Hoy tenemos el placer de tener con nosotros al asesor del fondo Numantia Patrimonio global que no es otro que Emerito Quintana. Sin duda uno de los gestores del panorama nacional que dará que hablar durante los próximos años. Desde la vuelta al gráfico queríamos agradecer su dedicación y amabilidad para acercar a nuestros lectores su filosofía y el proceso de inversión, es lo que tratamos de desgranar en esta sección así como conocer a nuestros invitados un poco más a fondo. Os dejo directamente con la entrevista. ¡Que la disfruten!
¿Qué posición estás desempeñando actualmente?
Actualmente soy el asesor en exclusiva del fondo Numantia Patrimonio Global, y Subdirector de Inversiones de una importante empresa de seguros de vida.
¿Cómo llegaste a esta posición?
Pues curiosamente mi formación es de ingeniería, pero siempre me interesó el mundo de la economía y la inversión, así que al terminar la carrera hice un Postgrado en bolsa y mercados financieros, obtuve los títulos de Asesor financiero Europeo (EFA) y de Asesor Patrimonial por el IEAF, y leí todos los libros que pude sobre economía e inversión, para empezar a analizar empresas concretas. También comencé a gestionar mi propio dinero y el de mi familia, con un enfoque cada vez más empresarial y cualitativo, abandonando mi forma de pensar más técnica y matemática.
Para conseguir fundamentar lo que yo observaba en el mercado, y mi estilo cada vez más próximo al Value Investing, decidí hacer el Máster Oficial en Economía de la Escuela Austriaca para adquirir una robusta caja de herramientas conceptual que me permitiese entender los principios que rigen el mundo financiero. Mi Trabajo de Fin de Máster con el profesor Jesús Huerta de Soto precisamente trató sobre una fundamentación teórica del Value Investing, obteniendo la máxima calificación. Ese mismo año Jesús Huerta de Soto me contrató como su analista de inversiones. En paralelo, y tras el éxito de la sociedad de inversión familiar, Miguel de Juan (asesor de Argos Capital) me consiguió una reunión con Renta 4, y llegamos a un acuerdo para lanzar Numantia Patrimonio Global, y que de esa forma cualquier persona pudiera acceder a un vehículo transparente, líquido y fiscalmente eficiente, con una filosofía de inversión en empresas de calidad a largo plazo.
¿Qué cambiarías de esa historia si pudieras volver a empezarla?
Creo que no cambiaría nada. Es obvio que por el camino cometí muchos errores, pero ese proceso de prueba, error e imitación, con dosis de azar, siempre nos permite mejorar y aprender.
¿Qué recomendarías a la gente que está empezando?
Quizá el mejor consejo sea leer lo máximo posible, en especial cosas que traten de desmontar lo que ellos piensen, buscar los argumentos en contra. Nuestro mayor sesgo psicológico es este sesgo de confirmación, y no nos lo podemos permitir si queremos evitar los errores al invertir e interpretar la realidad. Un atajo para avanzar rápido es no tratar de ser un genio e innovar, sino copiar a los mejores, a los que ya han tenido éxito, y aprender de ellos. Warren Buffett, Peter Lynch, Charlie Munger, son buenos héroes para elegir e imitar.
Respecto a tu forma de gestionar:
¿Sobre qué activos operas?
Sólo activos financieros cotizados, acciones y bonos. En el fondo de inversión puedo asignar libremente tanto renta fija como renta variable, pero suelo centrarme en las acciones, en ser propietario de empresas a largo plazo. En ocasiones puntuales puedo servirme también de estrategias con derivados como la venta de opciones put; a través de ellas consigo que me paguen por obligarme a comprar una empresa que me gusta si la acción cae a un precio que yo considero atractivo. Cobrar por comprar barato, ¿hay algo mejor?
¿Qué estilo de inversión te define mejor y por qué?
Podríamos decir que el Value Investing, pero con muchos matices. A mí me gusta llamarlo “Inversión Empresarial” o Inversión cualitativa, pues a veces se utiliza el Value Investing como un cajón de sastre en el que entra todo. Las acciones te dan derechos económicos y políticos sobre una empresa real, que se compone de una serie de bienes de capital que producen bienes y servicios para los consumidores, así que la forma correcta de analizarlo y valorarlo siempre será el enfoque empresarial cualitativo cara al futuro, y no el contable, matemático o cuantitativo. Entender qué hace la empresa y cómo gana dinero, estimar los principales “value drivers” de la empresa y del sector, ponerse en la piel del consumidor para entender la propuesta de valor, entender la estrategia del management, sus decisiones, sus oportunidades de crecimiento y reinversión, las ventajas competitivas, etc. Ese enfoque empresarial, largoplacista y de sentido común es el eje sobre el que pivota el Value Investing, tanto en su entendimiento de la inversión como en el proceso de valoración.
Explica brevemente tu proceso de inversión.
Todo comienza con la generación de ideas: mucha lectura, posiciones de otros fondos que admiro, conservaciones con otros inversores, eventos, estudio de competidores, seguimiento de la cadena de valor, o simple serendipia. Esto va generando una lista de posibles candidatos para entender y valorar, en los que busco entender el negocio en profundidad, ventajas competitivas duraderas, oportunidades de reinversión, gestión excelente y valoración atractiva. Es un proceso vivo que nunca acaba. La cartera final suele estar concentrada en unas 25-35 empresas según la convicción que tenga sobre ellas, la certidumbre de sus flujos futuros, y la rentabilidad esperada.
Dentro de tu proceso te hemos escuchado ser un fiel seguidor de la escuela austríaca y de la importancia de conocer el ciclo económico. ¿Cómo utilizas esto en tus inversiones? ¿Nos podrías poner un ejemplo?
Se suele llegar a la Escuela Austriaca de Economía luchando contra nuestro sesgo de confirmación, o buscando leyes económicas que fundamenten nuestra disciplina al sentirnos decepcionados con las explicaciones mainstream, ya sean neoclásicas o keynesianas. Una de las herramientas más valiosas aplicadas a la inversión es la teoría del ciclo económico, que creo que no se suele entender bien. Muchos inversores llaman "ciclo" a las dinámicas de flujos de capital en sectores concretos, aquí está entrando mucho capital y de aquí está saliendo, cuando en realidad el ciclo es una descoordinación generalizada que permea toda la economía, la cual sí puede provocar que precios y beneficios de todo un sector estén adulterados.
Uno no puede permitirse el lujo de invertir sin ese conocimiento, sin entender la conexión entre el lado real y el lado monetario de la economía, pues puede distorsionar los datos que estás utilizando. Famoso es el caso del conocido inversor contrarian David Dreman, quien en 2008 invirtió en bancos, llevando la contraria a la mayoría, porque cotizaban a “2 veces beneficios”. Lo que no entendió es que esos beneficios no eran reales, en el sentido de que sólo eran fruto de una expansión crediticia artificial.
La teoría del ciclo nos puede dar muchas pistas de lo que puede estar pasando; fuerte subida de materias primas clave como el níckel o el petróleo, inflación, efecto Ricardo, inversión de la curva de tipos; pero hay que tener en cuenta que hay muchos factores combinados que afectan a las lecturas (por ejemplo, la globalización y el aumento de la productividad son fuerzas deflacionarias superpuestas) y que siempre hay que ponderar esa información a la luz de las ideas de inversión que tienes. El proceso de consolidación del sector de la logística en los próximos 10-20 años puede ser un factor mucho más importante en la tesis de inversión de XPO Logistics que una posible burbuja pasajera. Lo mismo ocurre con la necesidad futura de infraestructuras de aquí a 2040 en el caso de Brookfield, o la importante infravaloración de Facebook, Naspers, Porsche o Bayer. Normalmente, entender y valorar esas empresas es mucho más importante que la lectura actual del ciclo, especialmente si tu visión es a muy largo plazo, pero nunca hay que perderlo de vista.
¿Por qué te decidiste por ese estilo?
Bueno, como ya digo, creo que se fundamenta en un marco conceptual robusto, que tiene sentido, que ha demostrado su validez durante décadas, y que encaja bien con mi personalidad.
¿Qué inversores de este estilo admiras?
Pat Dorsey, Tom Gayner, Charlie Munger, Bruce Flatt, Bill Nygren o Terry Smith son buenos ejemplos.
¿Qué casas / blogs / estrategas sigues?
Suelo leer las cartas trimestrales de una larga lista de fondos, los análisis de Morningstar, los Manual of Ideas, SumZero, Value Investor Insight, SeekingAlpha, Gurufocus, revistas como Bloomberg Newsweek o Actualidad Económica, y periódicos como Expansión.
¿Cómo te influye la opinión del consenso a la hora de tomar una decisión?
Bastante poco. No soy un inversor contrarian que va en contra de la mayoría por sistema, ni tampoco me fijo en si una empresa está muy seguida o parece que está de moda. La mayoría puede equivocarse, puede estar en lo cierto, o puede no estar suficientemente en lo cierto. Lo más contrarían que uno puede hacer es pensar por uno mismo.
¿Por qué decides vender una acción que tienes en cartera?
Es una muy buena pregunta. Se suele decir que se vende una acción cuando “ha llegado a mi precio objetivo”. En mi caso, las valoraciones son rangos amplios y dinámicos, distribuciones, así que una fuerte subida de precios no siempre me hace vender. Por lo general las ventas se producen porque descubro que la tesis de inversión no está evolucionando como yo creía, o que no es lo que yo pensaba. Algunas decisiones de los gestores también pueden provocar la venta: el mes pasado vendí Imperial Brands tras ver la última conferencia de su CEO, pues aunque reconoce que hay una desconexión entre el precio de la acción y la evolución del negocio, ante una pregunta sobre la recompra de acciones echó balones fuera y acabó con un “nuestros inversores esperan el dividendo”. Esa mala asignación de capital, y no acompañar las palabras con actos, fue lo disparó la decisión de vender, junto a otras reticencias que ya acumulábamos sobre la empresa.
Lo más habitual es el descubrimiento de otra idea con una mejor combinación de convicción, certidumbre y rentabilidad esperada que sustituye a la anterior, pues aunque todas son inversiones a largo plazo, compiten por formar parte de una cartera bastante concentrada.
Respecto a la gestión en general:
¿Qué cualidades crees que debe tener un buen gestor?
Honestidad, Inteligencia, talento, paciencia, visión a largo plazo e incentivos alineados.
¿Cómo llevas el aspecto psicológico? ¿Qué importancia le das?
Es un aspecto muy importante. Hay que aprender sobre los sesgos psicológicos de los que es víctima nuestro cerebro para detectarlos con humildad en nuestros procesos de razonamiento e intentar evitarlos, aunque a veces es muy difícil. Vencer el ego que nos hace sentirnos orgullosos de no comprar una empresa con un múltiplo aparentemente alto, o no analizarla siquiera, el daño psicológico que provoca el ver que en los últimos años el precio de la empresa ha subido mucho, perdiendo el enfoque cara al futuro; la dificultad para descartar una tesis de inversión cuando no cumple con tus requisitos, por mucho tiempo y esfuerzo que le hayas dedicado, o el miedo a perder una oportunidad cuando te presentan una idea y aún no la entiendes bien o no la has valorado con calma.
¿Cómo influyen los cambios del sector (tecnología, regulatorio, etc) en tu trabajo diario?
Es muy importante sopesar el riesgo de disrupción y el riesgo regulatorio en un mundo cada vez más cambiante y competitivo. Hay que pensar mucho sobre ello. En una farmacéutica, por ejemplo, no es lo mismo tener pocas patentes, y en medicamentos muy caros y claves para la supervivencia (lo que aumentan el riesgo político), que tener una cartera más diversificada de patentes en medicamentos más baratos. También hay que tener la vista puesta en las nuevas tecnologías que puedan dejar obsoleto tu modelo de negocio.
En cuanto a la formación:
¿Consideras importante la formación para realizar tu trabajo?
La formación es muy importante, y también la experiencia, pues en este mundo hay mucho conocimiento práctico, difícil de articular, que se va acumulando con el paso de los años.
¿Cuáles son tus tres libros de mercados financieros favoritos?
“The Outsiders”, “Quality Investing” (que ya está en español gracias a Cobas y Deusto), y “El pequeño libro que genera riqueza”.
¿Qué libro tienes ahora mismo en tu mesilla?
La verdad es que lo que tengo es una montaña de papeles para leer. Informes anuales de AO Smith, Smart Metering Systems, XPO Logistics y Constellation Software, estudios sobre el precio por acre en el oeste de Texas, artículos sobre Facebook, Análisis de Dollar General, Tencent Holdings, Workiva, el Bloomberg Newsweek, y un largo etcétera.
Más allá de los mercados:
¿Qué te gustaría hacer si no te dedicases a la gestión?
Creo que me gustaría cualquier otra actividad que también requiriera perspicacia empresarial, como sacar adelante un pequeño negocio.
¿Qué haces cuando no estás pegado a los mercados financieros?
Hago ejercicio, leo, estoy con mi familia, y toco el piano.
En breve: una película, una serie, una canción.
Película: Alejandro Magno
Serie: Limitless
Canción: Lord of the Rings Sound of The Shire
Muchas gracias,
¡Un abrazo!
