Para hacer una estimación de beneficios y cotización de PHM hay algunos datos necesarios que ya se van sabiendo y otros no tanto, aunque tenemos más información en general que hace un par de años. Datos (más o menos) contrastados.- 1º) Base de pacientes. Empiezo por esos datos facilitados por Jazz en sus últimas conferencias. Aunque PHM da cifras de pacientes de SCLC en Europa a cascoporro, Jazz facilita unas cifras más elaboradas: - Hay unos 30.000 pacientes de SCLC al año en USA - Del total anterior, hay aproximadamente un 90% de esos pacientes que se tratan y el resto no lo hace - Del 90% de pacientes que se tratan, aproximadamente un 70% son pacientes de SCLC en estadio extenso (ES-SCLC), que es la base de pacientes que trata Zepzelca Estamos hablando de unos 19.000 pacientes que inician tratamiento en USA. Me voy a quedar lógicamente con los datos de Jazz, porque además está confirmado por otras vías. De esos pacientes ES-SCLC que inician tratamiento en primera línea, entre un 40-60% progresan y pasan a segunda línea. A su vez, de ese grupo de pacientes que pasa a segunda línea, entre un 20-30% pasa a tercera línea de tratamiento. El porcentaje va disminuyendo significativamente por la elevada agresividad de la enfermedad y la rápida progresión de la mayoría de pacientes. Tomando la base de pacientes de SCLC por países tenemos: 2º) Coste del tratamiento. El coste del tratamiento de segunda línea en Francia está sobre los 28.000 euros (dijeron en una call de resultados que habían tratado a 3.700 pacientes cuando llevaban ingresados 105M por Francia). También sabemos (Besman) que el coste en USA es aproximadamente el doble que el de Europa. Esto nos lleva a un coste de alrededor de 55.000 euros en la segunda línea de USA. Para calcular el coste por tratamiento en primera línea necesitamos conocer los datos finales de IMforte. No los tenemos y hay que estimar. En el ensayo basket de Zepzelca, la supervivencia libre de progresión (mPFS) fue de 3,5 meses. En el mundo real está mediana puede bajar al tratar a todos los tipos de pacientes. Creo que un punto de partida que con bastante probabilidad se está dando es considerar que: Segunda línea: 4 ciclos Zepzelca x 21 días = 84 días 84 días / 30 = 2,8 meses de mPFS 4 ciclos de Zepzelca en el “mundo real de segunda línea” En primera línea, los pacientes empiezan con 4 ciclos de inducción de platino, que son igualmente 84 días. La mPFS del tratamiento platino + atezo está sobre 5,2 meses. Si el avance de IMforte ha logrado llevar esta mediana hasta alrededor de los 7 meses (210 días), queda un período libre de 126 días que supone 6 ciclos de Zepzelca en primera línea de mantenimiento. Habrá pacientes que tolerarán más ciclos y otros tolerarán menos, pero hablo de duración media de tratamiento. Esto conlleva que el coste del tratamiento de primera línea será aproximadamente 1,5 veces mayor que el coste del tratamiento en segunda línea. Con estos datos y usando como guía la renta per cápita de cada país, extrapolo el coste del tratamiento medio del resto de países: En la partida “Resto de Europa” hay países tan diversos como Suiza y posiblemente Austria, donde el coste sería similar al coste de Alemania o Francia. Incógnitas, como Holanda, Bélgica o Dinamarca. Y otros países donde el coste seguramente sería incluso menor, como Polonia, Portugal, Grecia, Chequia, Hungría o Rumanía. Hago una media rápida de todos ellos porque ir uno por uno no parece que merezca la pena. 3º) Período de comercialización. La patente de Zepzelca está prescrita en todos los países importantes a excepción de USA (diciembre de 2029). Aún así su comercialización se puede beneficiar de los períodos de exclusividad sin genéricos que otorgan los reguladores cuando aprueban un medicamento en base a ensayos clínicos costeados por su promotor (el que quiera los períodos que pague los ensayos, básicamente). Estos períodos de exclusividad, que van desde los 10 años de Europa incluido UK y Suiza, hasta los 6 de China, se pueden además extender por algunos años adicionales en la mayoría de países (Europa +1, USA +3, etc.) si el medicamento se designa huérfano u obtiene un aprobado para alguna indicación adicional. Esto conforma un período de unos 9-10 años de media en el que Zepzelca se puede comercializar sin competencia de genéricos a escala mundial. Aunque hay territorios cuya exclusividad son 6 años, el peso de las ventas en Europa y sus potenciales 10 + 1 años de exclusividad prepondera la media. 4º) Estado de la competencia. Hay algunos nuevos y prometedores medicamentos en ensayos clínicos para SCLC pero tienen sus propios problemas de coste excesivo para el paciente, efectos adversos, procedencia chinesca…, etc., además de que todos ellos enfrentan los mismos dilatados plazos que está teniendo que enfrentar la lurbi. La situación actual es que la lurbi les lleva unos pocos años de ventaja, que es un medicamento con resultados aceptables, muy bien tolerado en uso ambulatorio y sin efectos adversos graves, y por último, que la extensión del uso de la lurbi a la primera línea doblaría las posibilidades de que el medicamento se aplique antes o después a los pacientes que progresan en la enfermedad. Esta doble presencia en primera y segunda línea diluye el impacto que la llegada de nuevos competidores pueda tener, que normalmente aplican a una sola línea. Y esa cualidad combinada con la posibilidad de comercializar sin competencia de genéricos parece que conforma la mayor oportunidad comercial que de largo se le ha presentado jamás a PHM. 5º) Ensayos clínicos. La masiva adopción de Zepzelca en monoterapia segunda línea USA y Francia parece una evidencia clínica de mundo real prácticamente incontestable que debe facilitar la aprobación completa vía Lagoon. También los buenos resultados de fase II de lurbi + irino, para apuntalar su uso en segunda línea. Y a falta de datos definitivos, los comentarios que han hecho sobre los datos IMforte apuntan en la misma dirección respecto a primera línea. Ingresos estimados.- Con los datos anteriores, los ingresos estimados medios anuales de primera línea serían: En segunda línea: En tercera línea: Comentarios: 1º) Los cálculos de materia prima guardan la relación actual que se observa en USA. Los hitos están anualizados y parten de los 675M pendientes de USA más unos 450M más por hitos del resto de territorios licenciados, principalmente de Japón y de China. 2º) Los pacientes que usen Zepzelca en primera línea normalmente ya no lo usarán en las siguientes líneas de tratamiento. Del resto de pacientes que sí puede usar Zepzelca en segunda línea he tomado el 50% (pasan a segunda línea entre un 40-60% de los pacientes procedentes de primera línea). De igual manera, los pacientes que usen Zepzelca en segunda línea normalmente ya no lo usarán en tercera línea. Del resto de pacientes que sí puede usar Zepzelca en tercera línea he tomado el 25% (pasan a tercera línea entre un 20-30% de los pacientes procedentes de segunda línea). 3º) Sobre esos porcentajes, aplico después cuotas de mercado medias por países. Cada cual tendrá sus propias ideas sobre esas cuotas. Solo comentar que una cuota de mercado media puede englobar situaciones dispares, como que en USA expire la patente a finales de 2029 y no se logre extensión hasta 2032 pero en Europa la exclusividad alcance hasta 2037. La media también puede englobar que la expansión de Zepzelca en cada país requiera más o menos tiempo de lanzamiento. En definitiva, la media supone que no siempre se va a estar en el pico de ventas, aunque éste puntualmente se alcance. Lo que es seguro es que para hacer una estimación de cotización se necesita estimar ingresos y beneficios en todas las áreas geográficas durante un período de años. 4º) No parece muy válido el dato de que en Europa el precio es la mitad que en USA. Hay países que podrían ser aptos para sostener esa relación, como Francia, Alemania o Suiza, pero no los demás. 5º) Los pacientes potenciales de ES-SCLC de los países europeos que PHM pretende acometer con su red de ventas parece que no son tantos como la propia PHM informa. Esto debe facilitar que sea capaz de, efectivamente, cubrir ese mercado por sí sola y quedarse todas las ventas sin necesidad de buscar un socio. Aunque el asunto de licenciar Europa sigue teniendo varias aristas: positivas (reputacionales, penetración de mercado, hitos inminentes, ahorros fiscales) y negativas (venta vs royalties). 6º) El gobierno japonés regula los precios de los medicamentos y suelen ser alrededor del 50-60% de los precios USA. La población está bastante envejecida y con alto índice de tabaquismo por lo que la incidencia del SCLC es mayor que en USA. Por otra parte, la población es menos de la mitad. En base a todo lo anterior, el potencial de ingresos en Japón parece estar en torno a un 30-40% del potencial de USA. Un posible contrato de licencia en Japón debería partir de ese punto... y también del nivel final de los datos de IMforte. Me parece que no se sabrá de Japón hasta después de conocerse los resultados definitivos de IMforte. Cuenta de resultados.- Comentarios: 1º) He ajustado algunas partidas para adecuarlas más a la realidad. El coste de producción de antitumorales está sobre el 6% de los ingresos y ya van varios años rondando ese dato, una vez que no es distorsionado por el coste que tenía Genómica, que era mucho mayor. 2º) He sumado 25M anuales por ventas de Yondelis. 3º) El gasto de I+D lo he doblado hasta 200M al año. El motivo lo explico más adelante. 4º) El resultado financiero es también una media y parte del hecho de que cada año se acumulan en bancos( o activos de renta fija) 375M que rentarán intereses. Cotización.- Comentarios: 1º) En el cuadrante está la relación directa que hay entre la tasa de descuento del método de valoración de flujos (beneficios) futuros y el PER. Mayores tasas de descuento indican que el mercado en su conjunto percibe mayores riesgos y en consecuencia “paga” menores PER, y viceversa. 2º) Con unas ventas como las de este ejemplo, Zepzelca por sí solo debería llevar la cotización a máximos históricos, en torno a 240 euros. Serían las dos filas en verde en la tabla anterior, con PER 10-12. Esa cotización posiblemente es algo que ocurriría en 2027, momento en el cual USA y China estarían alcanzando velocidad de crucero (seguramente recibiendo también potentes hitos comerciales en USA), Japón estaría firmado y aprobándose y estaríamos viendo los primeros trimestres de ventas directas en Europa. Con la puesta en marcha de todos esos motores, el componente matemático de la cotización es mayoritario. Si alguien considera que PHM puede lograr el doble de ventas o la mitad, lo que sea, aplica esa razón y tendrá la cotización que busca (la relación no es exactamente lineal pero es muy aproximada). 3º) Para ver la cotización en niveles PER 15-20, filas en amarillo en la tabla anterior, hace falta la concurrencia de otros key drivers cualitativos, básicamente el lanzamiento de nuevos productos. Si eso no ocurre, en cotizaciones por encima de máximos históricos el componente matemático disminuye en favor del componente especulativo. Se empezará a tratar entonces de burbujas, seguramente efímeras cuando no literalmente puntuales. 4º) Supongamos en cambio que PHM se lanza a incrementar drásticamente su inversión I+D. En el ejemplo he planteado doblar esa inversión, teniendo en cuenta además que dentro de poco termina Lagoon, ni hay ya costes de ensayos de plitidepsina y tivanisirán. Apunto la posibilidad de algunos key drivers cualitativos: - Zepzelca: muy probablemente seguirá generando ingresos después de sus períodos de venta en régimen de exclusividad. Habrá amplios sectores de países y pacientes con menos recursos económicos que podrán entonces acceder al tratamiento, la llamada mayoría tardía. Los medicamentos no desaparecen tras las patentes y exclusividades, aunque las ventas sean sensiblemente menores por el avance de la competencia y la irrupción de los genéricos. Un 20% o un 25% de las ventas del ejemplo sigue siendo bastante en perspectiva histórica de PHM. - Zepzelca para leiomiosarcoma: Es una nueva posibilidad con bastantes probabilidades de cuajar, dado el precedente de Yondelis. Hay interesantes estimaciones de ventas en esta indicación rulando por foros basadas en una duración de tratamiento de partida mucho mayor que la de SCLC. - Creo que para alcanzar un PER 18-20 aún faltarían más argumentos, tales como alguno/s de estos: ecubectedina avanzando a fases III e incrementando la probabilidad de contratos de licencia en el horizonte, buenos datos y avances de fases de PM54 y PM534, nuevas fases I de otros compuestos... Son posibilidades algunos de ellos que han ido avanzando mientras esperábamos por Zepzelca y que pueden avanzar más en los próximos 2-3 años. 5º) En 2007, la cotización alcanzó por poco tiempo los 220-240 euros con unas ventas medias de Yondelis que eran la décima parte de las de este ejemplo. EL PER superó los 50. Imagino que se cotizó también entonces que el sector marino fuera capaz de generar medicamentos de manera consistente y la posición pionera de PHM en ese sector. Aquel batacazo y el batacazo posterior con plitidepsina para covid están grabados en la memoria colectiva y no creo que algo así vuelva a suceder y veamos ahora un PER 25-30, salvo que los key drivers cualitativos aparezcan como churros y confirmen aquella expectativa de escala sectorial de 2007 o bien también que se alcance algún macroacuerdo para desarrollo marino con una big pharma. Resumen.- Todo apunta a 2027. Niveles PER 10-12 y ataque a máximos históricos puede ser sostenido por unas ventas Zepzelca del nivel del ejemplo anterior, teniendo muy presente que se trata de muchas ventas y que precisan de aprobados en 1L y 2L en todas partes. Un duro camino que aún cuajando no va a estar exento de vaivenes. Niveles PER 15-20, rotura de máximos y subida libre hacia 300-400 euros, van a requerir que esas ventas Zepzelca retroalimenten de manera paralela el desarrollo de PHM y su pipeline, generando expectativas consistentes de ventas más allá de Zepzelca. La cuestión aquí es que un posible éxito de Zepzelca desde 2026 en adelante tiene el potencial de crear un escenario optimista sobre el devenir de la empresa que puede cambiar el status actual de unos key drivers cualitativos y de toda la apuesta marina en su conjunto que en la actualidad no cotizan nada. Suerte a tod@s,
