The Big Short
De manera muy resumida (esta información se basa en el libro de Michael Lewis “The Big Short”), a finales del 2004, Burry empieza a devorar toda información disponible sobre bonos hipotecarios subprime; ya que presume y llega a la conclusión de que el mercado está totalmente desequilibrado, el detonante que le lleva a esta opinión es que el número de hipotecas ARM (adjusted rate mortgages) en las cuales el comprador inicialmente paga sólo intereses sin que exista previamente un “down payment”, pasa del 5.85% a principios del 2004 a un 25.34% a finales del 2005 sin que la clasificación crediticia de los compradores haya sufrido variaciones.
Burry busca la manera de ponerse corto en hipotecas subprime; pero en ese momento no existe ningún producto financiero que se lo permita, no tiene la posibilidad de tomar en préstamo los peores “tranches” de estos bonos hipotecarios, y Burry se pone en contacto con diversas entidades financieras (Goldman Sachs, Deutsche Bank…) para que le vendan CDS (credit defaul swaps) diseñados ad-hoc a tal efecto.
Los CDS ya existían para asegurar emisiones de bonos corporativos, estos instrumentos permiten a Burry pagar al emisor de los CDS una póliza anual a “x” años vista, a cambio de obtener el compromiso de su contrapartida de garantizar el principal de la deuda en caso de impago; de esta forma Burry limita su riesgo a una cantidad determinada y tiene la certeza de que multiplicará su inversión tan pronto se produzca el colapso financiero, algo de lo que está seguro al 100%; por otra parte Burry se concentra en los “tranches” que tienen mayor posibilidad de impago.
No todo es un camino de rosas para Burry, ya que sus inversores no ven con buenos ojos que especule gran parte de su dinero en lo que es una apuesta macro, en ese momento además, Burry es literalmente el único inversor que apuesta por el colapso del sistema financiero; por otra parte la apuesta de Burry es a 2 años vista y durante ese período la burbuja sigue hinchándose, lo que genera pérdidas en un fondo que hasta el momento tenía un performance estelar.
Este es un extracto del report que envía Burry a sus partícipes, tercer cuarto del 2006, de verdad que la carta no tiene desperdicio:
Pero la base inversora del fondo no lo ve claro, se producen agrios enfrentamientos: Greenblatt, que había apadrinado a Burry se planta en la oficina de Scion Capital para exigir la devolución de los 100 millones de USD que tiene invertidos en su fondo; Burry había recurrido a una artimaña administrativa que le permitía retener el dinero de los partícipes (“side-pocketing”) si para un determinado activo no había mercado, algo discutible en ese momento.
Greenblatt no sale muy bien parado en el libro, pero hay que tener en cuenta que en aquel momento Scion era un “one man show” y Burry no se distinguía por su transparencia en la gestión, personalmente entiendo la postura de Greenblatt y también la de Burry que llevó su grado de convicción a extremos difícilmente soportables; está sólo y todo su entorno le discute la oportunidad de su estrategia, lo que antes eran actitudes rupturistas como ir en bermudas a la oficina, escuchar Metallica o encerrarse en la oficina a soltar “fucks”, ahora se ven como señales de desequilibrio.
Pero Burry está seguro al 100% de que su apuesta dará resultados, aquí tenemos un extracto de su annual letter a sus partícipes:
Pero en 2007 se producen los acontecimientos que Burry estaba esperando, una espiral de impagos detona el pánico financiero y Burry se embolsa centenares de millones; Burry decide disolver el fondo y retornar a los partícipes su dinero.
Quien estaba dando realmente contrapartida a Burry no eran los bancos de inversión -Goldman Sachs, Deutsche Bank que actuaban como meros intermediarios- sino AIG, concretamente su departamento de derivados, liderado (es un decir) por un sujeto llamado Joe Cassano que según explica Michael Lewis actuaba como un “bully” que buscaba la sumisión y obediencia total de sus empleados, a cambio de suculentos bonos (es decir que los traders y back office estaba incentivados para no hacer preguntas ni observaciones a cambio de pasta), todos sabemos cómo terminó AIG.
The Big Short tiene final feliz, Burry, que tiene un fino sentido del humor, envía a sus partícipes (de los que está realmente harto) una carta explicativa en 1Q del 2008:
Aspectos Inversores
Hay un punto importante que creo que ya recalcó Magno en su momento; fruto de su etapa como trader de commodities, Burry incorporó el análisis técnico en su proceso inversor y lo integró en un approach exclusivamente de valor, más cercano a Graham que a Fisher o incluso a Buffett, inversor al que considera irreplicable.
Cuando leo que un inversor que se basa en fundamentales incorpora el AT, huyo despavorido o me limito a pasar página, ya que siempre he pensado que es mezclar el tocino con la velocidad, debido a que son enfoques absolutamente contrapuestos,
Pero claro, tampoco me imagino dándole lecciones a un inversor que ha obtenido semejantes retornos (lo dejaremos para Bogle y sus acólitos) y que –ante todo que quede claro-, es un auténtico erudito del análisis fundamental, que investiga en profundidad con auténtica pasión (un rasgo que comparte con Buffett) todos los aspectos cualitativos y cuantitativos que afectan a una empresa.
As for when to buy, I mix some barebones technical analysis into my strategy -‐ a tool held over from my days as a commodities trader.Nothing fancy. But I prefer to buy within 10% to 15% of a 52 week low that has shown itself to offer some price support.
Burry cree que de alguna manera hay aspectos del AT que influyen en el precio de los stocks y que la rotura de una resistencia genera un efecto de “profecía auto-cumplida”, los traders venden y presionan los precios a la baja y él no está dispuesto como otros value a coger un cuchillo cayendo.
As you know, I have a simple philosophy: sell on new lows.There are two reasons for this:1) Many people do this. It's a self-fulfilling prophecy. I try to do it quicker.2) If I know something is a fundamental value and it breaks to new lows, the selling is irrational by definition and I don't want to be in the way of irrational selling. Better to wait for the buyers to show where they are willing to step up and give support.I suffered for several years trying to be stubborn in the face of irrational selling and all it got me was a lot of 50% haircuts on stocks that had already been too cheap. One of the biggest lessons I've learned was that PE 8 stocks can become PE 4 stocks and stay that way for a long time. AT&T's long-distance business is getting close to trading for 1X EBITDA, yet everyone looks at it like this big albatross around T's neck. Maybe in the future I'll get the long-distance biz for free. All we need is another $15 billion in lost market cap.That said, I love your rhetorical questions. Why do you think AT&T is getting hit?
Por encima de consideraciones técnicas, es básico para entender el enfoque y la trayectoria de Burry el que tuviera una condición.
De manera tardía, Burry, -que fue erróneamente diagnosticado como bipolar en su etapa de médico residente-, dio a conocer que tenía Asperger a raíz de que se lo diagnosticaran a uno de sus hijos.
La conexión entre la trayectoria de Burry y dicha condición cobra sentido; Burry presenta los síntomas habituales en este tipo de desorden: dificultad para las relaciones sociales, para expresar sus emociones, falta de espontaneidad para compartir intereses con otros grupos y sobretodo una característica que determina su enfoque; un interés desmesurado en unas actividades determinadas que podía ejercer en solitario, en su caso fue el value investment; Burry vivía el value con la devoción de un monje:
There is no golf or other hobby to distract me. Seeing value is what I do.
The Big Short - Michael Lewis
En una de sus últimas entrevistas, Burry hacía esta afirmación auto-definitoria:
De esta manera podemos entender que Burry se pasara las tardes de los viernes en su etapa de estudiante leyendo todo lo que caía en sus manos, que fuera capaz de leer y estudiar decenas de prospectos de más de 100 páginas sobre derivados hipotecarios, (suele comentarse que esto sólo lo hacían él y los abogados que redactaban el condicionado de los contratos) y que Burry fuera tan “contrarían” como para rebatirle al mismísimo Greenblatt que seguiría con su apuesta contra las subprime a pesar de sus enfrentamientos.
Es curioso que uno de los bloggers más populares del hiper-espacio inversor (Geoff Gannon), tenga la misma condición que Burry, algo que comenta en uno de sus posts
El fuerte componente “contrarían” de Burry (Just trying to think independently), ya se había puesto de manifiesto anteriormente cuándo se puso corto en Coca Cola, a Burry no le impresionaba para nada quien estuviera en el otro lado del “trade” (Buffett en este caso), si un stock por fundamentales estaba sobrevalorado se ponía corto (cierto es que Burry tiene un “biass” claro hacia el lado largo, a pesar del carro de millones que hizo en el lado corto).
What’s there to understand about Coke? The business is a KISS model. This gets to my value/short strategy. When people start claiming a business deserves a special valuation above all reasonable fundamental analysis (because of the “franchise”, because there’s so little institutional ownership for a big cap growth stock, because Buffett’s in it, because global expansion will provide endless opportunity, because ROE is so damned high, because it’s nearly a monopoly, because Buffett’s in it…), that’s a short, IMO.I just read a bunch of Graham, and he doesn’t deal with shorts (I assume it would be “speculation”), but EMT isn’t all that its panned to be either, IMO.Just trying to think independently,
Burry condensó sus recomendaciones de inversión bajo las siguientes premisas; a pesar de lo que suele sobreentenderse en la industria de los hedge funds y de que Burry invertía en empresas completamente fuera del radar de Wall Street que además estaban brutalizadas por el mercado, era un inversor totalmente averso al riesgo, lo mitigaba comprando cash flows a precios de saldo, empresas con poca o ninguna deuda, situaciones especiales, micro caps, empresas con nombres o historias que repelían al público potencial, todo esto lo resumía Burry afirmando que se trataba de “ick investments”, a propósito de la reacción de la mayoría de inversores al respecto.
Un ejemplo de lo que compraba Burry sería Avant!; micro-cap del sector tech, 250 millones de market cap, cuyo management estaba formalmente acusado de prácticas ilícitas (robaron códigos de software a un competidor), de hecho el management terminó condenado y en prisión, y Burry siguió comprando a medida que el stock bajaba hasta convertirse en su mayor inversor; Burry tenía el estómago de una cabra y estaba cómodo huyendo del consenso.
Como despedida, me gustaría que Magnus Burry explicara de primera mano de qué manera descubrió a Burry y como ha condicionado su forma de invertir:
Basicamente conocí a burry de rebote, entré en el mundo de la inversión value motivado por un documental de la bbc sobre Buffett, de ahi fui a bloomberg tv que tenía un montón de vídeos a modo biografía de grandes inversores y entre eso estaba michael, creo que me intereso mucho por dos motivos. El primero que nos parecíamos mucho a nivel emocional y social y tenia un punto de vista del mundo similar al mio,también tiendo a obsesionarme con una cosa y hasta que no llego a dominarla no paro. Y segundo me parecia algo único que un gestor exitoso tuviera todos sus teorias y pensamientos expuestos en un foro ( Siliconinvestor.com) entonces lei sus mas 4000 post asimilando ideas y formas de pensar., más que aprender a analizar empresas, me ayudó a enfocar mi estilo de inversión, aprendí lo importante que es NO ser un imitador de otro gurus, crearse un estilo propio asimilando las ideas que más se ajusten a tu perfil inversor.
Gracias Magno! Thanks Mike!
Referencias:
- “The Big Short, Inside de Doom”, Michael Lewis
- Distressed debt investing
- Greenblatt vs. Burry: Even Value Investors Disagree
- Greenbackd
- Blogheads
- Greenbackd II
- Streetcapitalist
- MSN Money Articles
- Canberra House Prices
- Silicon investor
- Bloomberg
- Scribd
- Wikipedia
- The las vegas tsp investment club
