Siguiendo con la serie de posts sobre Ray Dalio, voy a continuar con el análisis de Dalio sobre las fases del ciclo económico del libro A Template For Understanding Big Debt Crises, que ya deberías haberte descargado e intentado leer, si no ha sido así descárgalo aquí.
En la primera parte del post, están las 3 primeras fases del prototipo de ciclo de deuda según los estudios de Dalio, la parte inicial del ciclo, el crecimiento de la burbuja y el techo del mercado de las acciones. Por ver nos quedan las fases de depresión, desapalancamiento ordenado (o beautiful deleveraging), y el pushing on a String/Normalization.
4) La depresión
En recesiones normales (cuando la política monetaria aún es efectiva) la desproporción entre la cantidad de dinero y su destinación para devolver los intereses de la deuda puede rectificarse bajando tipos lo suficiente como para:
- Producir un efecto positivo en el valor actual de los activos.
- Estimular la actividad económica.
- Facilitar el pago de intereses.
Esto no sucede así en las depresiones en las que ya no se pueden bajar más los tipos debido a que ya están a cero o existe un riesgo al hacerlo cuando se considera el crédito y la estabilidad de la moneda local.
En casos como en las fases iniciales de la depresión de 2008-09, en las que las autoridades gestionan bien la política monetaria, los tipos se bajaron rápidamente, y cuando eso no funcionó, pasaron a otras políticas de estímulo habiendo aprendido de los errores de 1930 en que la Fed estuvo lenta al bajar tipos e incluso los subió para mantener al dólar en el patrón oro.
Arriba el superciclo de la deuda con un período de 30 años de subida de 1950 a 1980 y una bajada de 1980 a 2010. Ya hemos visto antes estos tipos tan bajos como los que tenemos en la actualidad.
En la gráfica de arriba se ve, a través del índice, cómo las acciones tardan en promedio hasta 36 meses en empezar a ver subidas en sus cotizaciones desde que vemos el techo del mercado. Si eres de la filosofía Value y consigues aguantar esos 3 años porque en el techo estabas en liquidez y en la bajada vas haciendo lo que más te gusta que es comprar empresas baratas, enhorabuena, pero ante un 50% de bajada del índice, con todo el cash invertido, tus small caps ilíquidas con horquillas de un 70% en la cotización y teniendo que vender cuando los inversores entran en espantada, el trago puede ser bastante amargo. Eso de que las acciones no tienen límite de bajada diario es un gran handicap al operar acciones, según mi opinión.
Arriba se ve, en el promedio de las 21 crisis deflacionarias que ha detectado Dalio, cómo los tipos de interés bajan abruptamente al inicio de las depresiones. Recordemos que ocurre lo mismo con el valor del índice de la renta variable que no recupera a pesar de la bajada rápida de tipos. La política monetaria tarda un tiempo en empezar a estimular la economía otra vez y en ese tiempo la depreciación del valor de los activos es muy grande debido a la espiral deflacionaria que aparece. Cuando las primeras quiebras de los prestatarios hacen su aparición en avalancha, desatan la desconfianza entre los prestamistas que comienzan a restringir el crédito a los prestatarios más apalancados. Esto a su vez hace que ante la disminución de los ingresos por la ralentización de la economía aumenten mucho los problemas para devolver la deuda. En esta fase del ciclo la austeridad y los impagos de deuda dominan sobre el estímulo y presión inflacionaria de la impresión de dinero para cubrir la deuda.
La depresión puede originar o provocar problemas de solvencia o liquidez. Problemas de solvencia cuando la deuda es mayor que el valor de los activos (recién depreciados), o problemas de liquidez cuando la empresa se queda sin efectivo y no puede hacer frente a los pagos de las deudas que van venciendo. La empresa puede tener activos con muy poca liquidez y no puede hacer caja rápido para pagar a los proveedores. Que los bancos te reduzcan las líneas de crédito en ese momento agrava la situación en muchos casos. La banca te presta el paraguas y te pide que se lo devuelvas cuando empieza a llover.
En la fase severa de la contracción económica (depresión= -3% PIB) las instituciones que han prestado dinero fuera del control del banco central, el llamado shadow banking, con sus productos crediticios de nueva creación que no han sido testados en situaciones de estrés financiero, empiezan a mostrar riesgos no estimados previamente y ponen en peligro la estabilidad del sistema financiero. La gestión adecuada de las situaciones de quiebra, como los rescates y nacionalizaciones por parte de los agentes gubernamentales, es en gran parte la responsable de limitar el progresivo deterioro económico.
Según Dalio, mucha gente piensa equivocadamente que, en economía, las crisis son de origen psicológico. Entonces los inversores mueven su dinero de los activos de riesgo a los más seguros porque se asustan y bastaría con incitarlos adecuadamente para que vuelvan a los activos de más riesgo otra vez. Esto es incorrecto por dos razones: Primero, la dinámica de desapalancamiento tiene más que ver con la relación entre oferta y demanda, crédito, y bienes y servicios, afectando la psicología principalmente a las posiciones de liquidez en determinados agentes del mercado; y segundo, porque las obligaciones de pago de la deuda en el vencimiento por parte de los deudores son mayores que el dinero que ingresan.
Si el banco central imprime dinero para aliviar los problemas de liquidez, deprecia la moneda y esto aumenta la preocupación de los prestamistas que recuperarán el dinero prestado al vencimiento en una moneda que valdrá menos de lo que prestaron. El crédito generado al pagar con una tarjeta de crédito es una "promesa de pago" por parte del comprador que se lleva el producto del vendedor. Entonces ese vendedor, que aparentemente tiene un activo con un valor basado en la promesa de pago, se da cuenta que ese pago podría llegar a no efectuarse y el valor de esa promesa de pago podría verse reducido a cero. Aaaaaand it´s gone!
A medida que los inversores se dan cuenta de que lo que realmente poseen es esa promesa de pago, tratan de hacerla efectiva y van encontrando más incumplimientos de esas promesas y los problemas de liquidez aumentan. Caen los más apalancados que son principalmente bancos y el crédito se seca. Cuando la quita es del 30% de la deuda, por ejemplo, en una institución apalancada 2:1 esto supone una depreciación de un 60 del valor neto. Los bancos trabajan apalancados hasta el 15:1 así que los primeros en notar las crisis de liquidez siempre son ellos.
Gestionando depresiones
Para Dalio el problema principal de la crisis de deuda, que él considera cíclicas, y que ocurren sí o sí, es la forma en que se utilizan las distintas herramientas o palancas disponibles y en la capacidad de maniobra de las instituciones como el Tesoro y la Fed en USA que les queda según las leyes vigentes en ese momento. Las palancas que se usan generalmente son:
- Austeridad. Recortar en las crisis parece lo obvio, pero eso no disminuye la deuda ni aumenta los ingresos. Cuando se recorta el gasto, los ingresos también se ven reducidos. Como la economía se contrae disminuye la recaudación por impuestos justo cuando el gobierno tiene más demanda, así que tiene que subir impuestos para parecer fiscalmente responsable. Dos graves errores, según Dalio.
- Imprimir dinero para estimular la economía. Las instituciones financieras no respaldadas directamente por el gobierno sufren la falta de liquidez y/o problemas de solvencia. Esto obliga a los bancos centrales a decidir cuáles deben ser protegidas o cuáles deber asumir las pérdidas y a su vez minimizar los costes que esto supondrá para el ciudadano y el gobierno. Las entidades cuya quiebra sería crítica para el sistema financiero reciben todo tipo de garantías o son nacionalizadas. Lo siguiente es bregar con el credit crunch y estimular la economía. Los bancos centrales se debaten entre imprimir más dinero o dejar que el gobierno y las empresas compitan por el limitado suministro de dinero. Inevitablemente, eligen imprimir moneda. Estos estímulos tempranos son intermitentes y graduales con lo que el proceso de desapalancamiento sigue su curso salvo por algunos rallies alcistas que terminan con más bajadas. Durante la Gran Depresión de 1929 hubo 6 rallies alcistas en el mercado de acciones de entre el 16% y el 48% de subida en un mercado bajista que declinó un 89%. Todos fueron producidos por acciones del gobierno para intentar contrarrestar la caída.
- Reestructuración de deuda/defaults. El proceso de limpiar las malas deudas existentes es crítico para el futuro flujo de dinero y crédito que hará que retorne la prosperidad. El reto de los políticos es asegurar la estabilidad económica y social, para ello deberán reconocer la auténtica magnitud de los problemas de crédito. No pueden rescatar a todas las instituciones en quiebra y tendrán que mantener abiertos canales para que fluya el crédito hacia las instituciones solventes. Además deberán asegurar un crecimiento y una inflación aceptables mientras se liquidan las malas deudas. Los políticos generalmente fallan en reconocer la magnitud del problema inicialmente. Normalmente sólo tras un par de años de innecesario sufrimiento económico se ve la necesidad de introducir medidas más drásticas. Las entidades de menor importancia que no pueden absorber sus pérdidas son, en un 80% de la veces, incorporadas a otra entidad solvente. En el resto de los casos los activos son liquidados o transferidos a una gestora de activos decidida por el gobierno para ir liquidándola a pedazos.
- Redistribución de la riqueza. En las burbujas las desigualdades entre ricos y pobres se acentúan (entre los have y los have-not, los que tienen activos frente a los que no tienen). En el cambio de tendencia económica hacia la recesión los que no tienen activos sufren más las consecuencias de la crisis y emergen conflictos económicos y políticos. En estos tiempos prosperan los populistas tanto de ideologías de derecha como de izquierda radical. Aumentar impuestos a los ricos parece una medida acertada, especialmente a los financieros, a los que se culpa de la crisis. Las compras de activos financieros por parte del banco central favorece a los ricos, propietarios de esos activos. Los cambios políticos hacia la izquierda si son muy acelerados provocan que los ricos muevan sus activos a otros lugares para buscar más protección. Generalmente las subidas de impuestos incrementan los impuestos sobre ingresos, propiedad y consumo que son los que afectan a la mayoría de ciudadanos.
5) Desapalancamiento ordenado
Ocurre cuando las cuatro palancas anteriores usadas en su justa medida evitan shocks intolerables y producen crecimiento positivo con reducción de la deuda e inflación aceptable. Más específicamente, el desapalancamiento se produce de manera ordenada cuando hay suficiente estímulo (ej.: a través de la impresión de dinero/monetización de la deuda y devaluación de la moneda) para contrarrestar las fuerzas de despalancamiento deflacionario (austeridad/defaults) manteniendo la tasa de crecimiento nominal por encima de la tasa de interés nominal, pero no demasiado estímulo para que la inflación no se acelere con devaluación de la moneda. Demasiado estímulo siembra las semillas de la siguiente burbuja. La mejor manera de evitar la depresión deflacionaria por parte del banco central es proveer de liquidez y crédito. Cuando el incremento del gasto no se puede financiar con incremento de la deuda, el banco central tiene que incrementar la cantidad de dinero en el sistema. El banco central puede hacer esto prestando sobre un mayor rango de colaterales (avales de inferior calidad o de mayor período de tiempo longer maturity) y comprando (monetizando) deuda de menor calidad o más lejana. Ante la pregunta de si imprimir dinero aumentará la inflación, la respuesta es que no lo hará si la caída en el crédito y las fuerzas deflacionarias se equilibran. Esto no es una teoría sino que se ha repetido a lo largo del tiempo. Imprimiendo dinero se puede contrarrestar la desaparición del crédito con un incremento en la cantidad de dinero en circulación. El balance entre la creación de dinero y la contracción crediticia evita la inflación desbocada y el desapalancamiento dramático o ugly deleveraging, como lo llama Dalio. La clave es no imprimir demasiado dinero, pero en las economías con deuda en moneda extranjera esto resulta más difícil de alcanzar.
Todas los desapalancamientos que ha estudiado Dalio, que principalmente han ocurrido en los últimos 100 años, han transcurrido con sucesivas olas de gran creación de dinero, déficit fiscales y devaluaciones de moneda (frente al oro, materias primas y stocks). La manera de combinar las palancas en los diferentes casos ha variado dependiendo de la naturaleza de los sistemas monetarios de cada país.
En la gráfica de abajo se ve el curso arquetípico de la impresión de dinero en los 21 desapalancamientos deflacionarios estudiados por Dalio. La impresión de dinero ocurre en dos oleadas clásicas, primero los bancos centrales proveen de liquidez a las instituciones en riesgo para más adelante empezar con la compra de activos a gran escala para estimular ampliamente la economía. La tasa nominal baja, en promedio, de un 5% a un 1% en unos meses y el dinero en circulación aumenta hasta un 15%
Los gobiernos cuyos sistemas monetarios están ligados al oro, una materia prima (petróleo, por ejemplo) u otra moneda extranjera están forzados a llevar una política monetaria más ajustada para proteger el valor de su moneda que los países con moneda fiat. En USA en la Gran Depresión suspender la promesa de convertir dólares en oro ayudó a marcar el mínimo en los mercados de valores y en la economía americana. En la gráfica de abajo se puede ver el curso arquetípico del oro frente a la moneda local que sube de precio hasta unos 4 años después del techo de las acciones.
Al final, siempre imprimen dinero. Esto es debido a que la austeridad causa más daño que beneficio, las grandes reestructuraciones destruyen riqueza demasiado rápido y las transferencias de dinero de los have a los have-nots (de los que tienen a los que no tienen activos) no sucede de manera suficiente sin revoluciones. La historia muestra que los que lo hacen rápido y bien (como en 2008-09) obtienen mejores resultados que los que lo hacen tarde (como en 1929).
En la tabla de abajo se pueden ver los promedios y el rango de impresión y devaluación de moneda necesaria para provocar un cambio de depresión a despalancamiento ordenado. En promedio la impresión de dinero llega al 4% del PIB por año. Hay una gran devaluación de más del 50% frente al oro y los déficits se amplían por encima del 6%. La media indica que el estímulo monetario agresivo empieza a los 2 o 3 años del inicio de la depresión, después que las acciones hayan caído más del 50%, la actividad económica caiga un 10% y el desempleo llegue al 10-15%. Hay mucha variación en los resultados, pero cuando la reacción política monetaria y fiscal se ejecuta de manera rápida e inteligente los resultados son mucho mejores que la media.
6) "Pushing on a string"
Un término atribuido a Keynes, pero que fue usado en 1935 en el congreso americano por el congresista Alan Goldsborough, ante la disminución del efecto de las políticas de estímulo de la Fed en la década de los 30. Significa que, llegado el momento, poco puede hacer el estímulo monetario o la oferta para incrementar la demanda de crédito. Se puede estirar de algo con una cuerda pero no se puede empujar con ella.
La forma más efectiva de actuar sobre la economía es reduciendo el tipo de interés. Cuando el banco central baja los tipos estimula la economía de 3 maneras:
- Efecto positivo sobre la riqueza. Aumenta el valor actual de los activos.
- Facilita la compra a crédito al rebajar las cuotas mensuales de los créditos. Esto aumenta la demanda sobre todo de vivienda y otros bienes durables.
- Reduce el coste total de la deuda aumentando los flujos de caja y el gasto.
Otra forma de estimular la economía es la impresión de dinero y la compra de activos financieros de deuda. Ahora llamada QE o quantitative easing. Al añadir dinero al sistema se aumenta la cantidad del mismo buscando retornos positivos y esto favorece la compra de activos de mayor riesgo que producen un mayor retorno.
Llega un momento en que los elevados precios frente a los menores retornos esperados, no compense la toma de riesgos que supone la compra de más activos, que harían subir su precio. La disminución del apetito por esos activos provoca aún mas la depreciación de los mismos. En ese momento nada puede hacer el estímulo monetario de los bancos centrales para reactivar la demanda. Es como empujar con una cuerda.
7) Normalización
Eventualmente el sistema vuelve a la normalidad con la recuperación de la actividad económica y la formación lenta de capital. Esto sucede en unos 5-10 años. Aun tarda más, en torno a una década, en volver a ver a las acciones alcanzar nuevos máximos porque los inversores tardan mucho tiempo en volver a tener la confianza para adquirirlas de nuevo.
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Hasta aquí las fases arquetípicas del ciclo de deuda. Espero completar las partes faltantes de este tema cuando tenga algo más de tiempo.
Si tenéis alguna duda de todo esto intentaré responderos en persona en el evento de Rankia que se celebra el 9 de noviembre en Madrid. Más info en este link https://www.rankia.com/eventos/2659-rankia-markets-experience
Un saludo a todos
Latirus
Si no has leído la primera parte y quieres hacerte una mejor idea sobre este tema pincha en: Las fases del ciclo económico según Ray Dalio. Parte 1
Si es el inglés el que todavía te domina a ti y no tú a él, podrías utilizar este post como piedra de Rosetta. Una vez que hayas asimilado el vocabulario económico del lenguaje de los bárbaros, el libro te resultará más fácil.
Si ves muy espesos estos posts y prefieres un vídeo sobre el tema, el link al vídeo de abajo puede que te haga la vida un poco más fácil. Masterclass Visión de los Mercados y del ciclo Económico en USA - Premios Rankia Abril 2019
