Por algunos comentarios en un foro, en mi blog y algunos mails privados que he recibido, creo que no es mala idea dejar a un lado las matemáticas y explicar más detalladamente qué es lo que pretendo decir en mi anterior artículo.
Gracias a la fórmula PER = Pay Out / (ke -g), hemos visto que el PER y la tasa de crecimiento g de una empresa están íntimamente relacionados. Por otro lado, si multiplicamos PER x BPA obtenemos el precio de cotización de una acción, con lo que, a través del PER, la tasa de crecimiento g incide en el nivel del precios de una acción. Aquí sólo hablo de PRECIO. No intento valorar una empresa, ni analizar su calidad. Hablo sólo del precio y de su vínculo con las tasas de crecimiento. Si el crecimiento es mayor que el esperado, el denominador de la fórmula del PER será menor, con lo que el PER será mayor y, debido a que Precio = PER x BPA, el precio de las acciones será mayor. Si la tasa de crecimiento es menor que la esperada, ocurrirá lo contrario.
Esto nos permite analizar el nivel de riesgo de nuestras inversiones. Si el mercado descuenta (con el precio actual) un crecimiento elevadísimo, el actual nivel de precios sólo se sostendrá con crecimientos muy grandes. Aquí es donde el analista debe emplear el sentido común y juzgar si la empresa puede alcanzar las expectativas del mercado con facilidad. No es lo mismo subir dos pisos en ascensor que escalar el Everest. Es cierto que el ascensor puede estropearse y no subir ni el primer piso. Pero la lógica nos dice que es más probable lo primero que lo segundo.
Supongamos dos empresas. La empresa A tiene una tasa de crecimiento compuesto anual de los últimos 5 años del 40%. La empresa B tiene una tasa de crecimiento del 8% durante el mismo periodo. En 5 años, la empresa A ha pasado de un tamaño de 100 a 538. La empresa B ha pasado de 100 a 147. Yo no sé qué va a pasar el año que viene, pero la lógica me dice que cada vez hay menos posibilidades de que la empresa A siga creciendo al 40%. Por otro lado, la tasa de crecimiento del 8% no me parece nada impresionante y, por tanto, no me parecería raro que la empresa B la mantenga. Esto es especialmente cierto si la empresa A no tiene ninguna ventaja competitiva (rasgo común en empresas de energía, materias primas e inmobiliarias) y si sí la tiene la empresa B.
¿Dónde está el riesgo? El riesgo reside en la g-Dependencia. La g-Dependencia (no lo busquéis en los libros porque es un término de fabricación propia) es la necesidad de una empresa de mantener ininiterrumpidamente unas tasas de crecimiento enormes para justificar el nivel actual de precios de sus acciones. Las empresas con g-Dependencia sufrirán duros reveses si su tasa de crecimiento esperada es de un 40% y "sólo" obtienen un 20% en un año determinado. Da igual que sean capaces de subir el Kilimanjaro. El mercado les exige que escalen cada año el Everest. Y esto, señores, no es posible a menos que los chicos de Enron sean los directivos de la compañía.
En empresas con g-Dependencia, los PER pueden ser muy bajos y, efectivamente, esos PER bajos indican que el valor está barato. Pero está barato si y sólo si la empresa alcanza la tasa de crecimiento esperada. Cuando un inversor compra un PER bajo, intenta limitar el potencial de caída del precio de sus acciones. Sin embargo, si compramos un PER bajo de una empresa con g-Dependencia, estamos jugando a la ruleta porque tarde o temprano el crecimiento no va a ser tan enorme, con lo que la cotización va a caer hasta ajustarse a este nuevo nivel de crecimiento más bajo. ¿Qué ha hecho el PER bajo? Exactamente lo que no queríamos: empujarnos a comprar empresas con todas las papeletas para tener descensos en los precios.
Comparemos dos empresas: Pfizer (PFZ) y Chesapeake Energy (CHK). La primera tiene un crecimiento medio en 5 años del 12% y la segunda del 27%. El crecimiento del año pasado de PFE fue del 7%, mientras que el de CHK fue del 30%. El PER de PFE es de 15 veces y el de CHK es de 7 veces. El nivel de ventaja competitiva de PFE es Máximo, mientras que el de CHK es inexistente.
El PER de PFE es el doble que el de CHK y, sin embargo, el riesgo de la segunda es muchísimo mayor porque es más difícil que una empresa sin ventaja competitiva pueda seguir manteniendo unos retornos tan elevados superiores a su media histórica de crecimiento y de la economía. Sin embargo, una empresa con una fuerte ventaja competitiva como PFE creo que puede incrementar su tasa de crecimiento actual hasta, por lo menos, su media histórica de crecimiento. Partiendo de los precios de cierre del viernes, si aplicamos el principio de reversión a la media sobre la tasa de crecimiento, los precios de PFE y CHK se quedarían de la siguiente manera: PFE pasaría de $26 actuales a $41 y CHK pasaría de los $32 actuales a $22.
Los crecimientos de CHK seguirían siendo enormes, pero su precio habría descendido un 31%. Este es el efecto de la g-Dependencia. La fórmula del PER nos permite conocer la tasa de crecimiento que el mercado espera para una acción. Si ésta es muy elevada, el inversor conservador deberá rechazar esa compra por muy bajo que sea el PER.
Así que, respondiendo a los comentarios de Fernan2 (en el blog) y de tragabolas (en el foro), podemos afirmar que un PER más bajo puede esconder una inversión más arriesgada que otra de PER más alto (sobre todo si la primera tiene g-Dependencia).
ACLARACIÓN: Esto es sólo teoría financiera. Luego puede pasar que el g de CHK disminuya y la acción suba. Nadie debe tomarse la fórmula PER como un oráculo. Lo mejor es utilizarla para medir el riesgo de una inversión, de tal forma que compremos sólo acciones que se ajusten a nuestro perfil. Mi consejo es apartarse de la g-Dependencia y aprovechar los castigos excesivos en precio cuando el crecimiento elevado no alcanza las expectativas. Así he comprado toda mi cartera.
NOTA: CHK la he analizado recientemente para Fernan2. Me parece una empresa muy bien gestionada, rentable y agresiva. Para un perfil de riesgo alto con perspectivas alcistas en energía, creo que es una inversión fantástica. La he utilizado para el ejemplo porque creo que encaja en él perfectamente. En ningún momento he querido comparar CHK y PFE. Son dos acciones distintas para perfiles distintos y, por tanto, incomparables. Espero que no se me mal interprete porque, repito, CHK me parece "un empresón". Por si hay alguien que le interese el sector energético y materias primas y aun no conoce el blog de Fernan2, que pinche en el enlace porque merece la pena. Ahí podrá informarse mucho mejor que aquí sobre este sector.
