El pasado día 23 de Marzo fui a Bolsalia a la conferencia de mis dos bloggers favoritos: Alfonso y Fernando. Terminadas las exposiciones, uno de los asistentes les preguntó que cuál era el retorno anual que esperaban de sus inversiones. Ambos coincidieron en un retorno anual cercano al 10%. Unos años un poco más, otros un poco menos pero, de media y a largo plazo, con un 10% anual se conforman. Lo curioso es que yo también busco un 10% anual (incluso con un 9% me conformo). ¿Qué es lo que tiene ese número que a todos nos gusta?
En primer lugar, el retorno histórico del mercado ronda ese 10% con la reinversión de los dividendos. Ya sabéis que en determinadas empresas no me gusta que repartan muchos dividendos pero ya que los reparten, lo mejor (por lo menos para mí) es reinvertirlos y comprar más acciones de la misma compañía. Por tanto, en el momento en que inviertes en bolsa ya sabes que estás comprando un activo que de media y a largo plazo debería darte un retorno total cercano al 10%.
En segundo ¿es un 10% un retorno satisfactorio? Yo diría que sí. Para empezar, con un 10% anual has superado (de media) a la renta fija y a la inflación. Tu capacidad adquisitiva (que es de lo que se trata) no sólo permanece intacta sino que, además, ha ido creciendo poco a poco. Por otro lado, un 10% anual significa que doblas tu capital cada 8 años. Burbujas inmobiliarias a parte, ¿qué inversión alternativa nos ofrece esto? Dicho de otra forma, ¿con qué otra inversión se espera doblar el capital cada 8 años en un escenario de normalidad? Lo raro, en bolsa, sería no conseguirlo. Por tanto, el 10% fijado por Alfonso y por Fernando supone una expectativa razonable y satisfactoria de retorno.
Pero ¿cuál es la contrapartida de ese 10% de retorno? Nos referimos, por supuesto, al riesgo. Cuando decimos que la Bolsa ofrece un retorno del 10% anual, lo que en realidad estamos diciendo es que comprando un activo con un nivel de riesgo similar al de la Bolsa, esperamos es un retorno del 10% anual.
Conste que por riesgo no me estoy refiriendo a la volatilidad ni historias de esas. Me refiero al riesgo real/empresarial de un negocio. Me estoy refiriendo a su riesgo financiero y operativo. El riesgo financiero deriva de la cantidad de deuda de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero. Medir el riesgo operativo es mucho más complicado. Creo que de forma general podemos decir que el riesgo operativo es directamente proporcional a la incertidumbre sobre los beneficios futuros. Si las inversiones de la empresa se centran en nichos muy rentables, dicha rentabilidad atraerá a la competencia haciendo que la incertidumbre aumente. Por otro lado, las inversiones de la empresa pueden dirigirse a segmentos con altas barreras de entrada que detengan el acceso a la competencia pero a un coste tan alto que se hace imposible saber si el beneficio operativo futuro va a ser capaz de cubrirlo (es el caso de una biotecnológica que invierte mucho dinero en la búsqueda de una patente). Como veis, medir el riesgo operativo es mucho más difícil pero creo que la idea ha quedado clara.
Por tanto, cuando compramos una acción de una empresa con un riesgo total (operativo y financiero) muy similar al de las bolsas, lo que podemos esperar es un retorno del 10% anual. Si el riesgo total de la empresa es menor que el del mercado, la contrapartida es que el retorno esperado también será menor. Si el riesgo total de la empresa es mayor, el retorno esperado será también mayor. Así ocurre cuando una empresa está correctamente valorada. (Como veis, estoy hablando de compras de un activo “Bolsa” sin tener en cuenta la valoración. Si tenemos en cuenta la valoración ya estamos buscando un retorno superior al 10%, cuya diferencia se llama Alfa).
La pregunta clave parece obvia: ¿qué nivel de riesgo empresarial estoy dispuesto a correr? O, dicho de otra forma ¿qué retorno total quiero conseguir? Bajo mi punto de vista, los mayores errores cometidos por el inversor medio derivan de su falta de reflexión sobre estas dos preguntas.
Muchos inversores no se conforman con un 10% anual y centran sus inversiones en empresas con un riesgo total superior al del mercado. El problema de esta estrategia reside en el juego de probabilidades. Cuentan de Warren Buffet una anécdota de lo más ilustrativa.
Buffet decidió pasar un fin de semana con varios de sus directivos jugando al golf y, para darle emoción al asunto, les propuso una apuesta: Warren se comprometía a pagar $10.000 en efectivo a aquel que hiciera un Eagle y a cambio, para participar en el “juego” tenían que darle a él una “prima” de $1.000 que, en caso de no conseguir el Eagle perderían. El binomio beneficio/riesgo era de 10:1 (muy tentador, ¿verdad?). Pero el binomio acierto/fallo (teniendo en cuenta que ninguno de ellos era Tiger Woods) podría ser de 1:1000. Naturalmente, aceptaron el juego todos menos los directivos de empresas aseguradoras (cómo no!) y, naturalmente, a Warren le salió gratis el fin de semana.
Cuando buscas Alfa Positiva (Alfa = Retorno Esperado – Retorno Requerido, que en este caso es un 10%) incrementando el riesgo de tu inversión, estás jugando en la parte equivocada del árbol binomial. Al aceptar un mayor riesgo financiero dependes aun más del éxito operativo para poder hacer frente a esa deuda. Si tu actividad operativa busca altos crecimientos, estás operando en un entorno de máxima competición en el que las probabilidades de éxito son pequeñas (aunque el posible retorno obtenido sea muy elevado). Pensad en Jazztel. Al aumentar su deuda necesita cada vez un mayor éxito operativo para hacer frente a sus nuevas obligaciones. Como sus obligaciones son cada vez mayores, cada vez necesita un mayor éxito operativo por lo que cada vez sus apuestas operativas son más arriesgadas. Dicho de otra forma, a medida que aumenta su riesgo total, la estructura de árbol binomial se va poniendo más en su contra.
Por tanto, cuando aumentamos el riesgo de nuestras inversiones, pasamos de estar invertidos en un “activo Bolsa” que en su estado normal nos permite doblar cada 8 años a un “activo de alto riesgo” que en su estado de normalidad nos puede producir pérdidas cuantiosas. Es cierto que nos permite doblar en menos de un año, pero eso sólo ocurre si se da un escenario excepcionalmente bueno. Las probabilidades, como veis, juegan en contra del inversor de alto riesgo.
Frente a éste, estamos los inversores value conservadores. Al igual que el inversor agresivo, somos buscadores de Alfa pero lo hacemos de una forma muy diferente.
El inverso value busca un retorno del 10% invirtiendo en empresas de riesgo total inferior al de las Bolsas. Esto es posible gracias a una mal valoración del mercado que hace que el retorno que obtengamos sea igual al retorno típico de una empresa de bajo riesgo (pongamos un 6% anual si incluimos dividendos) más la apreciación necesaria para que esa acción esté correctamente valorada (en el ejemplo será un 4% y esa será nuestra Alfa).
En este caso, jugamos en el lado favorable del árbol binomial. No queremos que la empresa obtenga unos resultados ni unos crecimientos excepcionales. Al contrario, esperamos que se mueva en su escenario normal que nos permita obtener el 6% mínimo de retorno. El resto, hasta el 10% deseado, lo pone el paso del tiempo y la eficiencia del mercado a largo plazo. Hay veces que obtenemos una rentabilidad mayor, como ha sido en mi caso MSFT (que en una inversión de tan bajo precio he obtenido un 21% neto en 10 meses). Pero no es ese exceso lo que buscamos.
La clave está en buscar empresas con capacidad para mantener su escenario de normalidad intacto. Pongamos como ejemplo a mi última adquisición: LLTC. Es una cíclica en un momento bajo del ciclo. El mercado castiga a la cotización porque pondera muy alto los pobres resultados de los últimos años. Sin embargo, mi apuesta es que tarde o temprano empezará el nuevo ciclo alcista de los semiconductores haciendo que las tasas de crecimiento y rentabilidad pasen de un momento actual bajo a un momento futuro normal. La fortaleza financiera y la estrategia competitiva de LLTC me dan cierto grado de confianza. En ese momento, la empresa me dará el retorno mínimo de una inversión con estas características y el mercado me dará el resto cuando el precio tienda a la eficiencia.
¿Por qué no buscar un retorno superior al 10% desde la perspectiva value? El motivo es doble. En primer lugar, me encuentro muy cómodo con empresas de bajo riesgo total y no quiero incrementar mi riesgo. En segundo lugar, porque es muy complicado buscar empresas en las que se unan una elevada mal valoración por parte del mercado y un gran potencial de crecimiento como empresa. Para el inversor medio, la forma más sencilla de superar el 10% es incrementando el riesgo y yo no estoy dispuesto a hacerlo. Si lo superas de forma recurrente y sin incrementar tu riesgo, es que no eres un inversor medio. Eres un Grande.
Para terminar, me gustaría hacer una reflexión final. En este negocio hay muchos vendedores de crecepelo y, sobre todo, muchos fantasmas. Los primeros nos ofrecen inversiones con un altísimo retorno esperado y un bajísimo riesgo. Suelen operar a corto plazo muy apalancados o en empresas en quiebra o con un riesgo total real muy elevado. Es el timo clásico y hace poco todos leímos en la prensa un ejemplo de estos. Los fantasmas son menos peligrosos pero igualmente penosos (algunos fantasmas empiezan a aceptar clientes y pasan directos a la categoría de vendedor de crecepelo). Aseguran obtener retornos recurrentes que en muchos casos superan el 40% anual. Es posible que lo hayan conseguido en un periodo muy corto de tiempo incurriendo en operaciones de alto riesgo. Sin embargo, como hemos visto, la probabilidad matemática hace que jugando con mucho riesgo tarde o temprano te la pegues. Además, si de forma recurrente eres capaz de obtener un 15% anual (por ejemplo) es que te llamas David Dreman, Bill Millar, Warren Buffet o Marty Whitman (y no suele ser el caso del fantasma).
Desconfiad de todo aquel que dice que gana de forma recurrente más de un 10% anual. Cuando yo oigo algo así siempre pienso lo mismo: “es más difícil de creer que de conseguir”. ¡Prudencia, amigos, y felices vacaciones!
NOTA: Acabo de releer el último artículo de Fernan2. Supongo que la mayoría de vosotros ya lo habéis leido. Pero por si a alguien se le ha pasado, le recomiendo su lectura detallada porque es un artículo que DEBE ser leído. Una vez más Fernando nos da una lección magistral de lo que es invertir. ¡Qué buen artículo, Fernando! :)
En primer lugar, el retorno histórico del mercado ronda ese 10% con la reinversión de los dividendos. Ya sabéis que en determinadas empresas no me gusta que repartan muchos dividendos pero ya que los reparten, lo mejor (por lo menos para mí) es reinvertirlos y comprar más acciones de la misma compañía. Por tanto, en el momento en que inviertes en bolsa ya sabes que estás comprando un activo que de media y a largo plazo debería darte un retorno total cercano al 10%.
En segundo ¿es un 10% un retorno satisfactorio? Yo diría que sí. Para empezar, con un 10% anual has superado (de media) a la renta fija y a la inflación. Tu capacidad adquisitiva (que es de lo que se trata) no sólo permanece intacta sino que, además, ha ido creciendo poco a poco. Por otro lado, un 10% anual significa que doblas tu capital cada 8 años. Burbujas inmobiliarias a parte, ¿qué inversión alternativa nos ofrece esto? Dicho de otra forma, ¿con qué otra inversión se espera doblar el capital cada 8 años en un escenario de normalidad? Lo raro, en bolsa, sería no conseguirlo. Por tanto, el 10% fijado por Alfonso y por Fernando supone una expectativa razonable y satisfactoria de retorno.
Pero ¿cuál es la contrapartida de ese 10% de retorno? Nos referimos, por supuesto, al riesgo. Cuando decimos que la Bolsa ofrece un retorno del 10% anual, lo que en realidad estamos diciendo es que comprando un activo con un nivel de riesgo similar al de la Bolsa, esperamos es un retorno del 10% anual.
Conste que por riesgo no me estoy refiriendo a la volatilidad ni historias de esas. Me refiero al riesgo real/empresarial de un negocio. Me estoy refiriendo a su riesgo financiero y operativo. El riesgo financiero deriva de la cantidad de deuda de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero. Medir el riesgo operativo es mucho más complicado. Creo que de forma general podemos decir que el riesgo operativo es directamente proporcional a la incertidumbre sobre los beneficios futuros. Si las inversiones de la empresa se centran en nichos muy rentables, dicha rentabilidad atraerá a la competencia haciendo que la incertidumbre aumente. Por otro lado, las inversiones de la empresa pueden dirigirse a segmentos con altas barreras de entrada que detengan el acceso a la competencia pero a un coste tan alto que se hace imposible saber si el beneficio operativo futuro va a ser capaz de cubrirlo (es el caso de una biotecnológica que invierte mucho dinero en la búsqueda de una patente). Como veis, medir el riesgo operativo es mucho más difícil pero creo que la idea ha quedado clara.
Por tanto, cuando compramos una acción de una empresa con un riesgo total (operativo y financiero) muy similar al de las bolsas, lo que podemos esperar es un retorno del 10% anual. Si el riesgo total de la empresa es menor que el del mercado, la contrapartida es que el retorno esperado también será menor. Si el riesgo total de la empresa es mayor, el retorno esperado será también mayor. Así ocurre cuando una empresa está correctamente valorada. (Como veis, estoy hablando de compras de un activo “Bolsa” sin tener en cuenta la valoración. Si tenemos en cuenta la valoración ya estamos buscando un retorno superior al 10%, cuya diferencia se llama Alfa).
La pregunta clave parece obvia: ¿qué nivel de riesgo empresarial estoy dispuesto a correr? O, dicho de otra forma ¿qué retorno total quiero conseguir? Bajo mi punto de vista, los mayores errores cometidos por el inversor medio derivan de su falta de reflexión sobre estas dos preguntas.
Muchos inversores no se conforman con un 10% anual y centran sus inversiones en empresas con un riesgo total superior al del mercado. El problema de esta estrategia reside en el juego de probabilidades. Cuentan de Warren Buffet una anécdota de lo más ilustrativa.
Buffet decidió pasar un fin de semana con varios de sus directivos jugando al golf y, para darle emoción al asunto, les propuso una apuesta: Warren se comprometía a pagar $10.000 en efectivo a aquel que hiciera un Eagle y a cambio, para participar en el “juego” tenían que darle a él una “prima” de $1.000 que, en caso de no conseguir el Eagle perderían. El binomio beneficio/riesgo era de 10:1 (muy tentador, ¿verdad?). Pero el binomio acierto/fallo (teniendo en cuenta que ninguno de ellos era Tiger Woods) podría ser de 1:1000. Naturalmente, aceptaron el juego todos menos los directivos de empresas aseguradoras (cómo no!) y, naturalmente, a Warren le salió gratis el fin de semana.
Cuando buscas Alfa Positiva (Alfa = Retorno Esperado – Retorno Requerido, que en este caso es un 10%) incrementando el riesgo de tu inversión, estás jugando en la parte equivocada del árbol binomial. Al aceptar un mayor riesgo financiero dependes aun más del éxito operativo para poder hacer frente a esa deuda. Si tu actividad operativa busca altos crecimientos, estás operando en un entorno de máxima competición en el que las probabilidades de éxito son pequeñas (aunque el posible retorno obtenido sea muy elevado). Pensad en Jazztel. Al aumentar su deuda necesita cada vez un mayor éxito operativo para hacer frente a sus nuevas obligaciones. Como sus obligaciones son cada vez mayores, cada vez necesita un mayor éxito operativo por lo que cada vez sus apuestas operativas son más arriesgadas. Dicho de otra forma, a medida que aumenta su riesgo total, la estructura de árbol binomial se va poniendo más en su contra.
Por tanto, cuando aumentamos el riesgo de nuestras inversiones, pasamos de estar invertidos en un “activo Bolsa” que en su estado normal nos permite doblar cada 8 años a un “activo de alto riesgo” que en su estado de normalidad nos puede producir pérdidas cuantiosas. Es cierto que nos permite doblar en menos de un año, pero eso sólo ocurre si se da un escenario excepcionalmente bueno. Las probabilidades, como veis, juegan en contra del inversor de alto riesgo.
Frente a éste, estamos los inversores value conservadores. Al igual que el inversor agresivo, somos buscadores de Alfa pero lo hacemos de una forma muy diferente.
El inverso value busca un retorno del 10% invirtiendo en empresas de riesgo total inferior al de las Bolsas. Esto es posible gracias a una mal valoración del mercado que hace que el retorno que obtengamos sea igual al retorno típico de una empresa de bajo riesgo (pongamos un 6% anual si incluimos dividendos) más la apreciación necesaria para que esa acción esté correctamente valorada (en el ejemplo será un 4% y esa será nuestra Alfa).
En este caso, jugamos en el lado favorable del árbol binomial. No queremos que la empresa obtenga unos resultados ni unos crecimientos excepcionales. Al contrario, esperamos que se mueva en su escenario normal que nos permita obtener el 6% mínimo de retorno. El resto, hasta el 10% deseado, lo pone el paso del tiempo y la eficiencia del mercado a largo plazo. Hay veces que obtenemos una rentabilidad mayor, como ha sido en mi caso MSFT (que en una inversión de tan bajo precio he obtenido un 21% neto en 10 meses). Pero no es ese exceso lo que buscamos.
La clave está en buscar empresas con capacidad para mantener su escenario de normalidad intacto. Pongamos como ejemplo a mi última adquisición: LLTC. Es una cíclica en un momento bajo del ciclo. El mercado castiga a la cotización porque pondera muy alto los pobres resultados de los últimos años. Sin embargo, mi apuesta es que tarde o temprano empezará el nuevo ciclo alcista de los semiconductores haciendo que las tasas de crecimiento y rentabilidad pasen de un momento actual bajo a un momento futuro normal. La fortaleza financiera y la estrategia competitiva de LLTC me dan cierto grado de confianza. En ese momento, la empresa me dará el retorno mínimo de una inversión con estas características y el mercado me dará el resto cuando el precio tienda a la eficiencia.
¿Por qué no buscar un retorno superior al 10% desde la perspectiva value? El motivo es doble. En primer lugar, me encuentro muy cómodo con empresas de bajo riesgo total y no quiero incrementar mi riesgo. En segundo lugar, porque es muy complicado buscar empresas en las que se unan una elevada mal valoración por parte del mercado y un gran potencial de crecimiento como empresa. Para el inversor medio, la forma más sencilla de superar el 10% es incrementando el riesgo y yo no estoy dispuesto a hacerlo. Si lo superas de forma recurrente y sin incrementar tu riesgo, es que no eres un inversor medio. Eres un Grande.
Para terminar, me gustaría hacer una reflexión final. En este negocio hay muchos vendedores de crecepelo y, sobre todo, muchos fantasmas. Los primeros nos ofrecen inversiones con un altísimo retorno esperado y un bajísimo riesgo. Suelen operar a corto plazo muy apalancados o en empresas en quiebra o con un riesgo total real muy elevado. Es el timo clásico y hace poco todos leímos en la prensa un ejemplo de estos. Los fantasmas son menos peligrosos pero igualmente penosos (algunos fantasmas empiezan a aceptar clientes y pasan directos a la categoría de vendedor de crecepelo). Aseguran obtener retornos recurrentes que en muchos casos superan el 40% anual. Es posible que lo hayan conseguido en un periodo muy corto de tiempo incurriendo en operaciones de alto riesgo. Sin embargo, como hemos visto, la probabilidad matemática hace que jugando con mucho riesgo tarde o temprano te la pegues. Además, si de forma recurrente eres capaz de obtener un 15% anual (por ejemplo) es que te llamas David Dreman, Bill Millar, Warren Buffet o Marty Whitman (y no suele ser el caso del fantasma).
Desconfiad de todo aquel que dice que gana de forma recurrente más de un 10% anual. Cuando yo oigo algo así siempre pienso lo mismo: “es más difícil de creer que de conseguir”. ¡Prudencia, amigos, y felices vacaciones!
NOTA: Acabo de releer el último artículo de Fernan2. Supongo que la mayoría de vosotros ya lo habéis leido. Pero por si a alguien se le ha pasado, le recomiendo su lectura detallada porque es un artículo que DEBE ser leído. Una vez más Fernando nos da una lección magistral de lo que es invertir. ¡Qué buen artículo, Fernando! :)
