Uno de los temas que se quedaron un poco en el aire al hablar de mi propuesta de renta fija del Santander fue si el hecho de ser deuda perpetua era mejor o peor que ser deuda con cierto vencimiento, así que voy a tratar el tema con mayor detalle, viendo lo que pasaría con una emisión a corto plazo (1 año), a medio plazo (5 años) o perpetua, suponiendo que todas ellas se emitieron por 1000 euros al 5%... y dejando para otro día el tema de emisiones a interés fijo o variable. Fijaos que voy a hablar siempre de tipos de mercado, que es lo que la gente está pagando de verdad, y no de tipos oficiales.
Calcular la rentabilidad partiendo del precio
Supongamos que las tres emisiones cotizan ahora al 80% (800 euros), ¿cual es su rentabilidad? Será la suma de lo que paguen por intereses, mas lo que saquemos de plusvalías:
- En el caso de la emisión a corto plazo, cobraríamos en un año 50 euros de intereses, pero además nos amortizarían el capital íntegro, los 1000 euros, lo que nos daría otros 200 euros adicionales como plusvalías; la rentabilidad sería de 250/800=31,25%... ¡No está nada mal!
- En la emisión a medio plazo, los 200 euros de plusvalías habría que repartirlos en 5 años, saliendo a 40 euros/año (1) a sumar a los 50 de intereses, lo que da una rentabilidad de 90/800=11,25%, muy buena pero mucho más modesta...
- En la emisión perpetua, como el capital no se nos devuelve nunca, la rentabilidad sería sólo la derivada de los intereses recibidos: 50/800=6,25%
Y con esto, ya podemos sacar una primera conclusión: Un descuento importante daría una rentabilidad altísima a corto plazo, pero menor a un plazo mayor, y puede ser casi insignificante en emisiones perpetuas. De ahí que será muy raro encontrar emisiones a corto plazo cotizando por debajo del 90%, pero pueden encontrarse emisiones perpetuas a precios mucho más bajos con relativa facilidad.
Calcular el precio partiendo de la rentabilidad
Para comprobar lo anterior, vamos a hacer el cálculo al revés: ¿Qué descuento le exijo a una emisión, en función del plazo, si quiero obtener un 8% de rentabilidad? (2)
- En el caso de la emisión a corto plazo, para sacar un 8% tendríamos que pagar un precio de 972,22 euros, un descuento mínimo.
- En la emisión a medio plazo, el precio a pagar para sacar un 8% sería de 892,85 euros; se necesita un descuento mucho mayor para obtener la misma rentabilidad.
- En la emisión perpetua, como el capital no se nos devuelve nunca, la rentabilidad sería sólo la derivada de los intereses recibidos: necesitaríamos comprar la emisión a 625 euros para obtener ese 8%
Así pues, ya estamos en condiciones de decir que no es tan raro que la emisión perpetua del banco santander de que hablábamos cotice con un descuento muy superior a otras emisiones del Santander: la explicación es que es debido a que es una emisión perpetua.
Riesgo de las emisiones perpetuas
Aparte del riesgo de quiebra, si metemos nuestro dinero en una emisión a corto plazo, casi el único "riesgo" que corremos es que hubiéramos podido arañar unas décimas más de rentabilidad; pero si por el contrario entramos a medio plazo, una subida de tipos provocaría que nuestra emisión pierda valor, como hemos visto en el ejemplo anterior; por ejemplo, hemos visto que una emisión a cinco años del vencimiento, emitida al 5%, cuesta 892,85 euros; si la compramos un año antes a la par (1000 euros), habremos cobrado 50 euros de intereses, pero tendremos 107,15 euros de minusvalías latentes, por lo que nuestra rentabilidad total será de -5,7%. Obviamente, si aguantamos hasta el vencimiento, sacaremos el 5%, pero será como resultado de haber sacado un -5.7% el primer año y un +8% los siguientes cinco años, así que se mire como se mire, en una emisión a medio plazo corremos el riesgo de sufrir pérdidas a corto plazo si suben los tipos.
Y en el caso de las emisiones perpetuas, el efecto de las subidas de tipos se multiplica: Si compramos al 5% a la par, y en un año se van al 8% los tipos de referencia, el precio de mercado será ahora, como hemos visto, de 625 euros; a unos ingresos de 50 euros de intereses, le tenemos que contraponer unas pérdidas por minusvalías latentes de 375 euros, con un resultado anual del -32,5%... por si alguien creía que en renta fija no se puede perder!! Así pues, como se ve, el riesgo de las emisiones perpetuas es que suban los tipos, lo que puede causarnos fuertes minusvalías.
Recompensa de las emisiones perpetuas
La jugada con las perpetuas es apostar por que ocurra lo contrario: comprar con los tipos de mercado al 8%, a 625 euros, y esperar a que bajen los tipos para venderlas mucho más caras; por ejemplo, si en un año los tipos de mercado bajan al 5%, podríamos vender la emisión a la par (1000 euros), obteniendo una plusvalía de 375 euros, a los que se sumarían los 50 euros de intereses, con una rentabilidad total de 425/625=68%; como vemos, con emisiones de renta fija perpetua también se puede ganar mucho.
La jugada no depende en realidad de que se compren con un elevado descuento, sino que la clave es que se compren con un elevado interés implícito, que puede venir o de un descuento fuerte o de un emisión a tipos más altos. Por ejemplo, en el caso de comprar una emisión de renta fija perpetua al 8% por 1000 euros, si en un año los tipos caen al 5%, los números son idénticos: el precio de mercado subiría a 1600 euros, con unas plusvalías de 600 euros que sumar a los 80 euros cobrados de intereses; total, 680 euros, un 68%.
La cuestión está, por tanto, en comprar emisiones perpetuas cuando tengamos una elevada confianza en que los tipos acabarán bajando bastante, y por contra irnos a plazos cortos cuando pensemos que los tipos pueden subir; los plazos medios podrían ser una buena solución intermedia para cuando no sepamos muy bien qué hacer. ¿Y cómo sabremos lo que van a hacer los tipos? Esa es la pregunta del millón... que también queda para otro artículo. Pero ahí va un anticipo: Los tipos de mercado dependen de cuatro factores: tipos oficiales, expectativas de tipos, prima de riesgo y oferta/demanda. Basta con pensar si cada uno de ellos estará mejor o peor que ahora dentro de dos años...
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Si el Banco Santander no quiebra, vamos a sacar un 9,5% - Propuesta de renta fija
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(2) Si rentabilidad=beneficio/precio, podemos sustituir rentabilidad por nuestro objetivo del 8% y beneficio por la fórmula anterior, y sacaríamos que 8%=((1000-precio)/años+50)/precio, y despejando la fórmula se obtiene que precio=(1000/años+50)/(1/años+8%)
