Como los trileros...¿Dónde está la bolita? Tanto los partidos políticos como los instrumentos financieros cambian frecuentemente de siglas. Borrón y cuenta nueva. Hasta James Cordier volverá a tener un fondo a pesar de haber hundido su submarino insumergible superbien compartimentalizado hace un año. El gas natural hizo gala de su apodo, widow maker.
La habilidad de ser creativo, financieramente hablando, se demanda mucho en los candidatos dispuestos a trabajar en el sector financiero. Se trata de inventarse algo que se le pueda vender a sus clientes. Suelen encontrar el producto adecuado en el momento adecuado. Mi contable recuerda las crisis del 2000 y 2008 como las que tenía Deutsche Telekom y la que compró un seguro para la empresa contra la subida de tipos de interés en julio de 2008. Dos primeros meses en positivo y desde octubre de 2008 perdiendo dinero cada mes hasta que le venció lo que le había metido el del banco. Huye de lo que te ofrece el banco porque es lo que mejor le encaja a él, no lo mejor para ti. Ahora toca vender fondos renta variable y mixtos bastante peligrosos.
Y cuando ya no quedan más tontos que puedan comprar papel, que decía Kostolany, la bolsa baja. La bolsa y sus productos derivados que no se sabe muy bien cómo se comportan en eventos extremos. Algunos ya han dado una pincelada en el Volmagedón de febrero de 2018. El XIV terminó sus días junto con algún otro con folleto que permitía cerrarlo en ciertas condiciones.
El señor Dalio afirma que hay que detectar qué sector está en burbuja y cuáles se podían ver afectados cuando pinche. En el 2008 el sector inmobiliario se llevó la palma al explotar la burbuja de las hipotecas subprime en USA. Este pinchazo castigó mucho a los bancos que se vieron cerca de la quiebra arrastrados por ellas. "Es que los de los otros bancos también lo hacían" decían los comerciales de la banca. Para mantener el crecimiento se necesitaban nuevas hipotecas y los que aún no estaban hipotecados es por que no tenían un buen historial a la hora de pagar créditos anteriores. Había que seguir con la fiesta y el mantra de que los-pisos-es-imposible-que-bajen-como-mucho-se-mantendrán-los-precios.
Mortgage-Backed Security – MBS
El truco de birlibirloque consistía en agrupar por tramos las hipotecas de mayor a menor riesgo y luego poner unas pocas de cada tramo en tu nuevo y flamante producto financiero, las MBS o mortgage-backed securities. Productos financieros avalados por creditos hipotecarios sobre viviendas. Al tener múltiples hipotecas, disminuías más el riesgo de quiebra de tu activo que al tener una sola hipoteca. Estas hipotecas subprime ofrecían rendimientos del 25% anual, se las vendían entre ellos y cuando llegaban al cliente de la sucursal bancaria ya apenas ofrecían un 6-7%. "Son como los depósitos" o al menos eso era lo que había que decirle al cliente. La Fed ha terminado incorporando estos productos en su balance.
Asset-Backed Security – ABS
Un MBS es a su vez un ABS o asset-backed securities, pero formado sólo por hipotecas. Un ABS puede estar constituido por créditos para autos, estudiantes, tarjetas de crédito, etc.
Collateralized Debt Obligation – CDO
Un CDO es un ABS emitido por una empresa o trust formada específicamente para emitir el CDO. El colateral o aval depositado para poder contratarlos son hipotecas y otros préstamos. El primer CDO salió en 1987, pero no se comercializó en masa hasta 2003-2004 con las MBS como colateral o aval del CDO
Credit Default Swaps – CDS
Un CDS o permuta de incumplimiento crediticio, es similar a un seguro sobre el default de un subyacente. Si la aseguradora quiebra, adiós a tu seguro. AIG mordió el polvo por ellos.
Collateralized Loan Obligation – CLO
Un CLO se suele hacer con deuda corporativa de baja calidad o emitida para absorber otras empresas (leveraged buyouts). Estas compras apalancadas se suelen hacer con un ratio equity/deuda de 10/90. Estos préstamos están calificados como por debajo del grado inversión. El manager del CLO adquiere entre 100 y 225 préstamos y vende las participaciones del CLO a los inversores para poder comprar esa deuda. Los préstamos se agrupan en tranches de mayor o menor riesgo. Los inversores institucionales, como aseguradoras, compran las participaciones de las tranches senior. Mutuas y ETFs, la junior.
Características clásicas de las burbujas
Para que un sector esté en burbuja, según Dalio, hace falta que se manifiesten la mayoría o todas de estas características arquetípicas:
- Los precios están altos si los comparamos con los medidores clásicos.
- Los precios están descontando futuras rápidas subidas de precio desde estos niveles.
- Hay un sentimiento alcista generalizado.
- Las compras son financiadas con alto apalancamiento.
- Los compradores compran muchas mercancías por adelantado (inventario, contratos de suministro) para especular o para protegerse de futuras subidas de precio
- Nuevos compradores aparecen en los mercados y que previamente no estaban.
- La política monetaria de estímulos amenaza con inflar la burbuja aún más (y la política restrictiva causar su pinchazo)
Nuevos compradores de deuda aparecen en el mercado, porque no quieren perderse la fiesta. En la búsqueda de rentabilidad decente al dinero los inversores optan por este producto confiando en que todo va a seguir igual o mejor. Ver imagen abajo.
La cantidad de dinero que se ha prestado para este tipo de crédito no ha dejado de aumentar. Las adquisiciones de empresas se pueden usan para maquillar resultados y seguir financiándose a crédito con la estimación de buenos retornos en el futuro.
En la gráfica de abajo se ve la suma del importe de todos los CLO que todavía no han vencido en la línea negra y las columnas azules es la emisión neta de CLO, es decir, lo que se emite menos lo que se amortiza. Ha sido netamente positiva en los últimos años. Cada vez hay más deuda corporativa de este tipo. Ver informe en el link
El mercado de los leveraged loans ahora es mayor que el de los bonos high yield
Si miramos los weakest links, que son el número de emisores calificados B- o menores en el SP Global Ratings y que tengan previsión aún más negativa en su calificación, vemos que estamos alcanzando el máximo que se hizo en 2009. Esto significa que aumenta el riesgo por default de los emisores que al estar tan apalancados una recesión les puede poner en un aprieto muy serio.
Abajo en azul claro los emisores que reciben una revisión positiva en su rating, y en azul oscuro los que reciben una negativa. Hay muchas más bajadas que subidas en las calificaciones crediticias de estas empresas muy apalancadas. Si acabas de adquirir a tu competencia estimando que ibas a sumar sus ventas a las suyas e ibas a recortar el gasto reduciendo la plantilla, te encuentras con un problema de liquidez si se cierra el grifo del crédito a tu empresa.
Por sectores las empresas de productos de consumo, media, retail y energías son las que más weakest links están añadiendo.
Los "precios están altos" con respecto a las medidas tradicionales. La deuda corporativa está muy alta en relación al PIB o GDP.
La cascada de defaults que se puede producir si estas compañias no pueden seguir financiándose por esta vía puede ser dramática. Recordemos que en los leveraged loans el apalancamiento es 1:10. Sólo hay que disponer del 10% del préstamo y te puedes endeudar hasta el 90% restante. SI la deflación se instala en la economía USA, se hace más difícil pagar esa deuda.
En resumen, parece que esta vez el sector en burbuja es el corporativo. En 2000 el nasdaq bajó un 89% al pincharse la burbuja tecnológica. Al final el mercado pone a todo el mundo en su sitio. El 80% de las IPOs o OPV de 2019 han sido de empresas tecnológicas que no han dado beneficio nunca en su historia como WeWork, Tesla, Lyft. Su precio se basa en estimaciones sobre su éxito en el futuro. Como Terra en el 2000. Esas máquinas de quemar cash sobreviven gracias a la emisión de deuda. Si disminuye o desaparece el crédito, veremos alguna de este tipo zozobrar. SoftBank anda muy despistado con su venture capital.
Dentro de poco años veremos otra vez este tipo de productos financieros con otras siglas. En 1929 eran los call loans y los investment trusts. Ahora es Apple metiéndose en el mercado de las tarjetas de crédito.
Latirus
