Parece que todos nos vamos adaptando a la nueva realidad impuesta por el virus Covid’19, ya sea en las relaciones personales o en el desarrollo de nuestro trabajo. En los mercados ha ocurrido algo parecido: del impacto rápido y profundo del mes de marzo hemos pasado a una recuperación parcial pero significativa en el mes de abril.
Hoy tenemos además algunos datos que refuerzan aquello que mencionamos ya en otras cartas. La caída de marzo fue fuerte, y se cebó especialmente en segmentos que ya mostraban debilidad previa, como los segmentos value y de pequeñas compañías. Podemos acudir a la base de datos de Ken French y vemos que en un contexto histórico sólo hemos sufrido algo parecido en los años 30 (uso la definición de Fama-French, para más información dejo aquí un vídeo que grabé recientemente):
Fuente: Página web de Ken. French.
En escasas ocasiones suelo hablar de la macro, o de como las intervenciones de los Bancos Centrales están impactando la formación de precios de los activos, pero hoy haré una excepción.
Cuando en la crisis del 2008 se empezaron a aplicar medidas de política no convencional, el tamaño del balance de la Fed era inferior a 1 trillion de dólares. Después de intervenir masivamente el mercado durante años (quantitative easing), el balance alcanzó los 4,5 trillion de dólares, punto donde se empezó a retirar parte del estímulo anterior (quantitative tightening). El año pasado la Fed intervino el mercado de nuevo, antes de la crisis del Covid’19, por lo que el balance ya volvía a estar en febrero en los 4 trillion de dólares. Pues bien, desde entonces la Fed sigue interviniendo el mercado una vez más, con un balance que ya supera los 6 trillion de dólares, y que se prevé pueda seguir aumentando significativamente.
Hemos perdido la perspectiva sobre la masiva intervención de los bancos centrales en el mercado, y no podemos ignorar que esto pueda estar teniendo un impacto sobre los activos. En la última carta de David Einhorn (Greenlight Capital) encontramos un gráfico que me ha parecido muy interesante:
La dispersión de valoraciones entre las acciones con la sensibilidad más alta a bonos, y las acciones con la sensibilidad más baja (negativa) es muy interesante. El grupo de acciones con correlación positiva tiene un PER cercano a 24x, mientras que el grupo de acciones con correlación negativa tiene un PER cercano a 10x, una diferencia que a juzgar por el gráfico nunca había sido tan acusada.
Sin poder establecer una relación cierta e indudable de causa-efecto, es posible que la disparidad de comportamiento entre grandes y pequeñas empresas los últimos años también guarde cierta relación con las políticas monetarias. Debemos recordar que no se financia igual ni con la misma facilidad una gran empresa que una pequeña, por lo que en un ciclo como el reciente puede haber tenido su importancia.
Por todo lo anterior, hoy queremos estudiar las valoraciones históricas de grandes y pequeñas empresas. Podemos usar tres ratios populares:
- Earnings yield (inversa del PER o Beneficio neto/Precio).
- Free cash flow yield (Flujo de caja libre / Precio).
- P/S (Precio/Ventas)
Analizamos los tres universos con los que segmentamos nuestras ideas en Madriu SICAV: Europa, América y Asia. En cada universo y para cada mes de los últimos 19 años y medio segmentamos cada grupo en tres: grandes (30% mayor capitalización), pequeñas (30% menos capitalización) y empresas restantes. En cada caso miramos hacemos la diferencia del ratio entre grandes y pequeñas empresas.
Por ejemplo, en Europa a cierre de abril el earnings yield de las grandes empresas es de un 6,1% (PER=16,4x), mientras que el earnings yield de las pequeñas es de un 9,1% (PER=11x). ¿Es esto mucho o poco? Para saberlo miramos los datos históricos y vemos que la diferencia de un 2,6% está claramente por encima de la media:
Fuente: Refinitiv y elaboración propia.
El 98% del tiempo hemos tenido un diferencial igual o menor entre grandes y pequeñas empresas, o lo que es lo mismo, nos encontramos (según este criterio) en un momento extremadamente favorable para invertir en pequeñas empresas en Europa, al menos si la alternativa es la inversión en grandes empresas.
¿Y los otros dos ratios? ¿Muestran conclusiones similares?
Fuente: Refinitiv y elaboración propia.
En el gráfico superior sólo mostramos los percentiles respecto sus niveles históricos, para hacer los datos comparables. Podemos ver que, sea cual sea la medida usada para analizar el diferencial de valoraciones entre empresas grandes y pequeñas, los niveles actuales son cercanos a máximos de los últimos 20 años.
Podemos hacer una media de los tres ratios para crear una única métrica y así simplificar, y hacer el mismo ejercicio para las dos universos que teníamos pendientes de analizar (América/Asia):
Fuente: Refinitiv y elaboración propia.
Como podemos ver en el gráfico, en Europa y América estamos en un momento con los diferenciales de valoración en máximos de los últimos 20 años. Estos niveles han sido históricamente atractivos y deberían ofrecernos retornos atractivos a los que, como nosotros (Madriu SICAV), tenemos un sesgo claro hacia este segmento.
Pero no nos lo creamos sin más, veamos los datos. Cogemos los datos anteriores para Europa y estudiemos el diferencial de comportamiento que han tenido los índices europeos STOXX Europe 600 y STOXX Europe 200 doce meses después para cada diferencial de valoraciones.
Por ejemplo, cuando el percentil del diferencial de valoraciones ha sido superior al 90% en al menos dos de las tres métricas observadas, como ahora, los siguientes doce meses el índice STOXX Europe 200 ha obtenido, de media, un retorno un 13,19% superior al STOXX Europe 600. Repetimos el ejercicio a diferentes niveles de diferencial de valoraciones y podemos constatar lo que ya sabemos, que el precio pagado es vital y que información como la que hoy estamos aportando no debería de ser ignorada:
Fuente: Refinitiv y elaboración propia.
El diferencial de valoraciones actual estaría en el rango del círculo rojo, lo que nos indica que es un momento propicio para tener o incrementar el sesgo hacia pequeñas y medianas empresas en Europa y Estados Unidos. Este sesgo ya existe en Madriu SICAV (actualmente 82% de la cartera en empresas con una capitalización inferior a 10 bn EUR) y estamos muy cómodos con ello, pues creemos que el futuro será distinto al pasado reciente.
