Vidrala es una empresa que tiene fama de ser buena, hace tiempo que la tengo en la cola para estudio y ahora le ha llegado el turno. No hace mucho estuve en una presentación de un fondo y alguien le pregunto al gestor sobre su inversión en Vidrala. En esencia, dio dos motivos para justificar su inversión: 1) que tiene las fábricas repartidas estratégicamente y como el vidrio tiene mal transporte, la empresa tiene en la zona de influencia de sus fábricas una especie de muralla que le protege de la competencia. 2) que en los últimos años Vidrala ha sido capaz de crecer en facturación, aumentando significativamente los precios de los envases de vidrio que produce.
Eso me hizo pensar y me planteé si en realidad estos argumentos son ventajas o si son inconvenientes, pues si tiene una muralla que la protege, esa misma muralla hace que quede encerrada y no pueda expandirse al exterior, al menos de manera orgánica y justamente por el mismo motivo por el que los demás no pueden entrar, pues los mismos problemas de transporte existen para entrar a hacerte la competencia dentro de tu zona que para salir a vender fuera de la misma.
Respecto a los aumentos de precios, si una empresa tiene cautivos a sus clientes por estar dentro de la “muralla”, puede aumentarles los precios, pero si el crecimiento de la propia empresa depende del crecimiento de sus clientes, un aumento de los precios de los envases encarecerá los costes de los productos de sus clientes y les hará ser menos competitivos, por lo que si sube precios, estará frenando el crecimiento de sus clientes que es lo que le hace crecer a ella; además puede tener un efecto llamada para nuevos competidores.
Ante este dilema, decidí analizar Vidrala y tener opinión propia. Veamos pues.
El negocio y el mercado de Vidrala
Vidrala es una empresa española que fabrica y comercializa envases de vidrio para alimentación y bebidas. A finales de 2014 tiene seis plantas de fabricación repartidas estratégicamente, cuatro en la península Ibérica (Álava, Barcelona, Albacete y Portugal) y dos en Europa (Bélgica e Italia). En Enero de 2015 incorpora dos plantas más, como consecuencia de la compra en esa misma fecha, de la Irlandesa Encirc Limited.
Vidrala tiene una cuota de mercado en Europa Occidental del 7%. El mercado, tanto a nivel europeo como a nivel mundial, está liderado por OI (Owens Illinois) que factura alrededor de 6.000 M€ en todo el mundo, mientras Vidrala ahora mismo está en 470 M€.
La composición del sector está condicionada por las características especiales del producto que fabrican, de transporte “problemático”. Todas las empresas reparten
estratégicamente las fábricas de forma que puedan estar lo más cerca posible del cliente. La ubicación geográfica es una ventaja competitiva en este tipo de industria. Las empresas del sector, si quieren crecer y ocupar otras zonas geográficas del mercado para poder acceder a más clientes, tienen que construir nuevas fábricas o comprar empresas competidoras, por lo cual, este es un sector intensivo en el uso del capital, circunstancia que protege (en principio) a las empresas que ya están en la zona, respecto a la entrada de nuevos competidores. No obstante, las zonas de gran consumo de envases de vidrio (como el centro de Europa) atraen a un gran número de competidores porque el negocio que genera la zona, compensa la inversión en nuevas fábricas y en consecuencia la protección que en teoría tendría que dar el uso intensivo de capital desaparece.
Si estás en una zona con pocos competidores, como es el caso de Vidrala en la Península Ibérica, tienes una ventaja competitiva, pues al tener a los clientes cautivos por las dificultades del transporte del vidrio, puedes marcar los precios de los envases. No obstante, veo un par de inconvenientes 1.- Si impones precios elevados a tus clientes y no buscas cierto equilibrio razonable, dificultas su competitividad y no les dejas crecer; con tu actuación podrías estar dificultando tu propio crecimiento (en otras palabras, si matas de hambre a la gallina, te quedas sin huevos) y 2.- Si haces que la zona sea muy rentable porque consigues muy buenos precios, provocará la llegada de nuevos competidores dispuestos a derribar la muralla que tienes.
El vidrio se utiliza para envasar desde hace miles de años, Europa Occidental es por razones culturales (entre otras) la zona con mayor consumo de envases de vidrio para alimentación y bebidas del mundo. En esta zona se concentra el 34% del mercado mundial de este tipo de envases, en cambio Norteamérica solo supone un 13% del consumo mundial, contribuyendo a la fortaleza del plástico rígido como sustituto del vidrio. Más que una zona a conquistar por el vidrio, Norteamérica es una muestra del daño que puede hacer el plástico rígido.
El sector de envases de vidrio tiene una fuerte competencia de productos alternativos, el plástico rígido para envases de bebidas y alimentos crece con fuerza, actualmente tiene una cuota de mercado del 38%, superior al 30% que tiene el vidrio y las
perspectivas son que aumente progresivamente su cuota en detrimento del vidrio.
Vidrala opera en un mercado maduro que tiene sus propias peculiaridades, en el que las dificultades en el transporte de la mercancía que fabrica hacen que se creen diferentes zonas en las que la competencia se comporta de distinta forma.
Si una zona consume un gran volumen de envases de vidrio, como Centro Europa, atrae un gran número de competidores que montan sus fábricas en la propia zona (no transportan sus productos desde las fábricas que ya tenían) y si una vez dentro, llega un periodo de crisis o se produce una entrada mayor del plástico rígido o se da cualquier circunstancia que reduce el mercado significativamente, el peligro de estas zonas es que competirán a muerte, pues el uso intensivo de capital funciona como barrera de entrada para los nuevos que vienen, pero también como barrera de salida para los que ya están, pues una fábrica no la montas y la desmontas como si fuera una tienda de campaña, tiene tanto coste que puede hacer que las empresa tomen la decisión de aguantar como sea. Cuando en un sector se activan las barreras de salida y hay dificultades graves, la competencia es realmente a muerte, el que queda vivo gana y el que no gana muere.
Por otra parte, también se crean otras zonas de consumo moderado de envases de vidrio, en las que se genera algo así como un oasis, en el que una empresa que ya está dentro, se convierte en una especie de monopolio y permanecerá así mientras sea capaz de mantener cierto equilibrio entre el volumen de consumo del mercado y la rentabilidad que obtiene.
Vidrala compite en ambas zonas y las consecuencias las veremos de forma muy clara cuando entremos a ver sus resultados por áreas de negocio.
Una vez vistas las especiales características del sector, vamos a ver la información económica de Vidrala:
La información económica de Vidrala
El balance
Almacén: Vidrala tiene 123,7 M€ en almacén, sobre unas ventas de 468,8 M€, lo cual supone 3,7 meses de ventas en almacén, de los cuales corresponden a “Productos terminados y en curso de fabricación” 92,8M€; al no desglosar Vidrala la parte que corresponde a productos terminados, no podemos saber a cuánto ascienden, pero dada la magnitud relativa, podríamos deducir que tiene como mínimo, dos meses de productos terminados en el almacén. Todo lo que exceda de un stock de seguridad, es derroche de capital y perdidas en la cuenta de resultados. Este año 2014 ha tenido una disminución de las existencias en almacén, según la cuenta de resultados por importe de -4,5M€, pero en realidad el almacén ha aumentado en 5,4M€, porque se han tenido que dar al coste -9,9M€ de “corrección valorativa”, es decir pérdidas por mermas, diferencias de valor y roturas en el almacén y en consecuencia, el saldo del almacén ha disminuido, aunque no ha sido por haber vendido la mercancía.
Financiación: A 31/12/2014 apenas tiene deuda, siendo los pasivos financieros corrientes 37,6M€ y los no corrientes 31,1 M€, que restando la liquidez y similares, el total de la deuda neta asciende a 67,9M€ que suponen 0,65 veces el EDIBTA, es decir que con los ingresos que gana en siete meses puede pagar absolutamente todo lo que debe. Estos últimos años ha reducido mucha deuda (unos 70 M€ cada año según la información que da la empresa en el Estado de Flujos de Efectivo). No obstante, paga unos intereses de 3,54 M€ y yo me pregunto, ¿si tiene unos fondos propios que cubren toda la inversión en inmovilizado y paga con la misma periodicidad que cobra (tres meses aproximadamente), qué es lo que necesita financiar esta empresa? evidentemente, el almacén.
Vidrala tiene un fondo de maniobra de 82,8 M€, que es el dinero que le sobra para financiar circulante, después de haber financiado el Activo Fijo. Pero sus necesidades de fondos operativos, que las determinan las necesidades de financiación del Activo Circulante una vez deducido el dinero que genera el propio circulante, ascienden a 126,0 M€ (sí, los del almacén) y con 82,8M€ del Fondo de Maniobra no tiene suficiente, por lo que se ve obligada a recurrir a la financiación externa.
Llama la atención en Vidrala la poca caja que tiene habitualmente (60.00-100.000 €) el motivo es que utiliza cuentas de crédito.
No voy a hablar de Ratios del Balance, solvencia, financiación, apalancamiento, etc.. todos son muy buenos, al menos a fecha 30 del 12 de 2014.
Patrimonio: El Patrimonio de Vidrala en términos absolutos tiene un buen comportamiento, creciendo de manera regular. El valor contable también crece continuamente a lo largo de los años, en estos últimos cuatro años ha pasado de 12,95 €/Acc a 16,32 €/Acc., no obstante, son datos que hay que cogerlos con pinzas, porque Vidrala recurre frecuentemente a ampliaciones y reducciones de capital que pueden alterar los datos obtenidos, cuando son referidos al número de acciones. Hay que mirar esta información con más detalle y ahora de momento no voy a hacerlo, simplemente y al menos provisionalmente, daremos por buenos los valores contables y los BPA de cada momento. En caso de considerarla buena inversión habría que estudiar estos datos detenidamente.
La cuenta de explotación
Observando la Cuenta de explotación vemos que estamos ante una buena empresa, con un Resultado de Explotación del 14-15%, el cual se mantiene bastante estable. Al menos en los cuatro últimos años, no parece que el crecimiento se haya basado en un aumento de precios, pues los costes hubieran subido menos que las ventas y sin embargo se mantiene su proporcionalidad.
Los ratios de rentabilidad son los que corresponden a una buena empresa, EBIT sobre ventas del 15%, Beneficio Neto sobre Ventas del 11%, ROE 13-14, ROA 7%, ROIC 10%, pero no son los de una empresa excelente con EBIT sobre Ventas del 30-70%, Beneficio Neto sobre Ventas del 20-50%, ROEs del 20-40 etc.. pero pueden considerarse aceptables y demuestran cierta fortaleza, no obstante la cosa cambia cuando estudiamos los segmentos de negocio. Aquí se ve claramente las consecuencias de permanecer en dos zonas de distintas características competitivas como decía en la primera parte del análisis referente al mercado de Vidrala.
Vemos que en España los ingresos disminuyen de forma preocupante. En 2014 lo han hecho un 19%, pero el BAI se mantiene en niveles muy buenos del 31%.
Sin embargo, en Europa, todo es muy distinto, los ingresos aumentan constantemente, pero el beneficio antes de impuestos (BAI) es de pena, tanto que en 2014 Europa ha aportado -5,8 M€ de pérdidas antes de impuestos y en los años anteriores los resultados eran mínimos, entre 3,5-5% de BAI.
El por qué se producen esas divergencias entre segmentos, se explican claramente si tenemos en cuenta las diferentes características de los dos tipos de mercado en los que opera Vidrala.
Hemos visto al principio el mapa de la Península Ibérica con las marcas de las fábricas de Vidrala y las de la competencia, ahora veremos los de las dos fábricas de Vidrala en Europa:
Como podemos comprobar, en Europa, Vidrala tiene demasiada compañía y cuando se trata de rentabilizar tu zona de mercado, mejor solo que en compañía. Los puntos rojos son fábricas de OI, líder mundial, que como vemos está presente en todas partes.
Estamos ante una empresa con buena fama, con una información financiera aceptable, pero en la que la mitad de los ingresos se ocasionan en España y los resultados de estas ventas son excelentes, pero la otra mitad que proceden del resto de Europa, son deficientes o muy deficientes y hacen del conjunto una empresa simplemente buena tirando a normalita.
Este año 2015 Vidrala ha comprado una empresa en Irlanda que va a provocar muchos cambios, veamos los posibles efectos que tendrá en sus resultados.
La compra de Encirc Limited en 2015
En Enero de 2015 Vidrala ha comprado la Irlandesa Encirc Limited por 408,6 M€. Conforme hemos visto anteriormente, en el mercado de envases de vidrio, los resultados dependen mucho de la zona donde estas y más concretamente de la competencia que tengas en tu zona.
Encirc, está mejor posicionada que Vidrala en Europa, pero peor que Vidrala en España y eso se manifiesta en sus números, Encirc tiene unas ventas de unos 245 M Libras y un EDIBTA de 48 ML, lo cual supone un 19,5% de EDIBTA sobre ventas, mientras Vidrala está en el 23-25%.
Aquí podemos comprobar la situación de Encirc, marcada por dos puntitos azules de tono intermedio (en el primer cuadro se ve mejor su posición) y la situación de la competencia en su zona que como vemos, no es tanta como en Centro Europa.
La compra, evidentemente le dará más tamaño, mas diversidad de clientes y más zonas copadas, pero los márgenes de beneficio se van a resentir porque, aunque sumemos las dos
empresas, conforme hace Vidrala en la presentación de la operación, estamos consolidando una empresa con menores márgenes y un peso tal que supondrá un 40% del tamaño de la Vidrala resultante, en consecuencia el margen total del conjunto será inferior al que consigue Vidrala actualmente, por otra parte en una operación de estas características dos más dos, no son cuatro, sino cuatro menos los costes financieros que aparecen como consecuencia de la propia operación. Vidrala no ha dado información detallada de cómo va a financiar la compra (o al menos yo no la encuentro). Aunque en el hecho relevante en el que comunica algunos detalles sobre la misma dice que ya ha abonado el importe, no dice en cambio de donde ha obtenido o va a obtener el dinero. La operación tiene un coste de 408,6 M€.
Según la información que proporciona Vidrala al respecto, cuando se integren las cuentas de ambas empresas, el EBIT o Resultado de Explotación, pasará del 14,9% que tiene actualmente al 12,4% y en términos absolutos de 69,6 M€ a 95,8 M€, pero el EBIT no recoge los costes financieros y en el supuesto que toda la operación sea financiada con deuda (como al parecer va a ser o ha sido así) los 410 M€ que paga, van a tener un coste del 4,9% que es el que paga por la deuda actualmente. Los costes financieros anuales de la operación serían del orden de 20 M€ consecuencia de la nueva financiación, a la que habría que sumar los 3,4 M€ que tiene actualmente, es decir que el BAI (beneficio antes de impuestos) pasaría a ser del orden de 72,4 M€ (95,8 M€ - 23,4 M€) contra los 66,2 Me que obtiene ahora mismo, por lo que la compra provoca en Vidrala un aumento del BAI de 6,2 M€ y si los reducimos un 22% por los impuestos, el Beneficio Neto que le reportaría la compra sería de 4,8 M€ anuales que repercutidos entre 24.794.341 Acciones, supondría un aumento del BPA en 0,19 €/Acc a sumar al que obtiene ahora mismo de 2,08 €/Acc. Todo ello sin tener en cuenta las condiciones de financiación que se hayan acordado, tanto en porcentaje de intereses como en duración de los créditos, pues tal vez la duración de la deuda, puede contener un aumento de los costes de financiación dentro de un par de años y siguientes.
En cuanto al Fondo de Comercio que asumirá Vidrala y el aumento patrimonial en términos absolutos cuando consoliden, no dan información y no he conseguido encontrar la información económica de Encirc para calcularlos, pero afectarán al ROE, y al valor contable de las acciones, pues suponiendo un aumento del patrimonio consolidado y manteniendo el número de acciones (si lo mantienen) pueden cambiar los datos de forma significativa aumentando el valor contable de las acciones y disminuyendo el ROE. Esto hay que tenerlo en cuenta en la valoración, así como el aumento de la deuda.
Por mi parte no puedo dejar de decir lo que haría yo en esta situación, vendería las dos plantas de Europa y con ese dinero financiaría la operación de Encirc, con lo cual conseguiría quedarme con la misma deuda que tenía Vidrala antes de la operación (es decir, ninguna) y habría sustituido dos fábricas deficitarias en Europa situadas en zona de gran competencia, por dos fábricas rentables y mejor posicionadas en Irlanda. El resultado del conjunto, con estos cambios sí que sería una empresa realmente excelente.
Valoración
Ahora voy a elucubrar un poco con la valoración de Vidrala incluyendo Encirc. Si Vidrala tiene un patrimonio de 404,7 M€, y Encirc es un 40% de Vidrala, voy a suponer que la consolidación llevará a la nueva Vidrala a un patrimonio total de 550 M€, lo que provocará un valor contable por acción en el consolidado de 18,15€/Acc en 2014 (en 2014 tiene un VC de 16,3€/Acc) y con un BPA de 2,08 (real en 2014) más 0,19€ por la fusión, BPA para 2014 del consolidado sería 2,27€/Acc. El Beneficio Neto en términos absolutos ascendería a 51,6M€ (real 2014) más 4,8M€ (teóricos con la fusión) por lo que el Beneficio Neto teórico para 2014 sería de 56,4M€, lo cual llevan a un ROE del 10,25 en 2014 consolidado (56,4M de Beneficio Neto entre 550M de patrimonio).
Con estos datos y suponiendo que Vidrala retenga un 31% para dividendos como viene haciendo estos años, obtengo una tasa de crecimiento en valor de 8,9%, lo cual me lleva a un BPA para 2015 de 2,37€/Acc que si la empresa mantiene el PER de estos últimos años entre 17-18 veces, obtenemos un precio objetivo de 41,5€/Acc para 2015.
Respecto a valorar Vidrala consolidando Encirc, por descuento de flujos, no me atrevo a hacer tantas elucubraciones, pues las ventas aumentarán alrededor de un 40%. Respecto a la estructura de costes de la absorbida no tengo ni idea de cómo son (no dan esa información y en su web no la publican), los cobros y pagos menos, la deuda aumentará en 400 M€, los recursos propios también aumentarán, el coste de la deuda será el que he estimado (igual al que tenía) o será otro, la capacidad de Vidrala para mejorar los números de Encirc está por ver, al fin y al cabo Encirc esta trabajando en su propia zona y no lo ha podido hacer mejor, por otra parte la experiencia de Vidrala en Europa, deja mucho que desear …. en fin, si no se sabe a ciencia cierta si la valoración es correcta o no conociendo los datos, si no los conoces, poco más se puede hacer.
Las valoraciones que tengo de Vidrala sin Encirc son por descuento de flujos 35,3 €/Acc y por múltiplos 39,6€/Acc. Sea como sea, me parece una buena empresa para comprar barato y vender cuando el precio supere al valor, en cambio para comprar y mantener no la veo buena. A la empresa en conjunto no le veo ninguna ventaja competitiva importante, son ventajas en determinadas fábricas, mientras en otras son desventajas, además esas ventajas parciales, no las demuestra en su información económica con ratios excepcionales, como corresponde a las empresas excelentes.
Conclusión: La empresa es buena pero no es excelente
Así veo la empresa hoy, con la compra de Encirc cambiarán muchas cosas a mejor y/o a peor.
Hace falta más información de Encirc y de la propia operación de compra que Vidrala irá
sacando. Por mi parte, si se deshiciera de las dos fábricas de Europa y cubriera con ellas las deudas que asumirá por la compra de Encirc, seguramente entraría de cabeza sin importarme demasiado el precio a pagar porque, en una empresa buena siempre se gana dinero.
Por otra parte, con más o menos fundamento, esto es solo mi opinión y las opiniones …. opiniones son.
Saludos
