Análisis Ercros. Como vaciar el bolsillo del accionista y no generar ni un euro de valor.

Ercros es un claro ejemplo de como una compañía destruye valor a su accionista, apoyada por una gestión muy discutible  y prisionera de un negocio cuya área principal (asociados al cloro) que representa cerca de un 70% sobre la cifra de negocio  no consigue alcanzar un balance positivo. Voy a empezar con un dato demoledor:  La aportación dineraria por parte de los accionistas mediante las 2 últimas ampliaciones de capital ( 2005 Compra Grupo Aragonesas y 2007 Plan de Mejora y eficiencia) supuso la friolera de  270 millones de euros. A día de hoy la capitalización de la compañia en bolsa es de 48 millones de euros.

¿Gestión discutible?

Saben cual ha sido la remuneración total del Sr Zabalza como consejero delegado y presidente del Grupo Ercros en los últimos 5 ejercicios?  casi nada, 3 millones de euros, y saben cual ha sido el resultado acumulado de ercros en los últimos 5 ejercicios?  300 millones de euros en pérdidas¡¡¡ , con decisiones poco menos que sorprendentes, entre otras  aquella operación efectuada en 2010 vendiendo la División de Emulsiones ubicada en la filial  Ercros Alemania por 9,23 millones, cuando era una de las 2 únicas divisiones que daban beneficios en Ercros( sobre un beneficio  que obtuvo esta división en 2009 de 1,17 millones de euros el ratio de venta (9,23/1,17)= 7,8X consideran esto una decisión acertada?, teniendo en cuenta que obtuvieron un exiguo  beneficio total de 1,61 millones en total de la operación, pero conociendo que el beneficio real por la venta fueron 0,67 millones de euros porque el restante 0,94 era el beneficio acumulado de la división durante el año.

¿ Operaciones relevantes en los últimos años, que ha pasado con todas esas inversiones?

Año 2005 COMPRA GRUPO ARAGONESAS. Ercros da un salto muy importante con la compra de la división química de Uralita, nada más y nada menos que 180 millones de euros costó esta operación que fue financiada mediante una ampliación de capital y acreedores bancarios. Según los estados financieros de Ercros, se encontro con unos activos ( terrenos principalmente)  cuyo valor en libros estaba infravalorado en 85 millones aprox sobre su valor de mercado, esto supone que el valor razonable de los activos netos de pasivos fuera de 273,17 millones de euros, y pagará 180 millones, en teroría un chollo, no en vano el resultado de esta combinación de negocios fue un ingreso por fondo de comercio negativo de casi 91 millones de euros en resultados¡¡¡. Apenas 2 años y pico después, dentro del Plan de Mejora Eficiencia la empresa dentro de unas pérdidas  enormes en los activos no corrientes ( 200 millones)  como consecuencia de deterioros de valor en sus plantas, siendo una parte relevante  de estas perdidas   las asociadas a plantas que previamente había adquirido al Grupo Aragonesas, esa gran adquisición a precio chollo destinada entre otros a la línea de  "química básica" dentro de negocios asociados al cloro, que contribuyó a generar desde su compra junto a los activos que ya disponía ERCROS a un total de 288 millones de pérdidas durante el periodo 2006-2011 ( -15,-25,-165 (incluído deterioros),-53,-22,-8), y eso que fue valorada a valor de mercado en 273,17 millones de Euros.  Quizás no fue la dirección de Ercros demasiado optimista en la valoración de estos activos, y por tanto, en el precio pagado por esta división de Uralita? sabiendo que solamente una de las empresas que adquirió Aragonesas Industria y Energias ya perdió 4,2 millones de Euros un año antes de la compra. A día de hoy ercros capitaliza en un 25% de lo que costó Aragonesas.¡¡

Año 2006 ADQUISICIÓN DERIVADOS FORESTALES MEDIANTE CANJE. Se adquiere mediante una ampliación de capital no dineraria con renuncia de suscripción preferente al socio antiguo para dar entrada al nuevo socio a cambio de la participación en Derivados, el total del coste de esta operación fue 103 millones de euros, pero ojo al igual que Aragonesas existía plusvalías latentes en activos (terrenos) no recogidas en balance, el valor que quedó registrado al actualizar el valor de los activos fue de 130 millones de euros con un impacto positivo de 26 millones de euros.

Año 2007 (PME) PLAN DE MEJORA EFICIENCIA. (2007-2010) Un caso curioso, en resumen: se cierra 4 Fábricas completas, 2 cierres de factorías parciales, se cesa la producción en 9 plantas, y se suprimen 8 líneas de negocio con objeto de un ahorro de 30 millones de euros para conseguir un EBITDA CORRESPONDIENTE AL 10% DE LA FACTURACIÓN. Saben cual ha sido el Margen Ebitda sobre cifra de negocios en 2011? un 3,9%, frente al 10% que marcaba la dirección en sus previsiones. Pero sí atendemos al primer semestre de 2012, el margen ebitda sobre cifra de ventas apenas representaba un 2,4%¡¡  y encima, todo este plan de cierres,indemnizaciones, en algunos casos cierres de unidades compradas hace unos  años dentro de la política de crecimiento de Ercros, que se ha financiado mediante aportación del accionista con una ampliación de capital de 144 millones de euros. Debe ser frustrante aportar dinero en la compra de activos, y ahora aportar otra vez dinero, entre otros para  costear los gastos de cursar su baja.

Pues bien, sí pensáis que todo este "sacrificio" que llevan haciendo los accionistas ( 3 ampliaciones de capital desde el 2005) durante los últimos años ha finalizado, pues no, Ercros alcanza un acuerdo con YA Capitaldutch en la que esta compañia va a suscribir las acciones que emita Ercros mediante ampliaciones de capital hasta un máximo de 25 millones de euros, por supuesto, no existe derecho de suscripción preferente para los antiguos accionistas ,así que la dilución en la acción todavía no ha finalizado. Por tanto, señal de alarma sí pensamos entrar en este valor.

Bueno y después de inversiones por valor de: Grupo Aragonesas ( valorada en 273 millones a valor de mercado, aunque luego se deterioró de manera muy importante), Derivados Forestales ( valorada en 130 millones a valor de mercado) y el PME ( inversíones en mejoras y reestructuraciones en 130millones) TOTAL: 533 Millones por un valor actual de la compañía en Bolsa de unos 48 millones de euros, es decir, apenas un 9% sobre el valor de las inversiones efectuadas en los últimos años, un absoluto sin sentido?

Ercros es una compañía enfocada a 3 áreas principales:

-Negocios asociados al cloro: Química Básica y Plásticos, con la elaboración de productos como sosa caústica, cloro,Potasa,agua oxigenada, PVC...

-Química Intermedia, con la elaboración de productos tales como Formaldehido.

-Farmacia.

De todas estas áreas, los negocios asociados al cloro suponen el 70% de la cifra de negocios a la compañía, y en los últimos tiempos además de Emulsiones que fue vendida, solamente el área de Química Intermedia presenta una rentabilidad positiva continuada, (con la excepción de farmacia en algún momento) la lástima, es que apenas llega al 27% del total de la cifra de negocio de la Compañía.

Proyecto Ercros-Seeger Engineering parado?

A perro flaco todo son pulgas. La ídea de abrir 3 plantas de energía alternativa de la alemana junto a Ercros parece está paralizada, después de que el Gobierno haya  suspendido temporalmente las primas que deberían cobrar las instalaciones de generación eléctrica de régimen especial, principalmente la biomasa que era la energía que estaban interesados en generar. A día de hoy no se sabe sí este proyecto saldrá adelante.

Mercado Geográfico  (Debilidad)

Presenta una fuerte dependencia del mercado nacional, con cerca del 55% de las ventas, le sigue la Unión Europea con un 30% y el resto de países entorno al 15%.

Estructura de Costes (Debilidad Enorme). Tiene una dependencia muy importante de la electricidad,gas y precio del crudo como consecuencia de los derivados del petróleo que utiliza en su proceso de producción.El futuro a corto plazo presenta unos costes de producción inflaccionistas, con un precio del petroleo que le está haciendo mucho daño, pero sí atendemos al coste eléctrico que representa un 19% del total de sus costes,tan sólo se autoabastece con un 5% de lo que necesita, y ante la imposibilidad de trasladar la totalidad de este incremento a los precios de venta de sus productos la deja en una situación de clara desventaja. A continuación expongo una frase reveladora y extremadamente preocupante manifestada hace unos meses por Teresa Conesa, secretaria general del Grupo en el medio "diario financiero",  ante las revisiones del Gobierno en la Tarifa eléctrica, indicó: "esto (subida eléctrica) podría cargarse de un plumazo todos los esfuerzos de contención de gastos que hemos hecho". Se imaginan sí después de los enormes sacrificios ante una subida del coste eléctrico se anularan las reducciones de costes llevadas a cabo a través del PME? lo que denota los márgenes tan justos de la compañía, y la imposibilidad real de trasladar el total de ese incremento de costes derivados de estas variables incontrolables a los precios finales. 

Créditos Fiscales.

Es importante destacar una circunstancia relevante. Según la memoria que presenta Ercros en sus cuentas anuales de 2011, tiene sin capitalizar (registrar en balance) 400 millones de euros en bases imponibles negativas por el principio de prudencia, dado que existen dudas sobre la posibilidad de generar beneficios que permitan compensar estas bases imponibles. Sí cogemos esos 400 millones a un 30% de tipo de gravamen medio, estaríamos hablando de unos activos aprox de 120 millones de euros que no están registrados en balance, curiosamente cuando la compañía capitaliza por apenas 48 millones de euros.

Endeudamiento

 Se aprecia un claro empeoramiento en la tendencia, duplicándose  en caso de la deuda neta en apenas 2 años, y con un gasto financiero que se ha incrementado en un 36% en 12 meses, donde no está  en niveles cómodos, sí atendemos al ratio deuda neta/generación de caja económica, nos indica que necesitaría  cerca de 18 años en pagar su deuda neta con la generación de caja económica prevista para 2012.

Liquidez

Según el cuadro inferior, se aprecia un importante deficit de financiación a 30.06.2012 de más de 63 millones de euros  que debe cubrir con pasivo financiero a corto plazo principalmente. Un fondo de maniobra negativo significa que está financiado activos a largo plazo con deuda a corto plazo, lo que supone una situación complicada desde el punto de vista de liquidez. En cuanto a su ratio de solvencia, se encuentra en el nivel más bajo en dos años, donde dispone de 1,40 euros en activos para liquidar cada euro de pasivo. En cuanto al ratio de cobertura está por debajo de uno, un nivel inferior a lo recomendado, como consecuencia de que dispone de un fondo de maniobra negativo. Es importante observar que la compañía tiene unos activos financieros a corto plazo elevados, que si ajustamos contra el deficit de financiación, lo dejaría en -28,6 millones, este saldo en depósitos, Ercros no lo puede disponer como consecuencia de una garantía que tiene acordada con las entidades financieras, por tanto, desde el punto de vista financiero es un perjuicio, dado que esa obligación le impide cancelar deuda o disminuir su solicitud, y teniendo en cuenta que la remuneración por la financiación recibida de una entidad financiera es siempre superior al rendimiento percibido por la inversión en activos financieros en entidades bancarias, supone una penalización añadida.

CASH FLOW

Se  puede apreciar un deterioro preocupante en la generación de flujo de efectivo en Ercros en los  6 primeros meses  del 2012 respecto a los otros 2 años anteriores. La principal fuente de generación de cash flow  de la compañía, que debe ser  la derivada de la propia actividad ordinaría y que debería servir para cubrir las necesidades de inversión y remunerar a los acreedores financieros, presenta un saldo negativo , que junto a las salidas de efectivo para cubir la inversión alcanza  casi 12,5 millones de euros en generación negativa de caja lo que ha supuesto la necesidad de acudir al pasivo financiero para cubir este deficit de tesorería. Representativo es la partida de pago de intereses, la refinanciación de la deuda que supone mayor coste financiero y un incremento en las necesidades de financiación han disparado el pago de intereses en el primer semestre un 136% respecto a 2010, lo cual es preocupante ante como luego se expondrá unos márgenes totalmente raquíticos. La capacida de Generación de caja medida como Beneficio Neto + Amortizaciones - Trab Realizados para su inmovilizado ha disminuido respecto a 2011 en un 81%. Muy mal dato.

Rentabilidad, y magnitudes económicas

Se puede apreciar como la compañía sigue destruyendo valor para el accionista, después de 5 años  y una fuerte inversión en el PME sigue sin ser capaz de generar una rentabilidad positiva a la inversión realizada por el accionista en el estimado de 2012. En cambio la rentabilidad de los activos financiados con coste ha mejorado de manera significativa. No obstante un rendimiento de un 4,59% es bajo, dado que el coste financiero de su deuda a cierre de 2011 ascendia a un 7,5% lo que significa que el uso de la deuda para destinarlo a la inversión en activos no le genera valor puesto que el rendimiento obtenido es menor que el coste de financiarlo.

La compañía ha experimentado una disminución de un 3,17% en el importe neto de la cifra de negocios respecto al 2011, sin embargo, los aprovisionamientos y los gastos de estructura siguen constantes a pesar de haber disminuído su cifra de negocio en casi 12 millones de euros, entre otras, como consecuencia del incremento del coste energético, con una leve mejora en gasto de personal y un empeoramiento en Variación de productos en curso y Terminados además de otros ingresos recurrentes a la explotación. El resultado de todo esto es una disminución muy relevante del Ebitda y el Ebit  en más de un 55% y  103% respecto a 2011. Se puede apreciar los márgenes tan reducidos que tiene Ercros con apenas un 2,42% del Ebitda sobre ventas y un margen negativo en el Ebit sobre ventas, lo que en principio debe preocupar y mucho dado que es la parte alta de la cuenta de Pérdidas y ganancias.

La parte positiva, es que el 2ºT 2012 ha supuesto una mejora muy importante sobre el 1ºT lo que a priori podría confirmar un cambio de tendencia que debería confirmar el 3º T.

En el segundo nivel de la cuenta de Pérdidas y Ganancias la cosa no mejora, los ingresos financieros disminuyen y el gasto financiero se incrementa en más de un 36% respecto a 2011 como consecuencia del incremento del endeudamiento y peores condiciones derivadas del acuerdo de refinanciación.  Finalmente el deterioro del 1H es muy importante con un resultado negativo de casi 6 millones de euros y un empeoramiento respecto a 2011 de casi un 200%.

El valor patrimonial de la compañía se ha evaporado.

Año 2004. Valor Patrimonio Neto = 94 millones de euros. Durante estos años, se añaden 270 millones de euros mediante aportación dineraría y otros 103 mediante una aportación no dineraría, es decir, 94 +373 millones en ampliaciones de capital = 467 millones. A fecha 30.06.2012 el valor del patrimonio Neto de Ercros asciende a 181 millones de euros. Es decir se ha destruído valor patrimonial por importe cercano a los 300 millones de euros, y el señor Zabalza contínua al frente de la compañía, creo que ya son 16 años¡¡¡.

Conclusión y precio de entrada.

Capitaliza en 48 millones de euros,  como decía anteriormente un 25% aprox de lo que costó la operación de Aragonesas, si lo comparamos con su valor en libros, nos sale un valor contable por acción de 1,81 euros contra 0,48 euros, una cotización de un 75% por debajo de su valor contable, si ajustamos los créditos fiscales de 120 millones de euros que no están contabilizados contra el patrimonio neto estaríamos hablando de un valor contable por acción de 3 euros, y a precios actuales estaría cotizando 6,25 veces por debajo de su valor contable ajustado. Está cotizando  2,72 veces respecto a su ebitda estimado en 2012, y el ratio EV/Ebitda es de apenas 7,8X, sí lo comparamos con los datos de 2011 estaríamos hablando de un ratio de 5,12x, a priori con estos datos podría parecernos que está muy barata. Pero podría no ser así. Incertidumbre es la palabra que mejor define su situación y hay que andarse con mucho ojo:

- El proyecto para la generación de la energía alternativa con la alemana está parado y no se sabe que ocurrirá.

- El  precio del petróleo está disparado y existe una previsión inflaccionista importante en sus costes energéticos en general  que van a influir negativamente en sus resultados.

-Tiene una dependencia relevante del mercado nacional, y un empeoramiento de las previsiones de este mercado para la segunda parte del año. Mucho deberá crecer en la parte internacional para compensar el perjuicio del mercado nacional.

 -Una gestión desde la dirección poco menos que discutible y nada tranquilizadora.

- Una futura ampliación de capital que va a diluir el valor de la acción, pero que no se sabe que importe, probablemente agotará los 25 millones, pero cuantas acciones se emitiran??

- A tenor de los datos, Ercros no es una empresa que destaque por ser una gran generadora de caja, y ante un incremento de la deuda, y su coste financiero podría tener problemas para cumplir con los vencimientos a medio plazo, más ampliaciones de capital??

-El principal área de negocio de Ercros, que son los negocios asociados al cloro con un peso en la cifra de ventas de casi un 70%, es la línea menos rentable de todas, y es vital que pueda darla la vuelta, de lo contrario la aportación química intermedia y farmacia no será suficiente.

-Existe un dato relevador, pese a todos los esfuerzos que ha realizado Ercros y el enorme sacrificio que ha supuesto para el accionista, no ha sido capaz de obtener beneficios desde 2006, con pérdidas cercanas a 300 millones en los últimos 5 ejercicios, tiene unos márgenes tan justos y una dificultad enorme de trasladar los incrementos de costes al precio de venta, lo que realmente la hacen poco atractiva.

Por lo indicado en anteriores párrafos desestimo la entrada porque es una inversión con un riesgo muy elevado, pese a que se espera desde la dirección una mejora a lo largo del año importante. Hasta ahora no han dado una, veremos....  Sí creo que Ercros puede ser una opción interesante para una empresa grande, con créditos fiscales, y un plan de reestructuración ya hecho, con una ampliación en la capacidad de las fábricas y disminución en su número para ser más eficiente. En mi opinión el problema de Ercros es de tamaño, pero una empresa grande podría generar importantes ahorros de costes por las economías de escala, lo que supondría reducir de manera muy importante los costes de estructura de ercros y de una vez por todas hacerla rentable.