Decimocuarta observación mensual correspondiente a mayo 2020
El precio de mercado (171,16) está por debajo de la referencia de recompra (175,33). De acuerdo con las reglas del plan, debemos recomprar una de las unidades de inversión vendidas.
La rentabilidad del plan en conjunto (inversión en bolsa más liquidez y renta fija) es de 379,21 euros, un 1,74% anualizado (en la estimación más conservadora de no poder utilizar el crédito fiscal de las minusvalías), por debajo del objetivo del 3,37%.
El 21-04-20 se recompró la segunda de las unidades de inversión vendidas. En este caso, el mercado se había recuperado y la compra se hizo a 163,82 por debajo de la referencia de recompra 173,47. En el momento de la observación el precio estaba a 165,64. La diferencia se debe al desfase de varios días entre el valor liquidativo de la participación disponible en el momento de la observación y el valor liquidativo al que se suscribieron las participaciones.
Se trata de un problema inherente a la mecánica de funcionamiento de los fondos de inversión tradicionales que sólo puede resolverse utilizando ETFs. Es un problema por la volatilidad que introduce en la operativa, pero no es un coste, es decir, algo que reste sistemáticamente rentabilidad, porque el desfase puede darse en ambos sentidos. De hecho, ha sido favorable en las dos primeras operaciones, pero no siempre va a ser así.
En este segundo ciclo:
- se compraron en marzo de 2019 1,08 participaciones por 179,93 euros
- se vendieron en noviembre de 2019 a un precio de 201,07 euros netos de impuestos
- en abril de 2020 se han comprado 1,099 participaciones por 180,03 euros
Como balance hemos obtenido 21,03 euros de ganancia tras impuestos y adicionalmente 0,019 participaciones “gratis”.
[La versión de inicial del balance de la operación de recompra tenía un error, bastante grosero por cierto, que ha detectado Alf12, al “auditar” los datos. He editado la entrada para corregirlo]
A lo largo de mayo y en los días de junio transcurridos hasta el momento de escribir estas líneas ha continuado la recuperación de los mercados iniciada en abril. ¿Hay razones de fondo para ello? Sí, las hay, pero no siempre se están entendiendo ni explicando correctamente.
Es obvio el desfase brutal entre la situación económica a escala mundial, de una gravedad extrema en el presente y de una incertidumbre no menor en las perspectivas de futuro, y la evolución de los mercados de renta variable desde los mínimos de marzo.
Ante esta contradicción proliferan las narrativas que parten de la premisa de un mercado omnisciente que no se fija en el presente porque es capaz de anticiparse a lo que sucederá en el futuro e incorporarlo a los precios. En este caso, el mercado está ya descontando una gran recuperación económica tras la fuerte recesión de 2020.
Aunque es verdad que el mercado descuenta las expectativas futuras en mucha mayor medida que las realidades presentes, la hipótesis de un mercado manejando datos que justifican el ser optimista resulta poco verosímil. Estamos ante una situación extremadamente compleja donde la palabra que mejor la define es incertidumbre, un grado de incertidumbre como ha habido pocos en la historia. En situaciones así la reacción habitual de los mercados es ponerse en lo peor, lo que supone caídas brutales en los activos considerados como arriesgados hasta un punto de equilibrio entre oferta y demanda, el “suelo”, donde los precios se estabilizan pero no se recuperan más allá de pequeños rebotes. La recuperación sólo se produce cuando hay razones claras que lo justifiquen (lo que no quiere decir que estas razones se hayan materializado ya en el presente, siempre hablamos de expectativas). Ahora nos estamos poniendo en lo mejor, por lo que algo no cuadra.
Un dato que confirma que estamos ante una anomalía es que el momento de la gran caída de marzo no hubo “activos refugio”. A principios de marzo, el mercado entró en modo pánico y vendió indiscriminadamente de todo, incluyendo los metales preciosos y la renta fija de mayor calidad, con un ensañamiento especial en el caso de la renta corporativa. De hecho, ajustadas por su diferencial de volatilidad histórica, las caídas de renta fija fueron mayores
En el enlace anterior está una detallada explicación de lo que hemos llamado “modo pánico” y también al final se identifica al “mago” que da la vuelta a la situación, los bancos centrales. Ahora parece obvio, pero el 26 de marzo cuando se publica el artículo, todavía no se habían visto los efectos de la magia.
Estamos ante algo muy importante y muy poco frecuente, un cambio en los paradigmas de comportamiento de los mercados debido al cambio de políticas e instrumentos de actuación por parte de los bancos centrales a partir de 2008. Este cambio era inicialmente algo provisional, una solución de emergencia. Sin embargo, los problemas aparecidos en el intento de volver a la antigua normalidad han ido aplazando la corrección de la anomalía. En este contexto, la aparición de una nueva crisis que requiere las mismas medidas, pero todavía en mayor proporción, consolida un cambio de paradigma definitivo o, al menos, bastante dilatado en el tiempo.
Un cambio de paradigma supone que muchas de las antiguas reglas y procedimientos, a veces todas, pierden su validez.
Hay que ser muy cuidadoso ante de afirmar que han cambiado las reglas, lo más frecuente es que el cambio sea algo transitorio. Por eso John Templeton, el legendario fundador de los fondos que llevan su nombre acuñó el aforismo:
Las cuatro palabras más caras en el mundo de la inversión son: “Esta vez es diferente”
Hace años, dos famosos y mediáticos economistas, Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, escribieron un libro titulado “Esta vez es diferente” burlándose de “ocho siglos de estupidez financiera” según su subtítulo, en donde describen la tendencia a ignorar las leyes no escritas que rigen el comportamiento de los mercados para justificar situaciones anómalas, sobre todo las alimentadas por la codicia y la manipulación especulativa de precios. De ahí que resulte relevante el que, justo en los días de pánico, Carmen Reinhart escribiera un artículo titulado “Esta vez es realmente diferente” en donde diagnosticaba razonadamente la gravedad de la situación y apuntaba a la actuación conjunta de gobiernos y bancos centrales para afrontarla gracias a las posibilidades que brinda el dinero fiduciario, algo que se está llevando a la práctica.
Los bancos centrales han recurrido a la llamada “expansión cuantitativa” (QE en sus siglas inglesas) que, en román paladino, es la “creación” masiva de dinero comprando activos, normalmente de renta fija, aunque el Banco de Japón ha probado también con la renta variable.
La medición de la QE se hace a través de la dimensión del balance de los bancos centrales ya que los activos comprados pasan a formar parte del balance del banco hasta su vencimiento o venta. El truco está en que el banco central no está sometido a ninguna restricción para crear dinero, una vez abolido el llamado patrón oro
En el siguiente gráfico vemos la evolución del balance de la Reserva Federal desde 2008 hasta la actualidad con una proyección (en línea discontinua) de su futura evolución y comparado con la evolución del S&P 500 (línea naranja).
Hasta el estallido de la crisis de confianza en el sistema financiero en el otoño de 2008, el balance de la Fed era de un billón (millón de millones) de dólares, Hay una primera inyección de pura liquidez que lo eleva por encima de los 2 billones (respuesta tradicional), pero que no basta para estabilizar la situación. Así que recurre a la expansión cuantitativa comprando deuda a largo plazo, en parte deuda pública y en parte deuda privada garantizada por hipotecas (mortgage backed securities).
La QE1 no incrementa mucho el balance previo pero sí cambia cualitativamente su composición al alargar el plazo de los activos. A lo largo de 2009 y 2010, el mercado inicia una recuperación en V asimétrica, de una forma muy parecida a la actual.
A finales de 2010 se lanza un nuevo programa de compras, QE2, que eleva el balance a casi 3 billones, lo que va acompañado de un nuevo ciclo de subidas en la bolsa.
Entre mediados de 2011 y finales de 2012 no hay nuevas aportaciones, pero a finales de 2012 se lanza un nuevo paquete, QE3, con aportaciones mensuales de 95.000 millones. En el momento de su finalización en 2014, el balance había subido hasta los 4,5 billones y la bolsa recuperado los máximos previos a la crisis (1.500 en el S&P) para seguir subiendo hasta superar los 2.000 puntos.
Viene un largo período de estabilidad de balance sin aumentos ni reducciones y de fuerte crecimiento aunque con altibajos de la bolsa que ahora vuela al hilo del buen comportamiento económico hasta cerca de los 2.800 puntos, sin apoyos monetarios adicionales pero con el soporte de toda liquidez inyectada previamente.
En 2018 la Fed considera que por fin se dan las condiciones para normalizar poco a poco la situación. Para entender mejor el proceso tenemos que dar entrada a la otra gran herramienta de política monetaria, la tradicional de los tipos de intervención.
Fuente: macrotrends.net
Vemos como a principios de siglo el tipo de intervención llegó a un asombroso 6,75% (asombroso en un contexto de inflación relativamente baja). Era el intento de la Reserva Federal de controlar otra inflación preocupante, la de los precios de la renta variable, lo que Greenspan, el entonces presidente de la Fed bautizó como “exuberancia irracional” de los mercados.
A finales de 2001, la economía entró en recesión (representada en gris en el gráfico) y la Fed reaccionó según el manual bajando los tipos. La bajada continuó tras la vuelta al crecimiento positivo, aunque con menos rapidez hasta un mínimo del 1%.
A partir de ahí, un nuevo ciclo de subidas coincidiendo con el nuevo auge económico hasta el 5,25%. La crisis del sistema financiero, consecuencia de su propia naturaleza inestable descrita por Minsky, pero agravada por una deficiente regulación, provoca la gran recesión iniciada en 2008. La gravedad de la situación lleva, por primera vez, el tipo de intervención al 0%.
La situación de tipos ultrabajos se mantiene hasta 2015 en donde la economía se considera normalizada, se da por concluida la QE3 y comienza una lenta y cautelosa subida de tipos.
En 2018 comienza el “tapering” de las QE, es decir la reducción de balance, también muy cautelosa, empezando con 10.000 millones mensuales en un proceso que debería irse incrementando hasta los 50.000 millones.
Para entonces el tipo de intervención estaba en el 2,25% y la perspectiva de la Reserva Federal era alcanzar un máximo cíclico del 3%. Aunque esta referencia se situaba por debajo de la clásica del 5%, el resultado para la valoración de la renta variable fue devastador. En el último trimestre de 2018 se produjo un minicrash que llevó al S&P desde los 2.900 puntos hasta los 2.400, casi un 20% de caída.
Entonces, la Reserva Federal reculó. Quedó aparcado el tapering, pasó de subir los tipos a bajarlos a lo largo de 2019 hasta el 1,50% y cuando aparecieron tensiones de liquidez en el sistema financiero, las inyecciones de la Fed anularon su previa reducción de balance.
“Milagrosamente” los mercados revivieron. El S&P paso de 2.416 en diciembre de 2018 a un máximo histórico de 3.380 en febrero de 2020, momento en que comenzaron a aparecer las preocupaciones sobre la pandemia. Lo siguiente es bien conocido por reciente: ventas indiscriminadas de todo tipo de activos, caídas sin precedentes en su velocidad, rescate mediante QE4 y bajada de tipos al 0%, recuperación...
Las compras previstas de la QE4 pueden llegar a elevar el balance hasta los 9 billones, de momento son “solo” 6. No se trata de una actuación aislada, sino concertada e implica a todos los bancos centrales ya que el problema es mundial (el BCE ya va en sus previsiones por 1,5 billones adicionales a los que ya acumula con su propia QE). El mensaje es “todo lo que haga falta”, por lo que si la situación se complica veremos cifras astronómicas.
No es que no importen las posibles consecuencias negativas sino que ahora la prioridad es evitar una espiral de recesión y deflación alimentándose mutuamente, como sucedió en la Gran Depresión de los años treinta, por lo que cualquier consecuencia negativa futura de la expansión monetaria y fiscal se considera como un precio inevitable para evitar la deflación.
Las consecuencias para los mercados financieros son unos tipos aberrantes en la renta fija, cercanos a cero o negativos incluso en plazos muy largos, y el peso desmesurado de la referencia de tipos de interés en las valoraciones de la renta variable hasta el punto de desplazar a las expectativas de beneficios como el factor más importante de cara a su valoración.
Ello no quiere decir que la evolución de los beneficios pase a ser irrelevante, sigue siendo de importancia capital, sobre todo para discriminar entre activos concretos, de ahí el desigual comportamiento de regiones y sectores, así como de cada una de las acciones dentro de cada sector o región. Pero en el ámbito macro de la renta variable como clase de activo, ahora lo lo más importante para su valoración son los tipos y la liquidez del sistema financiero.
En la próxima entrega de esta serie bajaremos más a lo concreto sobre las repercusiones de este cambio de paradigma en el comportamiento de los activos y en las estrategias de inversión.
