En la bolsa, el precio lo determina las expectativas. Cuando los inversores opinan que las tasas futuras de crecimiento van a ser abultadas, los múltiplos se disparan; mientras que si opinan que los crecimientos van a ser mediocres los múltiplos caen. Matemáticamente existe una relación entre el crecimiento de una empresa g (g = (Beneficio Retenido) x ROE) y el PER de la acción:
PER = Pay Out Ratio / (ke - g) ; ke es la tasa de retorno requerida por el inversor (no tiene nada que ver con el objeto de este artículo, así que no hablaré sobre ella).
Una vez calculado el PER, para hallar el precio futuro de la acción, multiplicamos PER x BPA, donde
BPA = [(Sales x %EBITDA) - Depreciación - Intereses] x (1-Tipo Impositivo) / Nº Acciones
Como vemos, el PER y el g son dos de los más importantes factores a la hora de determinar el precio futuro de una acción. Cuando g de este año es menor que el del año anterior, el denominador de la fórmula del PER aumenta, con lo que el PER va a ser menor. De la misma forma, si g es superior al del año pasado, el denominador va a disminuir y el PER será mayor. En el primer caso (suponiendo que el BPA es constante), el precio futuro de la acción será menor y en el segundo será mayor. ¿Qué aplicaciones prácticas tiene todo esto? Pues TODAS!!!
Las acciones de gran crecimiento, tienen lo que yo llamo g-Dependencia. Supongamos que compramos la empresa X. Su PayOut es del 40%. Su ke (calculado por CAMP) es de un 35% y su g es de un 25%. Su PER estimado para el año próximo es de 4 veces. Su BPA estimado es de $12, por lo que su Precio Teórico futuro es de $48. Supongamos que la percepción del mercado cambia por un imprevisto (como un descenso fuerte del precio del crudo ;) ). Ahora su g es de un respetable 20% y su BPA estimado es de $11. Su Precio Teórico caerís a los $29.
Es decir, un descenso del 20% en la tasa de crecimiento esperada y un descenso del 8,33% del BPA estimado, supone una caída en precio de casi el 40%. Y aun así estaría creciendo a una tasa del 20%. Pasaría de un PER de 4 veces a un PER de 2,63 veces. Seguiría pareciendo barata, pero si el crecimiento del ejercicio siguiente es de un meritorio 15%, su Precio Teórico sería esta vez de $20 (si su BPA fuera de $10). Su crecimiento estaría muy por encima del crecimiento de la economía y de los tipos de interés y, sin embargo, su precio habría caído casi un 60%. Su PER estaría en las 2 veces. Una ganga... o eso parece.
Esto quiere decir dos cosas:
- Un PER bajo puede inclinarnos a tomar una posición de una empresa de alto riesgo pensando que estamos comprando un valor seguro. Este PER sólo indica que si las expectativas de gran crecimiento se cumplen, el valor estaría barato. La palabra clave es EXPECTATIVA. Podemos pensar que estamos comprando Valor cuando, en realidad, estamos comprando mucho Growth. Y esto nos trae al segundo punto.
- El problema de las acciones Growth es que si no cumplen las expectativas de crecimiento, los ajustes de precio son muy bruscos, como ya hemos visto. El analista debe ser realista y comprender que, aunque son posibles tasas de crecimiento abultadas durante unos breves años, éstas no se pueden sostener a medio plazo. Crecimientos del 30% anuales no son sostenibles en la gran mayoría de los casos (hay acciones como MSFT, KO, WMT que sí lo consiguen, pero son las menos). Tarde o temprano, estas empresas defraudan y, cuando lo hacen, aun si siguen creciendo a tasas elevadas, el precio puede sufrir un duro correctivo.
Todos sabéis por qué he escrito este artículo. Las empresas de energía están mostrando unas tasas de crecimiento impresionantes y en la mayor parte de los casos tienen un PER bajísimo. Si analizamos al detalle esta situación, lo que a priori puede parecer el Paraíso del inversor en Valor puede resultar la trampa más común del inversor Growth. La mayor parte de los precios de las acciones de este sector descuentan crecimientos anuales de más del 20%. Algunas acciones pequeñas implican crecimientos superiores al 40%. Esto no es sostenible.
Debemos ser conscientes de que si los crecimientos caen del 40% al 20%, aunque sigan siendo muy elevados, nuestras acciones habrán podido caer un 60% en precio. Ahí reside el riesgo, bajo mi punto de vista, de los sectores de Energía e Inmobiliaria. Sus precios descuentan unas tasas de crecimiento insostenibles y, por tanto, tarde o temprano se la van a pegar y se la van a pegar muy fuerte. Por tanto, ningún inversor (que no especulador) debería estar en estos sectores.
Este es mi punto de vista. Naturalmente puede estar equivocado. Grandes inversores como Buffet se han posicionado en petroleras enormes como XOM. De hacer caso a alguien, yo se lo haría a Buffet ;) pero no puedo evitar ver los riesgos que hay en determinados sectores.
ACLARACIÓN: siempre hablo de PER estimado y de BPA estimado. Lo que los americanos llaman el Forward P/E. Y no tiene nada que ver con el Trailing P/E, que normalmente es muy bajo para empresas de nulo crecimiento.
