Toda esta caída se produjo a pesar de que el PIB alemán aumentó acumulativamente en los primeros tres trimestres de 2022.[4] Las bolsas alemanas marcaron un mínimo el 29 de septiembre de 2022, meses antes de que, a finales de enero de 2023, se publicara la contracción del PIB del cuarto trimestre de 2022.[5] Desde entonces, la renta variable no ha parado de subir, a pesar de las fluctuaciones y el ligero descenso registrados desde entonces por el PIB.[6]
¿Como es posible? A nuestro juicio, las bolsas descontaron la posibilidad de que a lo largo de 2022 se registrara una contracción económica profunda y prolongada. La realidad no resultó ser tan grave como lo que muchos de los expertos que seguimos preveían. Desde entonces, las publicaciones que Fisher Investments España observa siguen presentando a Alemania como el enfermo de Europa. Los análisis de la situación llevados a cabo por Fisher Investments España sugieren que este sentimiento negativo reduce las expectativas en lo relativo a los futuros beneficios de las empresas, por lo que es más fácil que se produzca una sorpresa positiva.
Otra razón por la que la renta variable no se mueve a la par del PIB: Gran parte de la actividad económica representada en el PIB no se refleja en el mercado bursátil. Consideremos, por ejemplo, las renombradas Mittelstand —las pequeñas y medianas empresas familiares que conforman la mayor parte del PIB alemán.[7] Puede que sean el pilar de la economía alemana, pero como son de propiedad privada, sus acciones no cotizan en bolsa. Según los análisis llevados a cabo por Fisher Investments España, el mercado bursátil alemán está compuesto en su mayor parte por grandes corporaciones multinacionales. El 80 % de los ingresos de las empresas que componen el índice MSCI Germany provienen del exterior, y solo del 20 % del país.[8] En estas circunstancias, las tendencias económicas mundiales pueden influir más que las locales.
Además, la economía no es lo que impulsa a la renta variable, en nuestra opinión. También interviene el factor político. De acuerdo con nuestra investigación, a las bolsas no les importa tanto la personalidad de los políticos como lo que pueden (o no) hacer. La posibilidad de que el Gobierno cambie las reglas (por ejemplo, que aumente la regulación) puede desalentar la asunción de riesgos. Puede truncar los planes de expansión de las empresas. Pueden cambiar los impuestos, las normas y los reglamentos que directa o indirectamente elevan los costes. Las medidas gubernamentales pueden desalentar o bloquear algunas ventas. Por tanto, dado que las medidas políticas también pueden afectar a los beneficios empresariales, las previsiones pueden empeorar debido a la incertidumbre. A la inversa, cuando reina el estancamiento —como ocurre en gran parte de Europa—, el riesgo político se reduce.
En opinión de Fisher Investments España, los medios de comunicación suelen pasar por alto este fenómeno y considerar la inacción del Gobierno como algo negativo. Sin embargo, el estancamiento político proporciona un entorno jurídico y regulatorio estable que puede contribuir a que la renta variable prevea futuros beneficios empresariales. Quizá nos sea lo ideal, pero, en nuestra opinión, las bolsas no necesitan que las condiciones sean perfectas y, siendo realistas, tampoco es probable que lo sean.
El PIB alemán ha caído durante dos años, pero esto no ha determinado la dirección de la renta variable. De acuerdo con nuestro análisis, unos resultados menos malos de los esperados son lo bastante buenos como para permitir que las bolsas sigan subiendo, independientemente del PIB.
Fisher Investments España es el nombre comercial utilizado por la sucursal en España de Fisher Investments Ireland Limited, (“Fisher Investments España”). Fisher Investments Ireland Limited es una sociedad de responsabilidad limitada constituida en Irlanda que opera bajo la denominación de Fisher Investments Europe (""Fisher Investments Europe""). Fisher Investments Ireland Limited y su nombre comercial, Fisher Investments Europe, están inscritos en el Registro Mercantil de Irlanda con los números 623847 y 629724. Fisher Investments Europe está regulada por el Banco Central de Irlanda. El domicilio social de Fisher Investments Europe es 2 George’s Dock, 1st Floor, Dublin 1, D01 H2T6 Ireland. Fisher Investments Europe externaliza parcialmente diversos aspectos de las funciones cotidianas de asesoramiento de inversión, gestión de carteras y operaciones bursátiles a sus filiales. El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments Europe y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No se garantiza que Fisher Investments Europe siga sosteniendo estas opiniones, las cuales pueden cambiar en cualquier momento a la luz de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información que figura en el presente documento no pretende ser una recomendación o un pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en el presente documento
[1] Fuente: Destatis y FactSet, a 15/1/2025. PIB alemán de 2023 y 2024, y rentabilidad del MSCI Germany con dividendos netos, valores expresados en EUR, del 31/12/2022 al 31/12/2024. El PIB es una medición gubernamental de la producción económica.
[2] Fuente: FactSet, a 15/2/2025. Rentabilidad del MSCI Germany con dividendos netos, valores expresados en EUR, del 31/12/2019 al 31/12/2024, y PIB alemán, del T1 de 2020 al T4 de 2024.
[3] Ibid.
[4] Ibid.
[5] Ibid.
[6] Ibid.
[7] "Germany’s Mittelstand: Foundations of Economic Strength and Innovation", Hongyi Gao, The Diplomatic Affairs, 3/11/2024.
[8] Fuente: FactSet, a 15/2/2025.
[1] Fuente: Destatis y FactSet, a 15/1/2025. PIB alemán de 2023 y 2024, y rentabilidad del MSCI Germany con dividendos netos, valores expresados en EUR, del 31/12/2022 al 31/12/2024. El PIB es una medición gubernamental de la producción económica.
[2] Fuente: FactSet, a 15/2/2025. Rentabilidad del MSCI Germany con dividendos netos, valores expresados en EUR, del 31/12/2019 al 31/12/2024, y PIB alemán, del T1 de 2020 al T4 de 2024.
[3] Ibid.
[4] Ibid.
[5] Ibid.
[6] Ibid.
[7] "Germany’s Mittelstand: Foundations of Economic Strength and Innovation", Hongyi Gao, The Diplomatic Affairs, 3/11/2024.
[8] Fuente: FactSet, a 15/2/2025.
