1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
STMicroelectronics es el quinto productor mundial de semiconductores y el primero de Europa. Se creó en 1987 por la fusión entre la italiana SGS Microelettronica y la Thomson Semiconducteurs, la filial de semiconductores del gigante tecnológico francés Thomson. A través de diversas sociedades, los gobiernos italiano y francés controlan más del 27% del capital.
Según datos de la propia compañía, opera en los siguientes segmentos: comunicaciones (35% de las ventas), consumo (17% de las ventas), ordenadores (16% de las ventas), automoción (16% de las ventas) e industrial (16% de las ventas). En 2007 ha anunciado una desinversión en su división del segmento de Flash Memory, para centrarse en su negocio industrial y telecomunicaciones e informática.
Por segmentos geográficos, sus ventas se reparten de la siguiente manera: Europa (34%), China-Taiwan-HongKong (26%), Asia Pacífico (18%), Estados Unidos (12%), Japón (5%) y Emergentes (5%). Resumiendo, un 34% en Europa, un 31% en Asia, un 18% Asia Pacífico y un 12% USA.
Durante 2006, sus ventas ascendieron a $9.854 millones, su beneficio operativo fue de $677 millones, su beneficio neto fue de $782 millones y su Operating Cash Flow alcanzó los $2.491 millones. Cuenta con más de 51.500 empleados por todo el mundo.
2. ESTRATEGIA
La compañía se encuentra en plena reestructuración, pues está reorientando su actividad hacia los segmentos menos volátiles y de mayor rentabilidad (comunicaciones e industrial), a costa de desinversiones en los segmentos con mayor crecimiento, aunque de menor rentabilidad (Flash Memory). Este movimiento se nos plantea fundamental, pues con él se posiciona como el mayor fabricante europeo de semiconductores de ámbito menos relacionado con el consumo. Gracias a ello, STM es una empresa estratégica por ser el corazón del desarrollo tecnológico industrial del viejo continente.
STM ha desarrollado importantes alianzas con varias empresas del sector en lo que a tareas productivas se refiere. Su objetivo es reducir al mínimo las necesidades de reinversión para generar elevadas cantidades de Free Cash Flow. Aunque esta medida pueda incrementar la rentabilidad, también aumenta los riesgos en la cadena productiva de la compañía.
Sobre sus políticas de reinversión no hay nada que destacar pues la inversión en I+D y su Capex en relación a las ventas totales tiene el mismo ratio que las empresas más importantes del sector: en torno al 16% en ambos casos. No parece, por tanto, que la estrategia de la compañía introduzca variaciones importantes en este punto.
3. POSICIÓN FINANCIERA
El balance a fecha 31 de Diciembre de 2006 parece bastante saneado. Sus activos líquidos superan los $2.673 millones frente a una deuda de largo plazo de $1.994 millones. Su Activo Financiero Neto es de $501 millones. Nos gusta este balance porque sus activos más líquidos suponen el 19% de su Activo Total, mientras que sus activos intangibles a penas superan el 3% del Activo Total. Como es natural en una empresa de estas características, la mayor partida de activo es el activo inmovilizado, el cual supone el 45,26% del Activo Total.
Con un Current Ratio de 3,35 veces y un Cash Ratio de 1,00 quedan descartados los problemas de liquidez. Respecto a su apalancamiento, su Ratio Deuda/Fondos Propios es de 0,20. Fuera de balance no apreciamos cantidades representativas y, aunque sus fondos de pensiones son “deficitarios”, no creemos que supongan ningún problema para la compañía a largo plazo.
4. POSICIÓN OPERATIVA
Riesgos
1. El Dólar. Según nuestro punto de vista, el dólar es la variable clave que va a guiar la rentabilidad de la compañía a medio plazo. Al ser una compañía tecnológica con un 66% de sus ventas fuera de la zona euro, la fortaleza de la divisa comunitaria constituye un importante freno para su actividad operativa. Mientras el euro siga tan fuerte como hasta ahora, los resultados de STM se verán perjudicados.
2. Concentración de clientes. Su principal cliente es Nokia (un 21% de las ventas totales de STM). Tanta concentración reduce el poder de precios de la compañía y, además, su futuro depende de las renovaciones de contratos. La debilidad de dólar de nuevo aparece en este punto pues el fabricante de móviles finlandés podría incrementar sus compras en la zona dólar para incrementar márgenes. Este movimiento dañaría seriamente la rentabilidad de STM.
3. Mala directiva. Aunque los directivos hablan de la importancia del control de costes, los márgenes se han reducido considerablemente debido a un aumento de los costes (además de una reducción de los precios). Creemos que la directiva no es capaz de controlar los costes como debería y eso, en una compañía cíclica, podría ser fatal.
Oportunidades
1. Empresa europea estratégica. Al ser el principal productor de semiconductores de Europa y contar con una fuerte presencia de los gobiernos italiano y francés en su accionariado (un 27,50% de las acciones), STM se coloca como pieza clave del desarrollo económico europeo. Es, por tanto, fundamental para Europa que la compañía siga siendo rentable, siga invirtiendo en I+D, y siga creando puestos de trabajo.
2. Cambio de ciclo de los semiconductores. Por los resultados procedentes del otro lado del atlántico, hemos visto que durante los últimos meses los precios de los semiconductores han empezado a crecer. Se está produciendo una renovación tecnológica y poco a poco la demanda, muy fría durante los últimos años, tendría que aumentar para que no se frene la competitividad de las empresas.
3. Importantes inversiones por parte de las telecos. Durante los últimos años, las grandes empresas de telefonía redujeron sus inversiones en nuevas redes y eso les ha servido para generar ingentes cantidades de cash con las que sanear sus cuentas. Sin embargo, sus redes se han quedado obsoletas. En los últimos meses hemos visto un incremento de la inversión en tecnología de la que podría favorecerse STM, más después de haber centrado sus actividades en componentes para telecos y de aplicaciones industriales.
Ventajas competitivas
1. Posición financiera. Con un balance de alta calidad, STM tiene músculo financiero más que de sobra para capear malos momentos económicos (esto es vital para una cíclica), para realizar las inversiones necesarias y para comprar crecimiento. Así mismo, puede incrementar la retribución a los accionistas.
2. Nueva estrategia. Ha centrado su estrategia en la producción de chips específicos para determinados clientes con lo que, además de aumentar sus márgenes, aumenta la fidelidad de éste. Este tipo de circuitos son tan específicos que en caso de que el cliente quiera cambiar de proveedor, deberá invertir fuertemente en nueva formación para sus empleados y nuevo hardware.
3. Participaciones públicas. Aunque para muchos puede suponer un problema pues cierra la puerta a jugosas operaciones corporativas, creemos que la posición de los gobiernos francés e italiano puede ayudar al crecimiento de largo plazo de la compañía por ser una pieza estratégica dentro del entramado tecnológico europeo.
4. Mix de productos. Gracias a la calidad y cantidad de productos que ofrece, STM ha conseguido buenos resultados durante todas las etapas del ciclo, siendo una de las empresas más estables del sector a nivel global. En cada año de los últimos 10 ha generado beneficios contables positivos y cash flow operativos positivos. Con la desinversión de su segmento de Flash Memory, creemos que su componente cíclico va a ser aun menor.
5. RENTABILIDAD
Durante los últimos años, sobre todo por la falta de control de costes y por la debilidad del dólar, STM ha mostrado tasas de rentabilidad inferiores a las del sector, pero mucho más estables. Su ROA 2006 fue del 5,90% frente al 10,20% del sector. Sin embargo, esperamos que con la desinversión de componentes más volátiles y de menor margen, su rentabilidad aumente durante los próximos años. Además, con este movimiento de desinversión, esperamos que disminuya la volatilidad de sus resultados pues, aunque en las ventas la progresión alcista es clara, vemos cierta indecisión en su beneficio neto y en su Free Cash Flow. Esperamos que poco a poco sus tasas de rentabilidad se acerquen a las del sector, aunque para eso es imprescindible que la divisa europea se debilite para incrementar sus ventas a nivel global. Mientras eso no ocurra, lo razonable serían unos niveles del 6% al 8%.
En el último año han cambiado su estrategia de retribución al accionista, probablemente debido al spin-off de las división de Flash Memory, lo cual mermará la tasa de crecimiento. Recientemente se ha aprobado un aumento del dividendo cercano al 2% de rentabilidad, así como un importante programa de recompra de acciones, del 10% de las acciones en circulación.
6. VALORACIÓN
Es difícil valorar una empresa en plena reestructuración porque lo más probable es que la tendencia histórica de márgenes, rentabilidades y crecimientos cambie de forma radical. Además, sus resultados están plagados de extraordinarios, lo cual dificulta aun más hacerse una idea de la tendencia sostenible de su beneficio. Sin embargo, podemos valorar la compañía normalizando los beneficios y calculando múltiplos teóricos para distintos escenarios económicos. Así mismo, la valoración por árbol binomial puede ser especialmente útil en este caso.
Así, estimamos distintos tipos de escenarios. Sin duda, la variable clave es el dólar. En nuestro escenario de debilidad del dólar, vemos una contracción del beneficio normalizado entre el 15% y el 35% durante los próximos tres años. Los tipos de cambio empleados en este escenario van de 1,35 al 1,55. Si el dólar se deprecia aun más, el descenso del beneficio podría ser aun mayor pues las ventas generadas por Nokia podrían reducirse drásticamente. Por el contrario, si manejamos un tipo de cambio entre 1,15 y 1,25 sus beneficios podrían aumentar entre el 40% y el 70% durante los próximos tres años. El PER estimado para cada escenario nos da una valoración de 8€ para el escenario negativo y 18€ para el escenario positivo, en un plazo de unos 5 años.
Si a estos cálculos le añadimos los más de $3.000 millones que tiene en activos líquidos y el plan de recompra de acciones (haciendo los ajustes necesarios para que no se contabilicen dos veces cada uno de ellos), pondríamos un valor de 9,50€ en el escenario negativo y de 19€ en el escenario positivo.
Por tanto, si le damos una probabilidad del 40% al escenario positivo y una probabilidad del 60% al escenario negativo, la valoración final de la compañía es de 13,30€. Supone un margen de seguridad muy estrecho, desde los 11,30€ actuales.
7. OPINIÓN PERSONAL
Aunque el sector de los semiconductores es uno de los que más me atrae y aunque STM es la empresa de semiconductores más grande de Europa, calificaría su inversión de Alto Riesgo, aunque dentro de la categoría de inversión (no es, por tanto, un “alto riesgo chicharrero” típico de quien invierte en Jazztel por poner un ejemplo).
Los factores más negativos y preocupantes son: 1) mala dirección, incapaz de controlar costes de manera eficiente y de generar tasas de rentabilidad suficientes, 2) excesiva concentración de sus ventas en Nokia, 3) elevado riesgo en la cadena de producción debido a sus acuerdos con terceros y 4) la fortaleza del euro. La fortaleza del euro no sólo limita sus operaciones en el extranjero sino que, además, tensa la relación con Nokia pues el peligro de que éste decida incrementar sus compras en dólares es permanente. Por su parte, los factores positivos son: 1) buen cambio estratégico hacia componentes de alta rentabilidad, 2) entramos en un momento del ciclo de depresión, lo cual nos deja amplio margen para beneficiarnos de un aumento futuro de la demanda, 3) la compañía es una pieza clave para la tecnología europea, participada mayoritariamente por los gobiernos italiano y francés y 4) cuenta con un fortísimo balance.
La clave, para mí, está en el dólar. Sólo se debería invertir en STM si se espera que el dólar se aprecie de forma significativa durante los próximos 3 a 5 años. En ese caso la valoración sería de 19€ y creciendo, además de beneficiarse de unos dividendos previsiblemente crecientes. Si no se confía en el billete verde, las ventas fuera de Europa (un 66%) y la concentración en Nokia, son factores determinantes para decidir NO invertir en STM. Como siempre, cada uno debe analizar las distintas posibilidades y llegar a sus propias conclusiones antes de tomar cualquier decisión de compra o venta.
Mañana son los resultados del tercer trimestre de 2007. Para comparar los resultados con el trimestre anterior es fundamental que eliminemos los $906 millones de reestructuración que hubo en el 2T. Otro factor clave es vigilar los inventarios, el cash y la deuda. Cualquier cambio significativo en el balance tendrá sus consecuencias en la valoración. Por último, hay que analizar los efectos de la desinversión ya comentada. Es importante que los márgenes se incrementen de forma significativa.
STMicroelectronics es el quinto productor mundial de semiconductores y el primero de Europa. Se creó en 1987 por la fusión entre la italiana SGS Microelettronica y la Thomson Semiconducteurs, la filial de semiconductores del gigante tecnológico francés Thomson. A través de diversas sociedades, los gobiernos italiano y francés controlan más del 27% del capital.
Según datos de la propia compañía, opera en los siguientes segmentos: comunicaciones (35% de las ventas), consumo (17% de las ventas), ordenadores (16% de las ventas), automoción (16% de las ventas) e industrial (16% de las ventas). En 2007 ha anunciado una desinversión en su división del segmento de Flash Memory, para centrarse en su negocio industrial y telecomunicaciones e informática.
Por segmentos geográficos, sus ventas se reparten de la siguiente manera: Europa (34%), China-Taiwan-HongKong (26%), Asia Pacífico (18%), Estados Unidos (12%), Japón (5%) y Emergentes (5%). Resumiendo, un 34% en Europa, un 31% en Asia, un 18% Asia Pacífico y un 12% USA.
Durante 2006, sus ventas ascendieron a $9.854 millones, su beneficio operativo fue de $677 millones, su beneficio neto fue de $782 millones y su Operating Cash Flow alcanzó los $2.491 millones. Cuenta con más de 51.500 empleados por todo el mundo.
2. ESTRATEGIA
La compañía se encuentra en plena reestructuración, pues está reorientando su actividad hacia los segmentos menos volátiles y de mayor rentabilidad (comunicaciones e industrial), a costa de desinversiones en los segmentos con mayor crecimiento, aunque de menor rentabilidad (Flash Memory). Este movimiento se nos plantea fundamental, pues con él se posiciona como el mayor fabricante europeo de semiconductores de ámbito menos relacionado con el consumo. Gracias a ello, STM es una empresa estratégica por ser el corazón del desarrollo tecnológico industrial del viejo continente.
STM ha desarrollado importantes alianzas con varias empresas del sector en lo que a tareas productivas se refiere. Su objetivo es reducir al mínimo las necesidades de reinversión para generar elevadas cantidades de Free Cash Flow. Aunque esta medida pueda incrementar la rentabilidad, también aumenta los riesgos en la cadena productiva de la compañía.
Sobre sus políticas de reinversión no hay nada que destacar pues la inversión en I+D y su Capex en relación a las ventas totales tiene el mismo ratio que las empresas más importantes del sector: en torno al 16% en ambos casos. No parece, por tanto, que la estrategia de la compañía introduzca variaciones importantes en este punto.
3. POSICIÓN FINANCIERA
El balance a fecha 31 de Diciembre de 2006 parece bastante saneado. Sus activos líquidos superan los $2.673 millones frente a una deuda de largo plazo de $1.994 millones. Su Activo Financiero Neto es de $501 millones. Nos gusta este balance porque sus activos más líquidos suponen el 19% de su Activo Total, mientras que sus activos intangibles a penas superan el 3% del Activo Total. Como es natural en una empresa de estas características, la mayor partida de activo es el activo inmovilizado, el cual supone el 45,26% del Activo Total.
Con un Current Ratio de 3,35 veces y un Cash Ratio de 1,00 quedan descartados los problemas de liquidez. Respecto a su apalancamiento, su Ratio Deuda/Fondos Propios es de 0,20. Fuera de balance no apreciamos cantidades representativas y, aunque sus fondos de pensiones son “deficitarios”, no creemos que supongan ningún problema para la compañía a largo plazo.
4. POSICIÓN OPERATIVA
Riesgos
1. El Dólar. Según nuestro punto de vista, el dólar es la variable clave que va a guiar la rentabilidad de la compañía a medio plazo. Al ser una compañía tecnológica con un 66% de sus ventas fuera de la zona euro, la fortaleza de la divisa comunitaria constituye un importante freno para su actividad operativa. Mientras el euro siga tan fuerte como hasta ahora, los resultados de STM se verán perjudicados.
2. Concentración de clientes. Su principal cliente es Nokia (un 21% de las ventas totales de STM). Tanta concentración reduce el poder de precios de la compañía y, además, su futuro depende de las renovaciones de contratos. La debilidad de dólar de nuevo aparece en este punto pues el fabricante de móviles finlandés podría incrementar sus compras en la zona dólar para incrementar márgenes. Este movimiento dañaría seriamente la rentabilidad de STM.
3. Mala directiva. Aunque los directivos hablan de la importancia del control de costes, los márgenes se han reducido considerablemente debido a un aumento de los costes (además de una reducción de los precios). Creemos que la directiva no es capaz de controlar los costes como debería y eso, en una compañía cíclica, podría ser fatal.
Oportunidades
1. Empresa europea estratégica. Al ser el principal productor de semiconductores de Europa y contar con una fuerte presencia de los gobiernos italiano y francés en su accionariado (un 27,50% de las acciones), STM se coloca como pieza clave del desarrollo económico europeo. Es, por tanto, fundamental para Europa que la compañía siga siendo rentable, siga invirtiendo en I+D, y siga creando puestos de trabajo.
2. Cambio de ciclo de los semiconductores. Por los resultados procedentes del otro lado del atlántico, hemos visto que durante los últimos meses los precios de los semiconductores han empezado a crecer. Se está produciendo una renovación tecnológica y poco a poco la demanda, muy fría durante los últimos años, tendría que aumentar para que no se frene la competitividad de las empresas.
3. Importantes inversiones por parte de las telecos. Durante los últimos años, las grandes empresas de telefonía redujeron sus inversiones en nuevas redes y eso les ha servido para generar ingentes cantidades de cash con las que sanear sus cuentas. Sin embargo, sus redes se han quedado obsoletas. En los últimos meses hemos visto un incremento de la inversión en tecnología de la que podría favorecerse STM, más después de haber centrado sus actividades en componentes para telecos y de aplicaciones industriales.
Ventajas competitivas
1. Posición financiera. Con un balance de alta calidad, STM tiene músculo financiero más que de sobra para capear malos momentos económicos (esto es vital para una cíclica), para realizar las inversiones necesarias y para comprar crecimiento. Así mismo, puede incrementar la retribución a los accionistas.
2. Nueva estrategia. Ha centrado su estrategia en la producción de chips específicos para determinados clientes con lo que, además de aumentar sus márgenes, aumenta la fidelidad de éste. Este tipo de circuitos son tan específicos que en caso de que el cliente quiera cambiar de proveedor, deberá invertir fuertemente en nueva formación para sus empleados y nuevo hardware.
3. Participaciones públicas. Aunque para muchos puede suponer un problema pues cierra la puerta a jugosas operaciones corporativas, creemos que la posición de los gobiernos francés e italiano puede ayudar al crecimiento de largo plazo de la compañía por ser una pieza estratégica dentro del entramado tecnológico europeo.
4. Mix de productos. Gracias a la calidad y cantidad de productos que ofrece, STM ha conseguido buenos resultados durante todas las etapas del ciclo, siendo una de las empresas más estables del sector a nivel global. En cada año de los últimos 10 ha generado beneficios contables positivos y cash flow operativos positivos. Con la desinversión de su segmento de Flash Memory, creemos que su componente cíclico va a ser aun menor.
5. RENTABILIDAD
Durante los últimos años, sobre todo por la falta de control de costes y por la debilidad del dólar, STM ha mostrado tasas de rentabilidad inferiores a las del sector, pero mucho más estables. Su ROA 2006 fue del 5,90% frente al 10,20% del sector. Sin embargo, esperamos que con la desinversión de componentes más volátiles y de menor margen, su rentabilidad aumente durante los próximos años. Además, con este movimiento de desinversión, esperamos que disminuya la volatilidad de sus resultados pues, aunque en las ventas la progresión alcista es clara, vemos cierta indecisión en su beneficio neto y en su Free Cash Flow. Esperamos que poco a poco sus tasas de rentabilidad se acerquen a las del sector, aunque para eso es imprescindible que la divisa europea se debilite para incrementar sus ventas a nivel global. Mientras eso no ocurra, lo razonable serían unos niveles del 6% al 8%.
En el último año han cambiado su estrategia de retribución al accionista, probablemente debido al spin-off de las división de Flash Memory, lo cual mermará la tasa de crecimiento. Recientemente se ha aprobado un aumento del dividendo cercano al 2% de rentabilidad, así como un importante programa de recompra de acciones, del 10% de las acciones en circulación.
6. VALORACIÓN
Es difícil valorar una empresa en plena reestructuración porque lo más probable es que la tendencia histórica de márgenes, rentabilidades y crecimientos cambie de forma radical. Además, sus resultados están plagados de extraordinarios, lo cual dificulta aun más hacerse una idea de la tendencia sostenible de su beneficio. Sin embargo, podemos valorar la compañía normalizando los beneficios y calculando múltiplos teóricos para distintos escenarios económicos. Así mismo, la valoración por árbol binomial puede ser especialmente útil en este caso.
Así, estimamos distintos tipos de escenarios. Sin duda, la variable clave es el dólar. En nuestro escenario de debilidad del dólar, vemos una contracción del beneficio normalizado entre el 15% y el 35% durante los próximos tres años. Los tipos de cambio empleados en este escenario van de 1,35 al 1,55. Si el dólar se deprecia aun más, el descenso del beneficio podría ser aun mayor pues las ventas generadas por Nokia podrían reducirse drásticamente. Por el contrario, si manejamos un tipo de cambio entre 1,15 y 1,25 sus beneficios podrían aumentar entre el 40% y el 70% durante los próximos tres años. El PER estimado para cada escenario nos da una valoración de 8€ para el escenario negativo y 18€ para el escenario positivo, en un plazo de unos 5 años.
Si a estos cálculos le añadimos los más de $3.000 millones que tiene en activos líquidos y el plan de recompra de acciones (haciendo los ajustes necesarios para que no se contabilicen dos veces cada uno de ellos), pondríamos un valor de 9,50€ en el escenario negativo y de 19€ en el escenario positivo.
Por tanto, si le damos una probabilidad del 40% al escenario positivo y una probabilidad del 60% al escenario negativo, la valoración final de la compañía es de 13,30€. Supone un margen de seguridad muy estrecho, desde los 11,30€ actuales.
7. OPINIÓN PERSONAL
Aunque el sector de los semiconductores es uno de los que más me atrae y aunque STM es la empresa de semiconductores más grande de Europa, calificaría su inversión de Alto Riesgo, aunque dentro de la categoría de inversión (no es, por tanto, un “alto riesgo chicharrero” típico de quien invierte en Jazztel por poner un ejemplo).
Los factores más negativos y preocupantes son: 1) mala dirección, incapaz de controlar costes de manera eficiente y de generar tasas de rentabilidad suficientes, 2) excesiva concentración de sus ventas en Nokia, 3) elevado riesgo en la cadena de producción debido a sus acuerdos con terceros y 4) la fortaleza del euro. La fortaleza del euro no sólo limita sus operaciones en el extranjero sino que, además, tensa la relación con Nokia pues el peligro de que éste decida incrementar sus compras en dólares es permanente. Por su parte, los factores positivos son: 1) buen cambio estratégico hacia componentes de alta rentabilidad, 2) entramos en un momento del ciclo de depresión, lo cual nos deja amplio margen para beneficiarnos de un aumento futuro de la demanda, 3) la compañía es una pieza clave para la tecnología europea, participada mayoritariamente por los gobiernos italiano y francés y 4) cuenta con un fortísimo balance.
La clave, para mí, está en el dólar. Sólo se debería invertir en STM si se espera que el dólar se aprecie de forma significativa durante los próximos 3 a 5 años. En ese caso la valoración sería de 19€ y creciendo, además de beneficiarse de unos dividendos previsiblemente crecientes. Si no se confía en el billete verde, las ventas fuera de Europa (un 66%) y la concentración en Nokia, son factores determinantes para decidir NO invertir en STM. Como siempre, cada uno debe analizar las distintas posibilidades y llegar a sus propias conclusiones antes de tomar cualquier decisión de compra o venta.
Mañana son los resultados del tercer trimestre de 2007. Para comparar los resultados con el trimestre anterior es fundamental que eliminemos los $906 millones de reestructuración que hubo en el 2T. Otro factor clave es vigilar los inventarios, el cash y la deuda. Cualquier cambio significativo en el balance tendrá sus consecuencias en la valoración. Por último, hay que analizar los efectos de la desinversión ya comentada. Es importante que los márgenes se incrementen de forma significativa.
