- CPE es una empresa petrolera con grandes intenciones de crecer
- Tienen un plan de expansión solido y unos fundamentales fuertes
- Sufren por los precios bajos en el mercado del petróleo
- Insiders comprando acciones de la compañía
La acción - Callon Petroleum Company
Callon Petroleum Company – CPE – NYSE
Sector: Energy
Industry: Oil & Gas; exploration & production
Shares outstanding: 396.680.000
Overview
Callon Petroleum Company es una empresa independiente dedicada a la adquisición, exploración y desarrollo de campos petrolíferos en la zona de West Texas, USA, desde su fundación en 1951. En 2019 se fusionaron con Carrizo Oil & Gas para expandir su negocio, pasando de unos activos de 116.000 acres hasta cerca de 200.000 acres activos para explorar y extraer petróleo, lo que supone un aumento en tamaño disponible del 72%.
Actualmente toda la producción está concentrada en tres regiones.
Estrategia del negocio
Optimizar el desarrollo de la base de recursos en las tres zonas a través de planes de desarrollo bien calculados con unos análisis exhaustivos de los datos del subsuelo y los resultados empíricos de los pozos.
Mantener fuertes márgenes de efectivo por unidad de producción a través de la gestión de costes y la inversión proactiva en la infraestructura de producción
Mejorar la eficiencia de capital de las operaciones en términos de productividad por pozo y desembolsos de capital, incluidas las instalaciones de apoyo.
Maduración de la base de activos en un modelo operativo sostenible para la reinversión rentable de los flujos de efectivo para obtener retornos de capital atractivos a largo plazo.
Aumentar el inventario de ubicaciones de pozos mediante la delineación de objetivos emergentes en nuestras posiciones de superficie existentes y adquisiciones selectivas de arrendamiento de derechos e intereses minerales en áreas complementarias a nuestras áreas operativas centrales existentes.
Preservar una posición financiera sólida, enfocándose en decisiones de asignación de capital bajo varios escenarios de precios de productos básicos, riesgo prudente de gestión y generación de flujo de caja libre para reducir el apalancamiento.
Sus cuentas anuales – Form 10K
Cuando acudimos al formulario 10K de la SEC uno de los primeros puntos que encontramos son sus puntos fuertes, además de ser una empresa con una trayectoria desde 1950 parece ser que es muy valorada por la sociedad de los lugares donde opera.
Tras ese apartado vemos lo que realmente nos puede interesar como posibles inversores, que son sus reservas de petróleo, en 2019 (excluyendo los activos de Carrizo) CPE opera en dos principales zonas, Permian Basin y Eagle Ford.
En la tabla de sus reservas probadas (esto quiere decir que es posible que existan reservas no probadas) lo primero que apreciamos es que el 74% de sus reservas se concentran en Permian Basin de las cuales, en ese terreno, solo han desarrollado el 41% teniendo aun más de la mitad del terreno por desarrollar, en cuanto miramos el terreno de Eagle Ford también observamos que se ha desarrollado el 46% del terreno, dejando otra vez, más de la mitad del terreno pendiente de desarrollar. En conjunto han desarrollado un 43% del total de su desarrollo potencial. Estiman que tienen disponibles por desarrollar algo más de 540.000 MBoe.
En cuanto a está distribución regional hacen mención a la fusión, ya que Carrizo es la propietaria de terrenos en Delaware Basin, zona muy próxima a Permian Basin, lo que hace que la operación de adquisición genere una serie de sinergias que deberían aportar un gran valor para CPE, además de supones más de 76.000 acres nuevos por explorar.
Durante el ejercicio 2019 el precio de ejercicio (medio) al que han vendido su inventario ha sido 53,90$/Bbl, cifra que no está nada mal teniendo en cuenta la volatilidad del mercado del petróleo.
La compañía produce tres productos, petróleo en barriles, gas natural y NGLs, distribuyéndose los ingresos en 94%, 5,7% y 0,3% respectivamente, por lo que la empresa tiene un claro producto del que es dependiente y los otros dos podríamos catalogarlos como productos complementarios de su actividad principal.
Sus principales clientes – Form 10K
En la tabla superior podemos ver cómo están distribuidos sus clientes, y vemos que en 2019 se añadió un nuevo cliente principal, Shell Trading Company, comprando a CPE un 10% de su producción, que el 70% de sus ventas dependan solo de cuatro clientes es un riesgo que la empresa debería tratar de solventar.
Factores de riesgo – Form 10K
En su propia memoria reconocen que tienen un riesgo extremo de exposición al precio del petróleo, como es lógico, habla de la enorme volatilidad que sufre el NYMEX WTI, que es su referencia, variando desde 77,41$ en junio de 2018 y el mínimo de 26,19 marcado en febrero de 2016, durante los últimos años se ha movido dentro de ese rango.
Si los precios del petróleo y el gas natural se mantienen bajos durante largos períodos de tiempo, es posible que se solicite realizar ajustes significativos a la baja en el valor en libros de nuestras propiedades de petróleo y gas natural.
Según el método de coste total, que utilizan para contabilizar sus propiedades de petróleo y gas natural, los costes capitalizados netos de sus propiedades de petróleo y gas natural no pueden exceder el PV-10 de sus reservas probadas estimadas, utilizando el promedio de 12 meses de precio realizado, más el coste más bajo o el valor razonable de mercado de sus reservas no probadas. Si dichos costes capitalizados netos exceden este límite, deben cargar el monto del exceso a las ganancias. Este tipo de cargo no afectará sus flujos de efectivo, pero reducirá el valor en libros del capital contable de los accionistas. Según dicen “Revisamos el valor en libros de nuestras propiedades trimestralmente y una vez que se incurre en ellas, una reducción de las propiedades de petróleo y gas natural no es reversible en una fecha posterior, incluso si los precios aumentan”.
El sector industrial siempre tiene riesgos implícitos que no se pueden asegurar, en el caso de la exploración y extracción de petróleo se está sujeto a normativas medioambientales muy fuertes, pero es necesario aun así estar preparados para contingencias, la empresa tiene numerosos seguros contra multitud de posibles contingencias, aunque como es lógico, no es posible asegurar siempre el 100% de los sucesos adversos, por lo que es un riesgo razonable que ocurran accidentes y tener que hacer frente a pagos millonarios, por otro lado, es un riesgo que afecta a todo el sector, por lo que en este aspecto está igual de expuesta que sus competidoras.
CPE reconoce en sus cuentas que el nivel de apalancamiento es muy dañino para ellos, más de $3B, que explica que son consecuencia de la adquisición de Carrizo, por lo que además tampoco pudieron establecer unas condiciones adecuadas ya que estaba incluido en el acuerdo de compra. Por otro lado, según noticias de principios de abril de 2020 CPE ha iniciado con sus abogados un proceso de reestructuración de deuda por más de $3B, lo cual tiene mucho sentido, porque debido a los nuevos cambios en la política monetaria de la Fed creo que podrá acceder a unas condiciones mucho más ventajosas que las impuestas por la compra de Carrizo.
Este párrafo lo cojo literalmente de su 10K porque la verdad es que no tiene desperdició la sinceridad con la que lo sueltan: “Los pactos restrictivos en los acuerdos que rigen nuestro endeudamiento pueden limitar nuestra capacidad de responder a los cambios en las condiciones del mercado o buscar oportunidades comerciales. Nuestra línea de crédito y los contratos que rigen nuestras notas senior contienen convenios restrictivos que limitan nuestra capacidad de, entre otras cosas: incurrir en endeudamiento adicional; hacer inversiones; fusionarse o consolidarse con otra entidad; pagar dividendos o hacer ciertos otros pagos; tener cobertura futura de producción o tasas de interés; crear condiciones que aseguren el endeudamiento; vender activos; o participar en ciertas transacciones sin el consentimiento previo de los prestamistas.
Como resultado de estos convenios, estamos limitados en la forma en que llevamos a cabo nuestros negocios y es posible que no podamos reaccionar a los cambios en las condiciones del mercado, aprovechar las oportunidades comerciales que creemos que son deseables, obtener financiamiento futuro, financiar el capital necesario de gastos o soportar una recesión continua o futura en nuestro negocio”
Tengo que reconocer que esto es duro leerlo y diría que preocupante, pero como he dicho están en pleno proceso de reestructuración de deuda, lo que implica un cambio total de las condiciones, hasta donde sea posible, en busca de una mayor libertad operativa y con la finalidad de enfrentar la actual situación de precios de petróleo bajos.
También reconocen que la volatilidad del precio no les resulta beneficiosa, ya que dificulta la tarea de calcular costes/beneficios y por ello llevan a cabo un importante programa de coberturas, lo realizan mediante la venta de opciones call o la compra de opciones put, además de buscar cobertura contra los swaps que puedan ir en su compra, con ello pretenden mitigar el posible daño en una fuerte caída en el precio del petróleo, pero reconocen que si la situación de precios bajos se vuelve crónica deberán plantear realizar desinversiones y cortar su CAPEX.
“Una parte de nuestro saldo atrasado de NOL se generó antes de la fecha de vigencia de las nuevas limitaciones en la utilización de NOL impuestas por la Ley de Reducción de Impuestos y Empleos de 2017 (la "Ley de Impuestos") y se permiten como una deducción contra el 100% de los ingresos imponibles en años futuros, pero comenzará a caducar en el año fiscal 20350”
Política de dividendos – Form 10K
No me molesto ni en traducirlo, We have not paid any cash dividends on our common stock to date and presently do not expect to declare or pay any cash dividends on our common stock in the foreseeable future as we intend to reinvest our cash flows and earnings into our business and pay down debt.
Sección contable – Form 10K
Lo primero que quiero mencionar es un cálculo que ellos hacen, teniendo algo más de 540.000 MBoe de reservas probadas calculan, con sus descuentos correspondientes y demás, que son unos ingresos potenciales de $4,9B, para 2020 tienen la mayor parte de la producción cubierta con posiciones cortas sobre el NYMEX-WTI y no deberíamos pensar que esta política cambiará en un futuro. Aunque es cierto que las recientes caídas del precio pueden suponer un daño importante en esta previsión (y entendiendo que tienen hechos los cálculos a su breakeven Price de 2019, que son algo menos de 50$/Bbl) si en un ejercicio rápido pensamos que en los próximos años el precio se mantendrá en 20$ podemos estimar unos ingresos potenciales de $1,96B para una deuda de $3B.
Esta relación de deuda 1,53X los ingresos potenciales estaría determinada en un escenario totalmente adverso de precios de petróleo y situación macroeconómica, además de suponer que no se mejora la eficiencia de la empresa en ningún momento y que tampoco se encuentran más reservas en los terrenos en los que opera, demasiados supuestos apocalípticos para una empresa que está haciendo sus deberes en cuanto a estructura de deuda.
En relación a la adquisición de Carrizo reconocen que las sinergias que se generan son muy beneficiosas para CPE, ya que les ha permitido aumentar en gran medida la extensión operativa en Permian Basin, doblar la de Delaware Basin y expandir el porfolio por la madurez de Eagle Ford con el alto margen que implica y el free cash flow que genera este emplazamiento.
En cuanto a otros números el petróleo representa el 77% de la producción diaria, el cual lo han vendido durante el ejercicio 2019 a un precio medio de 54,27$/Bbl. De manera combinada y poniendo en equivalencia la producción y venta de gas natural y NGL la empresa obtiene un breakeven Price de 44,52$/Boe
Cuando nos centramos en su deuda, vemos que la mayor parte es a largo plazo, bastante largo plazo. Deben algo más de $3B con un coste medio algo superior al 5%, teniendo en cuenta las cifras del sector este es un precio bastante razonable. Aunque como he mencionado están en proceso de reestructurar esa deuda, por lo que es posible que consigan reducir el coste de los intereses y/o alargar el periodo de maduración.
Teniendo en cuenta los últimos movimientos de la Fed es muy posible que veamos que parte de la deuda se refinancia a unos tipos de interés algo más bajos que los actuales, y aunque las senior notes due 2025 no representan ni el 8% del total de la deuda están pagando un precio bastante más alto que el resto de la deuda, por lo que es muy razonable que el primer objetivo de la empresa sea reducir ese coste. Sospecho que el asunto de la reestructuración de la deuda pretende mitigar la volatilidad a la que están expuestos en lo que a tipos de interés se refiere, ya que una variación del +/-1% les supone una variación en sus cuentas de +/-$12,9 millones.
La empresa cuenta con la siguiente estructura de balance, más de $7B en activos, de los cuales el 3,7% es a corto plazo, y una estructura de deuda de $3,98B y $3,22B de patrimonio neto, la deuda está distribuida en un 16% a corto plazo y un 84% a largo plazo, confiriendo a CPE una cierta estabilidad, además que goza de un balanceo razonable entre deuda/patrimonio neto, con un ratio debt/equity de 1,23X uno de los ratios más bajos entre sus competidoras.
En la tabla superior tenemos su estado de pérdidas y ganancias, aquí es donde apreciamos claramente que la parte de petróleo es la que mayor cantidad de ingresos reporta a la compañía, un dato destacable es el de “depreciaciones” ya que en las notas nos informan que cada trimestre re-evalúan sus activos en base a la evolución de precios, cuando esto caen registran una depreciación, pero no a la inversa: “write-down recognized in one period may not be reversed in a subsequent period even if higher commodity prices in the future result in a cost center ceiling in excess of the net book value of oil and gas properties, less related deferred income taxes”.
Esto nos sugiere que ante una subida de precios del petróleo podemos encontrar una serie de activos infravalorados. Destacar que CPE tiene uno de los PER más bajos de su entorno empresarial y que los beneficios representan cerca del 50% del precio de cotización.
La compra de Carrizo tuvo un coste de $765,373 millones, en la que se asumían $2,36B de deudas para unos activos valorados en $3,12B, una gran inversión en la que no parece que se registre ningún fondo de comercio, aspecto interesante porque esto es indicativo de no pagar un sobreprecio por la adquisición de Carrizo.
Coberturas – Form 10K
CPE tiene coberturas realizadas para el 70% de la producción del 2020 que se desglosan en la siguiente tabla.
El futuro – Form 10K
Para el ejercicio 2020 han establecido un presupuesto de $975 millones, un 11% inferior al del ejerció anterior, con el objetivo de ejecutar entre 8 y 9 plataformas nuevas de perforación, además casi el 15% del presupuesto está destinado para invertir en infraestructuras y material para mejorar la eficiencia de la empresa. Por otro lado estiman seguir operando 165 de las estaciones y completar la perforación en 160 estaciones más.
En el aspecto de las desinversiones sí que contemplan realizar ventas de activos no esenciales para el negocio principal, o que ya no necesitan, con la nota al pie de que solo se ejecutarán esas ventas si los precios son adecuados. Así como continuar manteniendo la explotación de Eagle Ford en modo “mantenimiento” que ellos dicen, motivo por el cual esta explotación es capaz de generar un fuerte cash flow y márgenes muy robustos.
Tienen diversos objetivos para este año, pretenden producir entre 115 y 120 Mboepd. Además de que la adquisición de Carrizo (eso dicen) les supondrá doblar activos, aumentar las reservas, mejorar los cash flows y expandir la producción. Con todo ello pretenden elevar el CROCI al 18% desde el 13% actual, lo que implica aumentar su cash flow un 39%, y todo ello con una reducción de presupuesto de más de $100 millones.
Otro de sus objetivos es reducir el breakeven aun más, actualmente lo tienen por debajo de los 50$ el barril, pero consideran indispensable continuar en esa senda de aumento de eficiencia y reducción de costes. Por el lado del CAPEX pretenden invertir el 60% en el primer semestre y resto dejarlo para la segunda parte del año, además de balancear la producción al 45% el primer semestre y el 55% el resto del periodo, con ello pretenden conseguir un balanceo equilibrado conforme a las necesidades de CPE.
Pretenden ahorrar un 10% durante el 2020, entre las tres principales zonas de exploración y extracción que tienen. Además que este ahorro en los costes combinado con aumento de la producción es un elemento clave para mejorar los niveles de cash flow de la empresa, que por otro lado tiene una alta sensibilidad a la evolución del precio del petróleo. Como podemos ver con el OIL a 50$ generan 50$ millones, a 55$ generan 100$ millones y a 60$ generan 200$ millones, es decir un aumento del precio del petróleo del 10% les supone un incremento del cash flow del 100%, mientras que un aumento del 20% a ellos les supone un incremento del cash flow del 300%.
Uno de los aspectos más importantes a destacar es que el 70% de la producción para 2020 la tienen cubierta con derivados a un precio de 55$/boe, lo que mitiga el riesgo de daños que puedan producirse por la actual situación de precios bajos. De hecho tienen calculado que esto mitiga la volatilidad en sus cuentas hasta en un 90%.
Antes de seguir con lo que opinan los analistas no puedo dejar pasar un dato muy relevante sobre la confianza de la empresa, los directivos están comprando acciones.
Los analistas
Dedicando tiempo a la lectura de informes de analistas de Wall Street que cubren la empresa podemos sacar una conclusión muy rápida, tenemos de todo, el rango de precios que ofrecen como objetivos está entre 0,75$ y 8,30$, lo que dificulta establecer un precio de consenso, aunque pese a ello, el precio consenso que proponen es de 2,80$.
Aspectos a destacar de los informes son que CPE mantiene sus gastos al mínimo, motivado por dos factores importantes como son 1) la necesidad de circulante para Eagle Ford en mantenimiento y 2) la caída tan fuerte en el precio del petróleo. Pese a ello en 2020 empezarán a dar fruto las sinergias con Permian Basin con lo que esperan reducir algo más su breakeven Price.
Destacan que la adquisición de Carrizo, pese a la asunción de la deuda, supone casi doblar su escala, con lo que se espera que en promedio sean capaces de producir más de 107 boepd, cifra algo inferior (-7%) a la que establecen como objetivo los directivos de CPE en su plan financiero para 2020. Lo importante en este asunto es que las sinergias requerirán de poca inversión, ya que CPE y Carrizo tienen sus tierras de exploración y extracción muy cerca la una de la otra, por lo que se destaca el sentido de la adquisición en cuanto a expansión de la compañía, sinergias y reducción de costes al poder compartir logística, maquinaria y demás.
Mencionan como aspecto negativo la relación existente entre el EBITDA y la deuda, ya que está supone 2X su EBITDA, siendo uno de los más débiles del sector, aunque es posible que esté íntimamente relacionado con la adquisición de Carrizo. Por otra parte y en relación con el endeudamiento avalan como aspecto positivo que CPE esté utilizando el cash flow disponible para pagar deuda e incluso amortizar de forma adelanta esta.
Un riesgo que es muy importante destacar, obviamente, es una fuerte exposición al precio del petróleo y su volatilidad. Aunque tiene el 70% de la producción de 2020 cubierta con opciones put compradas a 55$/b. Otro riesgo importante es la cantidad de frackers que tiene a su alrededor, que podrían dañar su capacidad de extraer barriles o incluso no ser capaces de optimizar todas las sinergias con Carrizo.
Matemáticas
Ahora vallamos a lo que nos ocupa en una decisión de inversión, cuando vale y cuanto pago por ella. En todo proceso de inversión, independientemente del proceso que sigamos esperamos un retorno positivo, es decir, unos beneficios, ya sea invirtiendo en lado largo o en el corto.
Hemos visto sus números, sus perspectivas y lo que nos dicen otros sobre ella, ahora yo propongo mis propias mates.
Para valorar su activo me he inspirado en dos elementos, el valor de liquidación que propone Graham y la situación histórica del mercado del petróleo, y sus numerosas guerras muy conocidas ya por todos, entre esos dos aspectos tenemos todo un espectro de supuestos y escenarios por los que pasar.
Para poder comparar si una acción es posible que esté barata o cara debemos saber un dato muy importante primero, cuantas acciones tiene la empresa, en este caso CPE tiene emitidas 396.680.000 acciones, pero leyendo sus cuentas anuales descubrimos dos cosas, que tiene acciones con restricciones a la conversión de las opciones que cobra su personal, dato que es importante, pero a mí me importa más otro dato, cuantas acciones tiene permitido tener en circulación, ya que esto nos indica hasta donde pueden diluirnos, y eso son 525.000.000 acciones, por lo que para mis cálculos utilizaré esté último número.
Para simplificar y no aburrir con los detalles matemáticos y estadísticos he establecido tres escenarios razonables, uno apocalíptico, otro desgraciado y otro razonable. El escenario base del que partimos es su balance de 2019, en el que han tenido un precio de ejercicio de 54$/boe y dado que calcular todo con ese dato yo haré lo mismo.
En mi escenario apocalíptico infiero un precio del petróleo de 0$, por eso he dicho apocalíptico, con lo que en su balance establezco estos ratios de conversión, 1 para efectivo, 0,8 para activos líquidos, 0,2 para activos inmovilizados y 0 para intangibles; con ello resulta un valor por acción de 0$.
En mi escenario desgraciado, pero algo más probable, infiero un precio del En mi escenario apocalíptico infiero un precio del petróleo de 25$, con lo que en su balance establezco estos ratios de conversión, 1 para efectivo, 0,8 para activos líquidos, 0,5 para activos inmovilizados y 0,5 para intangibles; con ello resulta un valor por acción de 0$.
Y en mi escenario razonable, y algo más probable que los anteriores porque suponemos como premisa que la empresa seguirá viva más allá de 2020, infiero un precio del petróleo de 35$, con lo que en su balance establezco estos ratios de conversión, 1 para efectivo, 0,8 para activos líquidos, 0,75 para activos inmovilizados y 0,75 para intangibles; con ello resulta un valor por acción de 2,76$.
En base a sus cuentas registradas en el formulario 10K y asumiendo que ampliasen capital por todas las acciones que están autorizados a tener en circulación estaríamos hablando de valor en libros por acción de 6,14$, frente a los más de 8$ por acción que tiene la empresa en su valor en libros con las acciones que actualmente tiene en circulación. Como podemos concluir, sea como sea la valoración, ambos precios están muy por encima del precio actual de cotización en el mercado.
Conclusiones - Callon Petroleum Company
Para terminar con esta tesis de inversión quiero destacar los puntos fuertes y débiles de CPE.
Creo que la empresa tiene una situación financiera bastante sólida para enfrentar la actual situación del mercado, aspecto que no podrá mantenerse durante mucho tiempo, debido a que la actual guerra en el mercado del petróleo hace mucho más daño a los países que la están librando que a la empresa en sí. Tanto Rusia como Arabia Saudí tienen la necesidad de financiar sus presupuestos con el petróleo, y ambos necesitan precios muy por encima de la zona actual, lo que estimo que podrá empujar a los precios al alza para estabilizarse en un rango similar al que hemos venido viendo a lo largo de estos tiempos, entre los 50$ y los 70$ por barril, zona de precios que convertirían a CPE en una de las empresas más rentables de su entorno.
También creo que la empresa está haciendo de forma correcta sus deberes en cuanto a términos de expansión y crecimiento se refiere, con una contención en los costes. Lo que nos dan una mayor seguridad de que los objetivos que la compañía se propone son sostenibles en el tiempo, además es de destacar que los insiders están comprando acciones de la empresa.
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Mi posición actual sobre la empresa es "Long" y es una de las empresas que actualmente está en mi cartera.
Fuentes
Análisis de Simply Wall St.
Análisis de Seekingalpha
Formulario 10-K de la SEC
Open Insider
