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PESCANOVA después de la ampliación

 

La ampliación de Pescanova ha sacado a la compañía de un default inminente. Llama la atención que después de emitir 160M€ en febrero de 2012, en tan solo 5 meses se hayan visto obligados a hacer una ampliación con tanto descuento, después de haber estado de roadshow con BBVA hace un par de meses repitiendo constantemente que no tenían ningún problema financiero. En este sentido, es llamativo el comentario que hacen en la pag. 118 de la Memoria 2011:  

"Al 31 de diciembre de 2011, el balance de situación consolidado adjunto presenta un fondo de maniobra por importe de 336.022 miles de euros (164.947 en 2010), por lo que, dadas las previsiones de tesorería del Grupo y su capacidad de endeudamiento en el corto plazo, no se prevé incidencia alguna".

(emphasis added) ;-)

¿CÓMO SE QUEDA PESCANOVA DESPUÉS DE LA AMPLIACIÓN?

1. Análisis de las operaciones

Desde el año 2000, PVA ha realizado un agresivo plan de inversiones gracias al cual han conseguido aumentar su integración vertical, de tal forma que sólo el 32% de sus aprovisionamientos dependen del trading. Las inversiones en flota y en acuicultura son muy intensivas en capital, lo cual ha generado un fuerte incrementos del endeudamiento, además de una ampliación de capital en 2009. Pero según la compañía, las inversiones ya están hechas y buena parte de sus activos biológicos están ya maduros. La terminación del plan de inversiones se traduce en los siguientes puntos:

  • Mejora en márgenes. La integración vertical les permitirá reducir el coste de sus aprovisionamientos. El apalancamiento operativo impulsará el margen EBITDA gracias a que lo que hasta el momento era non-performing capex, empezará a producir.
  • Mejora en la generación de caja operativa. Del punto anterior se desprende que el CFO mejorará, en primer lugar, por un incremento del margen EBITDA. Pero, en segundo lugar, también esperamos una mejora en la rotación del inventario ya que sus activos biológicos van alcanzando el nivel de madurez adecuado para su comercialización.
  • Mejora en la generación de Free Cash Flow. El nivel de capex a futuro deberá estar en línea con las amortizaciones. Dicho de otra forma, la compañía pasará de tener Free Cash Flow negativo a positivo. Según nuestros números, esperamos un FCF medio de 100M€ para el periodo 2013-2020.
  • Mejora en ROCE. Todo lo anterior se traduce en un aumento de la rentabilidad sobre capital invertido, de tal forma que pasamos de una situación en la que ROCE<WACC a otra en la que ROCE=WACC, llegando a ser ROCE>WACC en momentos puntuales. El negocio de PVA es intensivo en capital y plantea ciertos riesgos. A pesar de ello, sin ser una gran compañía, tiene una actividad que una vez hechas las inversiones, genera una rentabilidad digna.

Realmente no es nada revolucionario, porque exactamente eso es lo que espera el consenso. De hecho, muestro modelo de valoración inverso indica que ese es el escenario implícito en el precio, aunque la acción está deprimida por una fuerte contracción en múltiplos. Comentaremos más adelante nuestro punto de vista sobre dicha contracción.

Y aunque nuestro escenario base no difiere mucho de lo comentado en los puntos anteriores, sí queremos matizar algunos riesgos que nos invitan a la cautela a la hora de proyectar crecimientos futuros y que, por tanto, justifican que nuestras expectativas estén en la parte baja del rango del consenso:

  • Desde un punto de vista macro, vemos que el 53% de las ventas de Pescanova están en España y Portugal. Si bien es cierto que PVA vende pescado, no coches ni televisiones, debemos esperar cierta presión en precios y un crecimiento en volúmenes conservador.
  • En el Working Capital vemos pasivos operativos de corto plazo de 620M€ a finales de 2011 y 610M€ a finales de 1T 2012. Las cuentas no desglosan bien qué hay en esas partidas, por lo que no podemos analizarla detalladamente. Sin embargo su volumen es muy significativo y, potencialmente, representa un riesgo constante de necesidades de liquidez a corto plazo. No debemos pensar, por tanto, que los problemas de WC han venido exclusivamente por el periodo de madurez de activos biológicos en el inventario, sino también por la partida de acreedores comerciales.
  • El negocio del salmón parece especialmente complicado. Este negocio exige una larga financiación de circulante y existe un exceso de capacidad en el mundo. En el folleto de ampliación pag. 147 vemos cómo el margen EBITDA de Peces pasa del 20,6% en 1T2011 al 14,8% en 1T2012 por una baja de precios del salmón atlántico, una de las variedades cultivadas en Chile.
  • Por último, en la pag. 44 del folleto vemos la evolución en volúmenes y valores del mercado del pescado en España desde 2001. Si dividimos calculamos el precio por tonelada, vemos una clara tendencia deflacionista. Vemos que la tonelada pasa de 7,40€ en 2001 a 6,47€ en 2011. Al mismo tiempo, en la pag. 5 del folleto se identifica el proceso de inflación de costes como uno de los factores de riesgo de la compañía. Y aunque Pescanova no está evolucionando mal, vemos que opera en un entorno de deflación en ventas e inflación en costes. Motivo adicional para ser cautos a la hora de proyectar márgenes.

2. Análisis del riesgo financiero

Vamos a seguir este análisis con un sencillo cuadro de usos y fuentes de caja, para el periodo 2012-2020. Hemos utilizado nuestras propias proyecciones operativas, así como la información del folleto de emisión para completar dicho cuadro.

Como hemos comentado, las operaciones de Pescanova, una vez completado el proceso inversor (y matizando las proyecciones por los anteriores factores de riesgo), son capaces de generar Free Cash Flow positivo, calculado como Unlevered Operating Cash Flow (caja operativa antes de pagar intereses) menos Capex. Este nivel “operativo” queda resumido en el Nivel I de nuestro cuadro de financiación. Como podemos ver, asumiendo como válido las proyecciones operativas comentadas en el punto anterior, la compañía es capaz de generar FCF operativo positivo. Esto es condición necesaria, aunque no suficiente.

Los problemas de Pescanova aparecen en un segundo nivel, cuando tienen que afrontar los diferentes pagos de intereses y principal a sus acreedores. Es la mala gestión del balance la culpable de la situación actual de Pescanova y los gestores del mismo son los responsables.

 

En el cuadro anterior vemos cómo la caja generada por el negocio no es suficiente para pagar principal e intereses a los acreedores financieros. Solamente en 2016, 2018 y 2020 la caja del negocio alcanza para pagar intereses + principal, ya que son años en los que los vencimientos de deuda son muy bajos. En el resto de años, el negocio no puede pagar a sus acreedores. Esto es lo que explica que en 2009 y en 2012 hayan tenido que ampliar capital.

Al ver el desajuste entre caja generada y necesidades de refinanciación, salta la duda de si estamos ante un problema de liquidez o de solvencia. Es cierto que el Funding Gap es positivo en el Nivel I y que, por tanto, queda siempre abierta la puerta de la refinanciación ya que es un modelo de negocio generador de caja. Sin embargo, las necesidades de refinanciación son muy elevadas y, por tanto, es necesario que el mercado de crédito acepte que la deuda será permanentemente rolada. Para eso es necesario que: 1) la parte operativa sea al menos como la hemos proyectado y 2) que el sentimiento del mercado de crédito mejore.

Naturalmente, si no hay dinero para pagar al bonista, el accionista no debería esperar ningún dividendo. No he encontrado indicios de que la directiva vaya a cortar el dividendo en 2012 y 2013. Sin embargo, a la vista de este cuadro de financiación, creemos que es inevitable que, por lo menos, a partir de 2013 se cancele el dividendo. Así lo hemos señalado en el cuadro de financiación.

No sabemos cómo se tomará la acción que le cancelen el dividendo. Pescanova es una empresa en un sector de resilient growth, en teoría con poca ciclicidad y con el plan de inversiones terminado. Como accionista, es la compañía ideal para esperar un dividendo creciente y, sin embargo, el balance está tan apalancado que bajo nuestro punto de vista, impide el pago de dividendos.

¿Qué posibilidades le quedan a Pescanova? Las vemos en el siguiente cuadro, con la figura completa de nuestro Funding Gap.

Pescanova ya ha realizado una ampliación de capital en 2012 que le ha salvado de cara a los vencimientos de 2012 y 2013. Pero aun quedan dudas sobre los vencimientos de 2014 y años siguientes. En el cuadro anterior vemos que para no tener problemas con esos vencimientos futuros, es necesario que:

  1. El entorno operativo no empeore, de tal forma que sean capaces de generar Free Cash Flow positivo en el Nivel I. Hemos estimado 100M€ medios desde 2013 a 2020.
  2. Sean capaces de colocar Chile en el tiempo y cuantía esperado por la directiva. En ese sentido, no podemos decir ni que no ni que sí. Como nota negativa, señalar que es en Chile donde cultivan salmón, el más complicado de todos los productos de Pescanova. Esto no quiere decir que no lo coloquen sino que, simplemente, no hay que dar nada por hecho.
  3. El dividendo ha de ser cancelado como muy tarde después de pagar 2013 (payout del 20%).
  4. Son necesarias refinanciaciones por 60M€ en 2015 y por 100M€ en 2017. Siempre y cuando el punto 1 no empeore, esta posibilidad queda abierta. Si deciden no cancelar el dividendo y continúan con un payout del 20%, las refinanciaciones tendrían que ser de 100M€ en 2015 y de 200M€ en 2017. Por eso creemos que lo más probable es que el dividendo se cancele.

El siguiente cuadro muestra cómo quedaría el Funding Gap si cancelan dividendo y el entorno operativo es como esperamos, pero si no colocan Chile como esperan y no son capaces de refinanciar ni en 2015 ni en 2017.

Irremediablemente tendrían que ampliar capital en 2014/2015 y en una cantidad muy significativa, de cara a superar los vencimientos de 2017 y 2019.

¿QUÉ HACEMOS CON PESCANOVA?

Pescanova se ha visto obligada a hacer una ampliación de capital con un fuerte descuento. Esto ha deprimido considerablemente sus múltiplos de valoración. Con nuestros números, tomando el beneficio neto medio que esperamos entre 2012 y 2020, la acción está cotizando a un PER de 4x. Hemos visto que esta contracción en múltiplos se justifica por los riesgos financieros pasados y futuros que ya hemos comentado.

A continuación podéis ver nuestro modelo DFC y los múltiplos implícitos a los que cotiza. En el modelo DCF hemos estimado primero el escenario operativo descrito anteriormente que está implícito en el precio y hemos ido ajustando los múltiplos hasta alcanzar la cotización actual (el típico modelo DCF inverso). Para estimar los múltiplos implícitos, hemos tomado dos columnas: TP Norm y TP2013. En el caso del PER, tenemos en la columna TP Norm que a los precios actuales cotiza a 4,10x el beneficio neto medio desde 2012 a 2020 (en la columna TP Norm trabajamos con la media de beneficios, cash flow, EBITDA, etc que esperamos entre 2012 y 2020, con el objetivo de tener múltiplos normalizados). En la segunda columna utilizamos también el precio actual, pero los múltiplos se calculan con el beneficio, cash flow, EBITDA, etc. Esperados para 2013.

Los múltiplos de Pescanova ahora están muy deprimidos. Aunque, como habréis notado, nuestras preocupaciones se centran en los vencimientos de 2015 y siguientes, somos conscientes de que ese es un plazo demasiado largo para el mercado. Después de la ampliación de capital, es innegable que Pescanova no tiene riesgo de quiebra a corto plazo y que han ganado tiempo por lo menos hasta 2014. Naturalmente es necesario que los resultados se comporten al menos como hemos estimado y, hablando con el consenso, eso es precisamente lo que la gente espera.

Así que si metemos en la coctelera la fuerte reducción de riesgo financiero post-ampliación al menos hasta finales de 2013, unos resultados que previsiblemente irán mejorando en rentabilidades y generación de caja (como hemos explicado en el apartado 1), y un múltiplo actual muy deprimido, creemos que la acción puede rebotar y, por tanto, no nos pondríamos cortos a estos precios (aunque es difícil encontrar papel).

El investmet case de Pescanova, sin embargo, no es ni la valoración ni la mejora operativa (Nivel I del Funding Gap) sino la consecución de los siguientes hitos:

  1. Colocación de Chile en los términos ya comentados.
  2. Refinanciaciones en 2015 y 2017.

La mejora de los resultados que hemos comentado es condición necesaria. Si el Nivel I del Funding Gap es peor de lo que esperamos, las dificultades en las refinanciaciones de 2015 y 2017 serán enormes. Por otro lado, si no coloca Chile, en 2014 tendrá que refinanciar 35M€, y otros 100M€ en 2015. De nuevo, la mejora de la parte operativa es esencial.

NUESTRA OPINIÓN

Aunque entendemos a nuestro buen amigo que opina que PVA puede ser un buen largo post-ampliación y, en cierto modo, compartimos su punto de vista (reducción de prima de riesgo financiera + mejora en resultados + múltiplo deprimido = rebote), nos cuesta mucho justificar una compra a largo plazo de una compañía que depende de listar su división chilena. Hemos proyectado un escenario operativo benigno, matizado por los riesgos que comentamos al principio, y aun así, el Funding Gap es claramente negativo. En este sentido, vemos más probabilidad de sorpresa negativa a nivel resultados, que sorpresa positiva.

Un investment case basado en 1) mejoras de resultados y sostenibilidad de esas mejoras, 2) colocación “perfecta” de Chile, 3) refinanciación perfecta en 2015 y 4) refinanciación perfecta en 2017, nos parece demasiado agresivo. Todos esos puntos son plausibles, aunque la progresiva consecución de todos ellos implica que estamos comprando en base a un Best Case Scenario porque, de lo contrario, lo que tendríamos es una ampliación de capital. Unos escenarios excesivamente binarios para nuestro gusto. Por último, creemos irremediable la cancelación del dividendo, por lo que creemos que el news-flow negativo para los accionistas aun no ha terminado.

Como value investors, preferimos basar nuestras ideas de inversión en unas necesidades menos agresivas, máxime cuando lo que nos estamos jugando es una nueva ampliación de capital. Como dice nuestro buen amigo, “la deuda no te deja equivocarte”. Con un Nivel II del Funding Gap tan estresado, creemos que el riesgo de equivocación es muy elevado.

Así que nos vamos a mantener fuera del valor y con intenciones de buscar precios para hacer short (y, de paso, buscar papel) si como nuestro buen amigo  piensa, después de la ampliación la acción rebota con fuerza. A niveles de 18€/20€ abriríamos cortos con gusto ya que creemos que a ese nivel, el precio estaría descontando la realización exitosa de todos los hitos positivos anteriormente comentados y el múltiplo estaría mucho menos contraído. Este upside limitado es un motivo adicional por el que nos cuesta tanto comprar a estos precios, aun sospechando que la acción pueda rebotar.

En nuestra opinión, el catalizador para abrir cortos es un intento fallido de colocar Chile en 2013. En plazo de la colocación es, según la directiva, 1T2013. Naturalmente, la mejora del los resultados es esencial, de tal forma que si detectamos que los resultados son peores de los que hemos estimado, incluso con la colocación de Chile, pondremos la refinanciación de 2015 en riesgo. Pero el primer catalizador claro es la colocación de Chile. Lo ideal sería esperar una subida a la zona de 18€/20€. Si no se produce el rebote, un fallo en la colocación de Chile podría provocar la apertura inmediata de cortos, ya que muy probablemente iría acompañada de problemas operativos.

La opacidad del reporting, una directiva tan agresiva que es capaz de hacer un roadshow diciendo que va todo bien mientras cuelgan en la CNMV un folleto de ampliación sin decir nada a nadie, las dudas macro en España y Portugal, el nivel de endeudamiento, el riesgo de que las inversiones no funcionen como esperaban (aun no las han “rodado”) y un news-flow negativo por la parte del dividendo, juegan a nuestro favor.

Si los resultados aguantan y colocan Chile, habremos perdido una oportunidad de inversión porque, como nuestro buen amigo acertadamente señala, si se coloca Chile y los resultados aguantan, las refinanciaciones de 2015 y 2017 son altamente probables.

 

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  1. #18
    Socito
    06/04/13 21:46

    Enhorabuena jefe.

  2. en respuesta a Martin Rubenstein
    -
    #17
    05/10/12 11:28

    Ciertamente es un poco complicado navegar por la web de la CNMV.Hay un apartado dentro de otras notificaciones en la parte de participaciones significativas donde aparece la evolución en el accionariado de Governance for Owners. Allí se ve como adquirió el 5% del capital en la época que NCG se salía del accionariado (vamos que debió comprar a 30€) y luego se observa como no acude a la amplicación y va reduciendo en agosto su participación en unos 154.000 títulos ahora tiene menos del 3% y creo que no debe tener obligación de declarar (última notificación fue al bajar del 3% el 9 de agosto). Si los brokers que usa para vender son los mismo que usó para comprar Viscofan creo que estaría vendiendo mediante Credit Agricole y BBVA Madrid. La buena noticia es que no le quedarían ya más de 200.000 acciones aprox.
    (Este post lo he colocado también en Invertia).

    Un saludo

  3. en respuesta a Posco
    -
    #16
    03/10/12 12:04

    Hola Posco, últimamente he oído que no está tan clara la colocación de Chile por falta de demanda debido, principalmente, a que el sector del salmón chileno no está pasando por sus mejores momentos. Eso afecta, por cierto, a lo que llamo Nivel 1 en el funding gap. En este sentido, el newsflow de la colocación de Chile parece hoy más importante, incluso. Todavía hay tiempo para tener nuevo flujo de noticias. Los resultados 2T han sido buenos, mejor de los que esperaba, aunque donde se la juegan es en la 2H del año. Veremos cómo evoluciona el WC y los márgenes. Si continúan la mejora y al final listan Chile, la refinanciación será mucho más fácil, como bien comentas. Desde la publicación de resultados le llevo dando vueltas al tema de Pescanova. Me sigue preocupando el Nivel 1 pero a la vista de los resultados 1H, he preparado mi plan de contingencia por si me tengo que dar la vuelta (aun no ha llegado ese momento - no quiero parecer alcista en PVA porque no lo estoy, pero sí es cierto que a la vista de los resultados 1H hay que plantearse la posibilidad de darse la vuelta si sigue así). Si la parte operativa empeora, también estoy contigo en que podrían ampliar capital si el crédito no está abierto. A largo plazo eso sería bueno para Pescanova, no? Sobre el Presidente, no me quiero marcar mucho pero creo que a Pescanova le falta un poco de transparencia. El reporting es demasiado pobre, la comunicación con los inversores es muy mala, supongo que el roadshow pocos meses antes de la ampliación les habrá quitado mucha credibilidad... esos factores tienen que mejorarlos.

    Un saludo

  4. #15
    29/09/12 20:00

    Solo hacer un par de puntualizaciones. Por una parte el importe previsto por la venta de la división chilena,según consta en registro bolsa de Chile, es de unos 57M$ unos 30M€ menos de lo que contabilizas (75M). Por otra parte si como parece soluciona sus problemas de circulante,como parece haber hecho tras ver rtdos 2T, pensar que no conseguirá refinanciar me parece descabellado atendiendo que empresas en quiebra total lo consiguen, casi todas las inmobiliarias grandes del país. Pescanova no es como GALQ o C.Portland empresas con niveles de deuda enormes y cifra de negocio en declive, el crecimiento de la gallega hace que su solvencia no sea algo preocupante aunque admito que podría necesitar otra ampliación de empeorar mucho la situación de los bancos q la financian.

    A mi lo que me alarma es la operativa del presidente con la acción da la sensación que se pase todo el día delante del terminal operando con el valor en lugar de dirigir la empresa. En abril la cnmv publicó un pdf con los movimientos en bolsa del presidente durante el último año, no entiendo como no fue requerido a publicar dichos movimientos antes. En los 25 folios del pdf se observa como compró unas 565000 acciones antes de adquirir el 5% del capital a NCG para posteriormente empezar a vender en julio (momento que coincide con los máximos del valor) desde julio 2011 hasta la ampliación vendió 440.000 acciones digo yo q no tiene mucho sentido eso pues compra a 31 para vender un 20/30% más barato... Con la ampliación da a entender que acudirá pero nada más lejos de la realidad subscribe 379mil tit para vender al momento 287mil y el 11 de sept soltar otro 1% y mucho me extrañaría q el 1% pasado en bloques el día 25 no fuera suyo. Otra cosa q me alarma es que se publique el día 26 la vta 1% cuando se produjo el día 11 teóricamente solo tiene 4 días para comunicarlo (esperó a vender el 1% del día 25 para comunicar la primera venta el día 26?, de ser así le puede caer una querella de aúpa. Alguién puede dar un poco de luz al tema? Se sabe si el señor presidente tiene buena reputación puede que toda esta operativa tenga alguna motivación que desconozco (que lo estuvieran ejecutando los bancos, no tengo ni idea tiene este hombre más patrimonio en otras compañías?)

    Un saludo

  5. #14
    23/07/12 22:02

    enorme y generoso trabajo por compartirlo con nosotros. Coincido plenamente.

  6. #13
    17/07/12 16:24

    Me parece muy completo y detallado el análisis. Enhorabuena. Mi pregunta sería en relación al tratamiento que se le ha dado a los convertibles (suman unos 360 millones aproximadamente por lo que he podido leer ...). Entiendo que se han considerado dentro de las amortizaciones / vencimientos de deuda - puede el emisor elegir si en lugar de devolver el principal las convierte en acciones? Quizá no sea necesario apelar al mercado con nuevas ampliaciones de capital en el futuro, sino que los propios tenedores de los convertibles pasen a formar parte del accionariado (por supuesto con los correspondientes efectos dilutivos para los accionistas ...), completando los "funding gap" que se mencionan.

  7. en respuesta a tailrisk
    -
    #12
    16/07/12 18:33

    Tienes toda la razón. La distorsión EBITDA vs CFO es por WC. Al no tener visibilidad de cómo evolucionarán los inventarios una vez madurados, reconozco que la estimación de WC no es muy científica. Precisamente tomo como referencia los trabajos de tus colegas de GMO cuando hablan de reversión a la media. Deliberadamente quise tener un WC medio ligeramente negativo para no hinchar la valoración. Pero sin visibilidad, reconozco que esta estimación es muy poco científica. Sobre el capex, he calculado un capex = D&A, la cual es mayor que la tasa histórica por incremento de inversiones.

    Respecto a la tasa de descuento, no te puedo decir nada porque es tal cual lo comentas. Hay un libro muy interesante que se llama Security Valuation and Risk Analysis de K.Hackel del que tomo bastantes ideas para calcular/aplicar tasas de descuento desde un punto de vista más value que CAPM. Un error de mi modelo es llamar a la tasa de descuento "ke" porque da una idea errónea al utilizar la misma nomenclatura que el Cost of Equity (y en este sentido tu aclaración sobre si estoy utilizando el FCFE o el FCFF es muy acertada). Para que no vuelva a ocurrir, acabo de cambiar la plantilla donde pone ke por Discount Rate. Te agradezco la puntualización. Si añades un modelo LBO y calculas la TIR implícita, es mucho mayor que esas tasas de descuento. Tu puntualización es muy acertada y me dejas con el culo torcido. Esa manera tuya de mirar los números me recuerda a alguien (bastante implacable) que conozco y el hecho de que te hayas registrado hoy en rankia me pone los pelos de punta.

    Dicho lo anterior, que tienes toda la razón, un DCF de algo que no llega con claridad al servicio de la deuda me parece un ejercicio un poco inútil. No podemos asumir sin más la condición necesaria de empresa en funcionamiento ad infinitum, por lo que el DCF no es una herramienta idónea (tampoco un LBO) con independencia de tasas de descuento.

    "Coincido contigo en que la acción no es el mejor instrumento de la compañía." ;) Esto me lo guardo para el futuro.

  8. en respuesta a Martin Rubenstein
    -
    #11
    16/07/12 17:42

    Muchas gracias por la respuesta.

    Te pueden poner a parir si lo que escribes no tiene pies ni cabeza, pero si lo que haces está trabajado como es el caso, lo más que puedes hacer es discrepar.

    En mi caso me parece que te pasas un poco en las estimaciones de capex, salvo que tu escenario central sea que no paran de hacer piscifactorías, en cuyo caso estamos de acuerdo en que hará default.

    No me cuadra mucho el hecho de que con un EBITDA 2013 de 215 hagan un CFO de 171 y en 2017 con un EBITDA de 243.5 hagan el mismo (casi) CFO. Pero esto son ya puntos de vista. Coincido contigo en que la acción no es el mejor instrumento de la compañía.

    Otro apunte: En la tasa de descuento pones Ke=10% para estos años y 12% para el terminal. Si es coste del equity (aunque estás descontando flujos para la empresa) un 10%/12% me parece muy poco por todo lo que has comentado anteriormente(ya de lo da casi la deuda). Si es el implícito que te da el precio de mercado ...batacazo se tiene que dar aún.

    PD: No soy James Montier pero leo sus artículos con asiduidad, mi nickname viene por otra historia. Por si no lo tenías te incluyo este link que, a mi modo de ver, es muy valioso.
    http://es.scribd.com/doc/50628517/James-Montier-Collection

  9. en respuesta a tailrisk
    -
    #10
    16/07/12 14:57

    Muy bien visto porque son don preguntas muy importantes. Como puedes ver justo al empezar el análisis financiero decimos que "Hemos utilizado nuestras propias proyecciones operativas, así como la información del folleto de emisión para completar dicho cuadro". Tus dudas se resuelven en la segunda parte del párrafo, ya que como puedes ver, en el funding gap no empezamos con los saldos finales de 31DIC2011 sino con la información del folleto relevante al saldo de caja y deuda a finales de 1T2012.

    Si vas al folleto de ampliación, verás que a cierre de 1T2012, la caja en balance eran 115M€. Ahí tienen en cuenta la emisión de febrero y, en los saldos de deuda, la amortización anticipada de deuda financiera durante el periodo 31DIC a cierre de 1T2012. De hecho, puedes ver que los vencimientos de deuda previstos a futuro no son los de la Memoria 2011 sino que hemos utilizado los vencimientos que aparecen en el folleto de ampliación.

    Explico un poco más el modelo: tanto la valoración y las proyecciones financieras que aparecen como anexo al final del análisis, empiezan con los saldos a cierre de DIC2011 y a partir de ahí van nuestras estimaciones (que no son más que el cálculo del escenario de crecimientos y márgenes implícito en el precio). Sin embargo, para el funding gap, no hemos querido complicarlo con varias celdas adicionales para adaptar nuestras expectativas a la cancelación acelerada ni a la emisión de febrero sino que es mucho más sencillo meter a mano los saldos de 1T2012 de caja y deuda. A final de año coincidirán las cifras, pero con la información a 1T, tendríamos que complicar en exceso el modelo para algo que podemos meter directamente a mano sin complicación alguna.

    De esta forma el funding gap está actualizado a la última información disponible aunque, lamentablemente, hay algunas distorsiones entre el funing gap y las proyecciones del modelo operativo, ya que en el modelo operativo empezamos con los saldos finales de 2011 y en el funding gap con los saldos finales de 1T2012. De esta manera somos mucho más exactos en el funding gap, sin complicar el modelo, que es la base de nuestro investment case más que el modelo operativo.

    Y ya por completar todas las aclaraciones, si te fijas, el CFO y los intereses del funding gap 2012 son inferiores a los que tenemos en el modelo operativo, esto es porque en el funding gap queremos tener una idea de fuentes y usos de caja desde 1T2012, no desde 31DIC.

    Muy bien visto.

    PD: tu primer comentario como usuario de Rankia directamente en esta entrada de PVA... esto normalmente pasa cuando te quieren poner a parir. Tailrisk. No serás James Montier, no?

  10. #9
    16/07/12 14:11

    Buenos días. En primer lugar decirte que me ha parecido un post francamente interesante. Me surge una duda ¿Está tenida en cuenta la emisión de febrero de convertibles?,lo digo porque añadiría a la caja y no veo entrada ahí.
    y una segunda pregunta: ¿Porqué aparecen 115 millones de cash al principio del año frente a 145 que da la empresa?

    Muchas gracias.

    Un saludo

  11. #8
    15/07/12 12:33

    Muy buen análisis, felicitaciones!

  12. #7
    15/07/12 00:48

    la ampliacion esta demostrando que pva realemnte tiene problemas ., el derecho se va a 0 en 3-4 dias ., y no se ve el minimo interes de nadie., y los cortos hacen su agosto., pues saben que en 13,45 se cerraran como quieran ., mal asunto., los aseguradores de la ampliacion tienen que estar temblando ., pues 80 kilos es mucho dinero.,creo que en poco tiempo tendra que hacer otra ampliacion a precios mas bajos ., pues su dependencia con españa es enorme., y la gente tira de marca blanca

  13. en respuesta a Martin Rubenstein
    -
    #6
    13/07/12 23:01

    Lo hay que ser es un currante para hacer el informe, además de tener los conocimientos necesarios. Gracias.

  14. en respuesta a Stockhunter
    -
    #5
    13/07/12 22:42

    Pues hay que tener paciencia para leer algo así. Pues hay dos cosas que si fuera tú vigilaría: el Nivel I y Chile. Suerte!

  15. en respuesta a Martin Rubenstein
    -
    #4
    13/07/12 22:16

    Sí, me lo he leído todo. El tema es que yo voy a largo plazo, y como tu dices, sería apostar a que todo lo que puede salir bien, salga bien. Pero es que el precio empieza a ser bueno...

  16. en respuesta a Stockhunter
    -
    #3
    13/07/12 22:03

    Te lo has leído hasta el final?

  17. en respuesta a Stockhunter
    -
    #2
    13/07/12 22:02

    A CP hay motivos para el rebote: 1) reducción de prima de riesgo financiera, 2)no se esperan malos resultados, 3) múltiplo muy bajo. No me parece una mala opción para un trade. Normalmente estas historias funcionan, como pasó con NHH, GALQ, GAS que me vienen a bote pronto a la mente, que hicieron la ampliación, subieron mucho y con el paso del tiempo al final los fundamentales arrastraron la cotización al punto inicial. Es esa manía chicharrera de ampliar poco a poco a la espera de que el ciclo tire y les salve. No me puedo jugar la rentabilidad del año con eso. No puedo justificar una compra de una compañía que creo que tiene difícil el servicio de la deuda, donde me estoy jugando una ampliación de capital. Pero te entiendo. Va a quebrar PVA en 2012? No. En 2013? En principio tampoco. Cotiza a PER 4x? Con mis números sí. Además hay mucho sellside que la va a empujar. Pero por mucho que suba, esto no es Grifols. Se parece más a NHH. Cada uno verá dónde coloca su dinero, no?

  18. #1
    13/07/12 21:20

    Y a mi que a 14 € me empieza a tentar...

    y eso que te he leído.


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